政策温和宽松：MarketStrategy

政策温和宽松 刘泽晖贺赛一, CFA陶冶, CFA陆文韬, CFA郭书音张元圣郭远宁张苗史迹,CFA窦文静,CFA梁晓钧武煜, CFA王银朋黄本晨, CFA王云逸马毓泽冯键嵘, CFA 宏观：下半年，国内政策将转向温和支持，海外可能逐步消化过度定价的联储加息预期，整体政策环境将更为改善。中国经济加速放缓，强劲的AI产业相关出口和制造业无法弥补内生经济的明显走弱，居民消费、信贷需求和固定资产投资延续低迷，房地产销量继续探底。预计下半年财政发力将是主要边际变化，货币政策可能延续结构性支持。人民币兑美元将保持在6.75左右震荡。得益于盈利回升、政策支持力度加大以及美联储流动性紧缩压力缓解，港股在2026年下半年表现或将好转，继续看好港股信息科技、电信和原材料板块。美国经济在下半年可能温和放缓，油价高企挤压居民实际收入和购买力的滞后效应开始显现。市场可能过度计价全年加息可能，就业市场并未过热，能源价格已阶段性见顶，核心通胀有望温和回落。年内触发联储加息/降息门槛仍较高，我们认为年内政策利率将维持不变，但联储会保持鹰派沟通收紧金融条件，以实现部分加息效果。十年国债利率可能降至年底的4.3%左右。AI板块的抛售潮可能已接近尾声，二季度云厂商收入和资本开支预期延续上调，韩股剧烈去杠杆可能已过最猛烈阶段。看好受盈利动能驱动的半导体硬件和AI云服务科技板块，以及具备防御性并对冲通胀风险的医疗保健和原材料板块。 互联网：回顾7月，AI叙事短期产生变化，市场更加关注AI投入的ROI以及可持续性，资金由交易集中的AI硬件板块向估值较低的中国互联网等板块流动推动估值修复（7月SOX指数下跌21% vs KWEB上涨16%）。展望未来，我们认为中国互联网板块当前估值或仍有修复空间（目前一年远期PE处于5年均值的31%分位），但进一步修复的可持续性或依赖于基本面的改善，而8月即将迎来互联网板块的业绩验证期，我们推荐：1）基本面受益于竞争格局改善而持续改善、2Q26业绩及展望有望超预期的美团（3690 HK）；2）受益于AI云及企业数字化需求提升带动云业务营收同比增速环比加快的阿里巴巴（BABA US）；3）盈利增长具备较高确定性且估值相较盈利增速处于合理区间的标的，如腾讯（700 HK）、网易（NTESUS）。 软件及IT服务：回顾7月，板块资金轮动、云厂商业绩好于预期，叠加业绩中展现出相关资本开支效率持续优化的趋势，带动云和软件行业估值修复。展望而言，2027-28年，龙头厂商云营收的同比增速均有望超过资本开支的同比增速，从而使得投资的ROI进一步清晰化，在开源模型性价比持续提升的背景下，具备“为合适的工作提供合适的模型”的能力、底层基础设施资产具备很强的可互换性的龙头云厂商或将进一步受益。我们看好强劲的AI算力需求将支撑云厂商的基本面，收入增速及利润率有望持续改善，从而进一步印证AI投入的ROI。综合考虑估值与基本面表现，我们推荐美国头部云厂商微软（MSFT US）、亚马逊（AMZN US）、谷歌（GOOG US）。 半导体：谨慎乐观，把握剧烈调整后的反弹窗口。7月全球半导体板块经历了一轮近年来罕见的剧烈调整：美股标普500半导体行业指数自6月高点回撤约14%、7月自阶段性高点下跌约9.5%，前瞻P/E由约21倍回落至约17.5倍；更聚焦纯半导体个股的SOXX半导体行业ETF（追踪费城半导体指数）同期自6月高点回撤约21%、一度进入技术性熊市，而同期标普500指数仅小幅波动；A股方面，申万半导。体行业指数7月下跌约32%、科创50下跌约22%，跌幅远超沪深300（约-7%）。我们认为，本轮调整的主因是交易层面的去杠杆与拥挤持仓的一次集中出清，而非产业基本面出现实质性的恶化：海外四大云厂商最新财报资本开支符合或略超市场预期，海力士、三星、铠侠等存储龙头业绩仍创出历史新高且符合下修后的预期。随着去杠杆导致的被动抛压在7月末趋于尾声（7月最后一个交易日韩国KOSPI指数及主要半导体个股已现大幅反弹），叠加强劲基本面与预期的回温，半导体板块有望在剧烈调整后找到新的均衡位置并开启反弹。配置上建议三条 线索：一是布局前期深跌、基本面扎实的龙头个股的反弹；二是沿新产业趋势布局未来起量的细分板块，如英伟达Rubin量产带来的高电压需求，布局功率半导体与碳化硅（SiC）产业链；三是提前关注周期触底、且有望受新AI硬件拉动的消费电子半导体链条。整体而言，我们维持对半导体板块的中期乐观看法，短期则视去杠杆进程与财报兑现节奏，把握板块从深跌到新均衡的反弹机会。 推荐买 入：北 方 华 创 （002371 CH， 买 入 ） 、 中芯国 际 （981 HK， 买入）、中际旭创（300308 CH，买入）、深南电路（002916 CH，买入）、生益科技（600183 CH，买入）、天数智芯（9903 HK，买入）、英诺赛科（2577 HK，买入）、豪威集团（603501 CH，买入）。 消费：乐观。7月消费板块随港股整体修复回升，恒生消费指数当月上涨10.3%，跑输恒生综合指数的13.1%。板块内部略有分化：可选消费弹性更大，必需消费稳健跟涨——截止7月31日，日常消费涨约12.1%，可选消费月内涨约14.3%主要受汽车、互联网等大市值标的拉动；月内社服、商贸零售、餐饮及新消费个股多次领涨，资金自前期高拥挤科技方向阶段性回流至低估值泛内需。基本面看，6月社零同比由负转正至+1.0%（商品零售+0.9%、餐饮+1.2%），上半年累计+1.3%，反映季末支出与促消费政策形成边际支撑，但家电等耐用品仍受去年补贴高基数压制，修复节奏依旧温和。政策端再出重磅信号：国务院批复首份消费专项五年规划《扩大消费“十五五”规划》，锚定2030年社零约60万亿元，并突出服务消费提质、商品消费扩容、AI+消费与首发经济等方向。展望8月，市场进入中报业绩兑现期，我们倾向于优先配置业绩能见度高、现金流扎实、股息回报稳定的必需消费与红利品种；可选消费及消费者服务则建议待高频数据出现企稳信号后再行右侧介入。全年来看，我们认为居民消费行为的核心约束为“资产端受房价影响持续缩水及收入端预期修复缓慢”，消费确实将延续“降级”主基调，支出向“不可压缩的刚性需求”与“低成本情绪慰藉”倾斜，可选消费需求弹性走弱。 基于此，我们认为三大主线值得关注：1）消费降级深化：高净值人群降级+大众市场极致性价比；2）需求优先级固化：聚焦“让生活过得下去+稍微有点安慰”；3）持续推进业务出海以对冲内需不确定性。选股方面，主线一建议关注高股息标的江南布衣（3306 HK）、基本面稳健的波司登（3998HK）、体育大年背景下业绩较有支撑的李宁（2331 HK）等。主线二建议关注品类延伸支撑增长的农夫山泉（9633 HK）、基本面已触底步入修复期且估值具备吸引力的华润饮料（2460 HK）及锅圈（2157 HK）等；以及品类延伸支撑增长的瑞幸（LKNCY US）等。主线三出海的突破性进展将显著提升上述建标的配置价值。 汽车：7月新能源车销量同比延续修复、出口高景气不改。比亚迪7月批发销量同比增长重回20%以上，可以看作行业复苏的风向标；极氪销量同比翻倍、零跑连续第二个月站稳10万台，规模效应正把销量优势转化为盈利拐点。8月进入港股中报季，我们预计2Q业绩延续分化，吉利、比亚迪、零跑、蔚来有望超预期，小鹏、理想净亏损均较一季度环比收窄，头部新势力迈向减亏拐点。我们判断上半年为本轮周期底部，下半年在高基数消退、旺季放量、新车效应与出口高景气支撑下有望环比显著修复，全年行业总批发销量预计同比+2.2%、出口同比+74.8%。政策刺激为被低估的潜在催化。板块处于情绪低点而基本面逐季改善，建议逢低布局，整车板块首选吉利汽车（175 HK），汽车零部件板块首选地平线机器人（9660 HK）。 医药：我们认为，中国创新药以及CXO行业的基本面强劲，将驱动医药行业的估值持续修复。创新药出海BD交易规模快速增长，据医药魔方统计，年初至今（2026年7月20日）中国创新药License-out出海交易总金额达1,099亿美元，交易数量140项，其中首付款金额59亿美元，交易总金额已达2025年全年的79%，首付款已达2025年全年的82%。且今年以来，MNC与中国头部创新药企达成多个针对多个早期管线的大额BD合作。我们认为，MNC充分认识到中国创新药企在早期研发的高效与高质，因此通过达成多项早期管线的合作以锁定研发资源。与此同时，MNC在中国寻找后期潜力管线的热情也将持续高涨。此外，CXO也迎来需求景气度上升周期，我们看好生产端放量机遇。药明生物等CXO企业在今年实现了一定程 度的提价，体现了全球CXO需求景气度上行。我们预期提价对于业绩的影响将主要在明年开始体现。 推荐买入药明康德（603259 CH）、药明生物（2269 HK）、映恩生物（9606 HK）、三生制药（1530 HK）、信达生物（1801 HK）。 房地产和物管：乐观。7月房地产销售呈现“淡季环比回落、一二手持续分化”的特征。二手房方面，据冰山大数据，7月20城二手房实时成交量单月环比-5.4%，同比+8.9%（6月约+9.7%），延续正增但绝对值处于淡季区间 ； 分 城 看 ， 北 京 、 上 海 、 广 州 、 深 圳 同 比 分 别 约+10%、+3.8%、+0.6%、+10%，核心城市韧性分化。新房方面，传统淡季叠加高温与上月冲量高基数，重点16城网签量环比-26%，同比+14%，深圳、上海、北京、广州同比分别+49%、+16%、+8.1%、+0.3%，结构性亮点在于一线及部分优质项目，“好房子”与核心地段供给仍支撑局部成交。价格端延续“ 新 房 结 构 性 微 涨 、 二 手 小 幅 调 整 ” ：7月 百 城 新 建 住 宅 均 价 环 比 约+0.26%，二手住宅均价环比约-0.44%；一线二手价格内部分化，上海等核心城市仍显相对坚挺。板块表现方面，7月港股整体修复，恒生指数当月上涨约13.1%；地产链自6月大幅调整后跟随反弹，港股通内房相关指数约+10.4%，物管相关指数约+14.3%，弹性弱于或接近大市但显著修复6月跌幅。政策端定调明确：7月30日政治局会议重申“稳定房地产市场”，并将地产置于“筑牢安全屏障”框架；7月31日国常会审议通过公积金条例修改相关草案，强调拓宽提取使用范围、扩大制度覆盖、更好满足多样化住房消费。土地市场继续“缩量提质”，上海、北京等核心地块多宗高溢价成交，头部房企补货向一线及强二线优质区位集中。 展望8月，短期仍处传统淡季与中报业绩窗口，量价或维持震荡筑底、城市与项目分化加深；我们建议继续关注成交套均价、套均面积及核心城市去化，以判断需求能否由刚需进一步向改善传导。长期维度，板块估值仍处于修复进程中，建议择优持有。选股方面，我们建议：1）关注商业运营能力较强的标的如华润置地（1109 HK）等，由于开发持续缩量，零售业务更具备风险抵御性，经济企稳迹象时零售业务较开发业务率先受益，同时在当前融资环境下零售资产是相对更易获得增量融资的资产。2）关注存量市场发展受益者。存量交易生态龙头贝壳（BEKEUS）将受益于行业换手率提升及存量房装修、租赁等全生命周期延伸机会，在集中度提升中凸显份额收割效应；随着存量市场主导地位强化，物业服务商凭借收费面积永续、现金流稳定的逆周期防御属性迎来价值重估，建议关注如华润万象生活（1209HK）、绿城服务（2869 HK）、滨江服务（3316 HK）等。3）开发商方面，建议关注持续获得优质可售资源标的如拿低强度和拿地质量双优的企业。4）短期也可关注信用修复取得较大转折的房企。 保险：7月保险股筑底反弹，看好板块估值修复。中报业绩或印证权益反弹驱动盈利回升，负债端新业务价值（NBV）增速或有放缓。我们维持对2026年行业负债端量价改善，NBV在产品和渠道结构调整下延续双位数正增长的预期；3Q26保险板块有望在低估值、基本面稳健的背景下随本轮市场风格切换走出修复