中泰：重磅PPP专题电话会纪要-政策导向、金融监管影响与后市投资机会深度解读20170523

时间：5月23日20:00嘉宾：财政部、发改委双库专家龙元明城总经理颜立群主持人：中泰证券建筑工程首席分析师夏天会议要点：1、近期PPP相关政策密集出台，政策导向是大力推进PPP持续健康合规发展，六部委的50号文重点是“规范”PPP，对行业不是坏事；2、查同业与嵌套为的是促低成本资金直接进入实体经济，短期拆解过程中造成阶段性资金价格上涨，但最终将有利于PPP获得更便宜的资金；3、禁通道业务对绝大多数PPP项目夹层资金没有影响，资本金部分采用基金模式不受影响。4、利率上涨对目前已签约项目中双向浮动利率条款的项目没有影响，对单向浮动利率条款的项目短期有一定负面影响，但长期反而有可能获得暴利。未来双向浮动是行业方向，政府和投资人都更愿接受。5、短期资金价格上涨后，投资人将提高对政府的报价，政府的主要诉求是任期内完成项目，也认识到这是市场因素，会接受涨价（不一定体现在投资回报率上）。6、短期资金价格上涨，可能会使得部分项目融资放慢，主要因为预期这个涨价是阶段性的，未来会更便宜，而不是因为贷不到。但也不会因为这个预期过多的去调整融资节奏。7、今年PPP落地持续加速，政策力度不减，市场短期困惑/误解可能带来更好的投资机会。1、如何看待当前PPP政策趋势：支持力度不变，更加务实最近PPP出了很多政策，包括发改委、保监会都发了专项债和保险资金支持PPP的政策，预计后续关于PPP税收的政策有望出台。发改委和财政部最近都在积极调研PPP的执行情况，看有哪些需要完善的地方。总的来说，所有的部委和政策对PPP的初衷没有变化，力度也没变化，比以前更加的务实，重点也更加的突出。（中泰观点：政策大力推进的同时，也严防不规范PPP，政策的基调是大力推动PPP健康可持续发展。）2、六部委50号文解读：43号文精神的延续，重点是管理融资平台，对PPP要求规范发展（几个重要概念解析，以正视听，全文逐句解读详见附文）50号文是六部委《关于进一步规范地方举债行为的通知》，它有一个背景，这个背景是2014年出台的新《预算法》和国务院43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》，地方政府都建立了新的举债机制，但是个别地区违法违规举债担保，局部风险不容忽视，实际上所有的重点都落在这八个字上。什么叫违法违规举债担保，举个例子大家就明白了。是说目前的状态下，如果一个投融资平台公司仍然向银行申请贷款去投新项目，同时由地方政府作出财政的还款承诺，还出具人大决议，这个行为就是违法违规举债担保。违法就是违的新《预算法》，违规就是违的43号文。所以财政部才联合其他的部委来来严查。该文背景是43号文的延续，大家一定要清楚，它没有新增东西，告诉大家国务院的43号文不是拿来看的，而是拿来做的，一定要把它严格执行下去。50号文第二段话是切实加强融资平台公司管理的融资管理，这是重中之重，文本最重要的在这。地方政府及其所属部门不得为融资平台公司融资提供担保，也不得干预融资平台公司市场化融资。我们原来一直在强调，地方融资平台的出路是两条，第一条是把投融资平台里涉及到政府在法规政策体系的债务划归政府，而剩余的债务和资产、人都留在公司，但公司变成纯粹的国有企业，不是投融资平台，政府以出资额为限，成为有限责任公司，市场化的融资，不再 寻求政府的担保，这是投融资平台的出路。地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台，不得利用政府性资源干预金融机构正常经营行为，这是把原来我们大量的投融资平台融资的路给堵死了，投融资平台向银行贷款时无非是把土地储备预期收益和可能的公益性资产抵押，这条路是把投融资平台的这些不合适行为都杜绝掉，这也是对于175号文的进一步确认，财政部的175号文明确从发行地方债券外债转贷以外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借外债。这段话明确要加强融资平台公司融资管理，是文件的重中之重。这段话的最后提到“2015年1月1日起，投融资平台所新增的债务，依法不属于地方债务”。这是很严厉的，以前在43号文明确不要再融资了，明确之后，2015年1月1日是新的《预算法》执行的时间，所以接下来新增的债务严格意义上不属于地方政府债务，严格意义上说你出具的财政函也没有法律效力。接下来是对于金融机构的管理，对于甲方和乙方，对于贷款方和提供资金方都有这样的约束力，比原来的43号文更加具体。50号文第三条是规范政府和社会资本的合作行为，这就是涉及到PPP，大家一定要看清楚强调的是“规范”。今年是PPP的规范年，今年的主要思想围绕的是如何规范PPP的执行。文中所提到的不得利用PPP变相举债，不得对社会资本投入的资本金承诺回购、保底收益、承担损失，实际上都指的是政府不能以任何方式对社会资本在SPV公司中的股权进行回购。——这里一定要区别清楚：PPP是政府与SPV公司合作、交易，而不是与SPV公司的股东去交易。PPP项目都是由SPV公司向政府提供公共产品或服务，同时获得政府补贴或者是使用者付费，所有的主体都是SPV公司。50号文里提到的四个“不得”，是说政府不得和SPV的股东进行交易，不得回购SPV公司股东的资本金，不得向SPV公司股东的资本金承诺保底收益。而不是说政府不得向SPV公司支付根据绩效完成情况支付的约定的费用。财政部督查的武汉8号线地铁就是政府承诺回购了社会资本方优先级股权，这就是明股实债。此外，还必须强调一点市场经常混淆的概念：政府付费PPP项目绝不是政府债务，因为债务还本付息则是无条件的，而政府付费PPP项目（公益性项目）只有SPV公司提供了相应的服务和产品，政府才付费。举个例子，例如你租了一个房子，每个月都支付一定金额的租金，能说你欠房东债务吗？因此不能说政府付费PPP项目增加了地方政府债务。（中泰概括：1、50号文提出对PPP的四个“不得”，均指地方政府不得与SPV公司的股东做交易，地方政府只能与SPV公司做交易，前者就是50号文命令禁止的“以PPP名义变相举债”，而后者是合法合规的PPP操作。2、政府付费类PPP项目，不是政府债务，因为其付的费与SPV公司提供的产品/服务直接挂钩）3、PPP趋势不改，落地加速有的人说PPP的落地速度明显下降，但根据我们统计今年一月的落地数字是1340亿，二月是967亿（有春节因素），三月是2338亿，四月是3146亿，每个月都在增加，不存在放缓的情况。4、严查资金嵌套对于PPP的影响：将促低成本资金进入到实体经济，PPP是银行重点投向，短期资金价格提升是阶段性的关于严查资管产品的影响，首先查的是金融机构之间资管产品嵌套投资。资金 嵌套最终的钱来源于银行，银行的钱来自居民和企业存款，这是最原始的资金来源。但这些资金通过各种资管产品层层嵌套盘剥，导致企业最终获得资金的成本比原来高很多。高成本的资金最终是由实体经济来承担。这一次去杠杆的目的就是要把这个金融嵌套产品去掉，或者是减少降低，最终把市场的钱赶回银行体系，让企业更多的直接向银行贷款。我得到的数据是北京的银行一季度的存款是13.2万亿，增加了9.3%。随着整改的深入，银行体系的钱可能老百姓的存款会增加，而金融产品会减少，这样的话最终的结果是让实体经济获得资金的渠道重新回归到主流的体系装中来。短期内对于资金成本的上升是勿庸置疑的，很多机构都要赎回，或者产品不能再衔接了，这一系列的结果都导致目前的资金成本持续提高，但是我个人认为这是一个短期行为，不会影响很长时间，估计下半年这种局面就会发生变化，因为真正的融资需求方反而会去银行直接对接，而不是通过一系列的产品获得资金。另外如果资金成本长期上行持续下去的话，实体经济就没有任何的承受能力。管理层要求银行对实体经济给予更多支持，他们也有支持实体经济的压力，PPP是一个更好的选择，相对于城投公司融资平台贷款，受到了更多的预算约束和政策保护，更加规范和透明，信用等级更高。对银行而言，对PPP的贷款可以弥补融资平台贷款受限而不能持续的业务亏空，将是未来贷款的主要方向。因此查嵌套长期看是一个正面影响，使得实体经济使用资金便利度提升、成本下降。5、禁止通道业务对PPP夹层资金有没有影响?第一，夹层属于通道业务里，但在PPP里用的非常的少，比例估计10%都不到。第二，PPP的产业基金是没有任何政策限制的，这一点我们已经多次确认。PPP的股权结构化融资不是不能做，只是政府不希望做的太多，因此通道业务对于PPP产业基金而言，不存在影响。现在成本略有上升，但不会超过很长时间，预计不久会有所缓解，银行等还是会回到把资金投入实实在在的项目里。6、短期资本成本上升，PPP的投资人有没有能力向政府转嫁？整体成本上升是对所有公司来说，如果信息传导到政府那里，政府是接受成本上升报价的逻辑，因为这是全市场的影响。对于所有社会资本来说，大家考虑的也都是一样的，没人愿意做亏损的项目，成本的上升必然会导致报价的上升。报价的上升不一定完全体现在项目回报率水平上，还可体现在其他环节，比如施工下浮率等。现在整个市场投资收益率感觉报价是有0.5%-0.8%的上升。公司（指龙元建设）几乎所有项目都是双向幅浮动（即政府对SPV公司回报率按基准浮动，SPV公司项目贷款按基准浮动），不受利率波动影响。如果签了固定的回报率的项目，投资人可能承担损失，但也可能享受暴利，因为如果是固定项目回报率，那么如果未来十年里利率降下来，政府还按固定利率支付回报，那么投资人将获取暴利，那么政府官员是要担责任的。所以未来双向浮动利率条款一定是大方向，政府按市场利率水平办事情，投资人锁定固定利差，对双方都很公平，都容易接受。7、利率上行会不会对项目签约、执行、贷款进度产生影响？站在政府的角度上来看，没影响，政府主要目的是完成一个项目，没有主观愿望来选择利率成本，而是根据这个项目的重要性看做不做，因此不影响政府推动项目的力度。五月份还是会有很多落地的项目，执行也按照计划进行。融资的进度问题，不是说不能融，而是作为投资人而言，会考虑放缓一点，因为预计下半年融资成本会下降一点，但不会根据这个有大的影响，只会略有调整。 8、有人担心今年PPP项目多是因为换届第一年，明年会不会减少？明年是换届第二年，今年刚坐稳，有些项目还在酝酿中，老百姓对于基础设施以及民生工程的需求非常明确，尤其是医疗、卫生、教育、文化、体育等，这些需求是内生性的，这是改变不了的。每个项目的酝酿都有时间，长的一年短的半年，要做这个项目，不是说一上任就马上能做的完，所以我说这样的预测没有实质性的意义，我个人觉得入库的项目还需要很长时间来消化完，至少要持续三四年。9、如何看待PPP项目对民企的挤出效应？——实际上也给了民企广阔机会民企也分大小、做的好和不好，这一次PPP使很多民营企业面临着并购、重组的机会，当然对于很多小的民营企业而言，失去了原有的小项目，但这就是市场，这就是历史决定。从我们得来的数据看，国企在PPP的落地项目中，承接金额占3/4，但承接项目个数占1/2，即大量的小项目都是民营企业来做，这个结果也是符合市场规律，不存在民企的挤出效应，反而给很多民营企业带来很多机会。现在很多做智慧城市的公司以及一些做体育、文化、旅游的公司，都在进入PPP的领域，在这之前，很多公司是没有这样机会的，因为原来的项目都掌握在城投公司或地方政府手中，没有放出来；现在通过PPP的方式，把它放到市场，具备这样能力的企业就有了相应的机会。附：50号文全文逐句解读：50号文是六部委关于进一步规范地方举债行为的通知，它有一个背景，这个背景简单的说主要针对的是2014年修订的《预算法》和国发43号文，实施以来，地方政府都建立了新的举债机制，但是个别地区违法违规举债担保，局部风险不容忽视，实际上所有的重点都落在这八个字上。什么叫违法违规举债担保，举个例子大家就明白了。是说目前的状态下，如果一个投融资平台的公司仍然向银行申请贷款，或者发行理财计划、信托计划，来募集资金拿到钱之后去投新项目，同时由地方政府作出财政的还款承诺，还出具人大决议，这个行为就是违法违规举债担保。所以财政部才联合其他的部委来来严查。该文背景是43号文的延续，大家一定要清楚，它没有新增东西，告诉大家国务院的43号文不是拿来看的，而是拿