市场策略：MarketStrategy：牛市第二阶段

牛市第二阶段 叶丙南, Ph.D刘泽晖伍力恒李汉卿杨天薇, Ph.D张元圣蒋嘉豪贺赛一, CFA陶冶, CFA陆文韬, CFA马泽慧武煜, CFA王银朋黄本晨, CFA王云逸张苗胡永匡史迹,CFA窦文静,CFA梁晓钧马毓泽冯键嵘, CFA 宏观：中国经济放缓，通缩延续但前景可能改善，弱美元预期、流动性宽松和反内卷政策提振市场风险偏好。由于基数效应令经济同比增速下滑和中美经济再平衡承诺，中国宏观政策可能在第四季度再度发力，央行可能再次降准降息，财政扩张力度可能加大，新的消费政策可能出台，国债收益率、股市和人民币汇率可能走高，AI科技、互联网、医疗、工业、原材料、必选消费和高股息板块。美国经济短期滞涨风险上升，就业和消费放缓，通胀可能小幅反弹，白宫削弱美联储独立性利空美元和美债而利好科技股与大宗商品。美联储可能在10月暂停降息、12月再次降息，明年降息两次。美国国债收益率震荡持平，美股可能小幅走高，看好信息技术、通讯服务、金融、工业、医疗与必选消费。 科技：乐观，3季度迎来新品发布和拉货高峰期，iPhone 17销量亮眼、AI服务器持续放量/架构升级以及端侧AI出货强劲，我们预期产业链3季度有望好于预期，板块将维持高景气度，展望如下：1）智能手机：iPhone 17销售超预期，高通/联发科旗舰新品有望加快高端化和换机周期，看好明年折叠iPhone周期和规格升级；2）AI服务器:全球CSP上调资本开支，OpenAI加大算力储备，GB300/ASIC服务器下半年继续放量，服务器架构创新持续，看好ODM、连接器(鸿腾/立讯）和散热零部件(比亚迪电子)；3）端侧AI：Meta首发AR眼镜有望超预期，Meta眼镜产能2026年提升至1,000万台，科技巨头(OpenAI/苹果)加速端侧AI硬件布局；全景相机和无人机新品(大疆/影石)下沉渗透加快，智能影像设备出货量快速提升。4）汽车电子：智驾下沉趋势带来的零部件规格升级，看好相关产业链发展机遇（传感器/声学/连接器/显示屏/域控）。建议关注成长确定性较高细分赛道：AI手机/终端升级（小米/瑞声），AI眼镜/无人机/全景相机放量(丘钛/瑞声)，AI服务器规格升级（鸿腾精密/比电）以及智驾下沉(比电/小米/京东方精电/英恒)，重点关注小米集团（1810 HK，买入）、瑞声科技（2018 HK，买入）、丘钛科技(1478 HK，买入)和比亚迪电子（285 HK，买入）。 半导体：乐观。9月全球与中国AI产业链进入平行演进的新阶段。海外方面，AI基础设施投资持续演化，引用路透社，1）OpenAI与博通合作自研XPU，计划2026年量产、订单规模超百亿美元，标志算力自主化迈入落地期；2）AMD与OpenAI签署6GWGPU长期供应协议并授予认股权证，确立股权+算力绑定的新型融资结构；3）Elon Musk旗下xAI以英伟达GPU为抵押融资200亿美元，开创融资即算力模式，推动AI算力资产化和金融化。 国内方面，国产算力链出现全面周期共振。摩尔线程于9月26日成功过会，标志政策与市场需求的双轮加速；同时，AI驱动的存储板块价格持续上调，TrendForce预计DDR4/DDR5合约价和现货价将录得双位数增长，带动晶圆制造以及半导体生产设备进入量价共振阶段。预计华虹半导体、北方华创等公司将持续受益。 展望未来三个月，全球算力投入预计将维持高景气度，AI基础设施资本开支仍处扩张中期，博通、AMD等非英伟达阵营正加速崛起。国产算力链进入兑现期，GPU、存储、晶圆制造及设备环节的成长具备高确定性。与此同时，AI推理需求向终端侧延伸，智能驾驶与AI终端应用成为下游爆发主线。地平线机器人与豪威集团，分别代表国产智能驾驶算力与CIS芯片龙头。前者通过Journey 6与HSD平台加速智驾平权落地，后者凭借高端CIS产品与AI智能应用布局（如与Meta AI眼镜合作）成为AIoT与智能驾驶感知层的核心受益者。 推荐标的：中际旭创（300308 CH，买入）、生益科技（600183 CH，买入）、地平线机器人（9660 HK，买入）、深南电路（002916CH，买入）、贝克微（2149 HK，买入）、北方华创（002371 CH，买入）、豪 威集团（603501 CH，买入）、中兴通讯（000063 CH / 763 HK，买入）。 互联网：回顾9月，市场对中国AI相关的投资叙事展现出更高热情，含“芯”率较高的公司及确定性有望在AI浪潮中获益的公司股价涨幅较大。展望10月，我们建议两条思路进行股票配置：1）在市场未给出明显切换信号的情况下，仍围绕AI主线进行选股获取相对收益，建议关注AI拉动广告和云业务持续较快增长、且有望受益于外资回流趋势的腾讯，确定性受益于AI大趋势、具备丰富应用场景但估值较AI同业显著更低的阿里巴巴，和可灵AI应用变现进展积极并带动收入空间和估值提升的快手；2）估值处于较为合理区间，业绩表现稳健、盈利能见度高，建议关注网易（NTES US）、BOSS直聘（BZUN US）、携程（TCOM US）。 软件及IT服务：2Q25海外龙头互联网公司的云业务营收同比增速均展现环比加速趋势，主要受益于需求持续增长、尽管供给端仍受限，增长趋势有望延续。美股软件公司股价表现逐步出现分化趋势，AI变现起量速度成为关键支撑因素，持续维持相对行业更优的营收增速和利润率水平将有望在市场波动的情况下获得估值支撑。我们推荐云化领先且中长期有望通过AI获得增量变现的金蝶（268 HK）。 医药：由于资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨，国内创新药研发需求出现回暖。我们注意到，创新药研发所需的实验猴的中标价格已经从2024年中的约8.5万元回升至约9万元。叠加美国降息，CXO行业有望迎来业绩修复。短期来看，由于市场对于创新药出海交易的频次和交易规模预期较高，创新药的估值持续攀升，需理性看待股价上升空间。创新药属于高风险、长周期、高回报的行业。中国创新药的研发实力具备全球竞争力，创新药出海趋势将长期持续。然而，由于创新药的长周期特征，导致出海交易的达成往往需要较长时间的研发积累。展望未来，我们认为创新药的持续上涨动力将主要来源于海外合作伙伴对于已授权管线的临床推动。此外，我们看好消费医疗的估值修复机会。 食品饮料、美妆护肤：受超长假期推动，出游、中秋送礼相关需求稳健；美护品类受应季换新及双十一预热提前等影响或在10月带来不俗的表现。长期维度来看，经济复苏不确定性仍然较高，外部贸易环境尚未稳固，在多重不确定性下，我们预计居民消费行为仍将保持谨慎理性的主基调。基于此判断，我们认为必需消费品板块将获得边际改善机会，我们建议关注两大投资主线：1）消费心理边际宽松带来的机会：在经济环境低迷已有时日的背景下，消费者心理有逐渐适应经济压力的趋势，捂紧钱包的意识略有松动，消费行为特征表现为"只要外部环境未产生进一步恶化，便愿意小幅增加支出"，这一心理边际宽松将促使消费者在能获得“轻度愉悦”和“低决策成本”的商品类别上增加支出，相关的受益子板块包括但不限于零食、软饮、啤酒等；2）国产替代效应凸显的领域，如乳制品、美妆护肤等具有明显本土品牌替代空间的高增长细分市场。在关税措施对经济影响不确定性仍在，以及扩内需政策持续出台的刺激下，具备“国产替代”效应的子板块和受益于政策支持的大众消费领域有望率先反弹。3）海外销售取得较大进展：部分潮玩、即饮产品的出海进程颇为领先，历经前期沉淀积累，已然迈入首个爆发阶段，其中部分产品的成功得益于文化属性加持，为后续日用品、软饮等产品出海营造了良好氛围。选股方面，食品饮料板块中，我们维持对农夫山泉（9633 HK）的“买入”评级；在美容护肤板块中，我们维持对巨子生物（2367 HK）、颖通控股（6883 HK）的“买入”评级。 可选消费：根据初步数据估算，2025年十一国庆黄金周的消费表现并没有比9月更好，同时也比五一黄金周略差，低于预期。值得注意的是，本来9月的表现就不太好，对比8月都有放慢或转差。分行业来说，茶饮咖啡、旅游-酒店、家电均符合预期，而餐饮、服装和体育用品则低于预期。分品类来说，只有低单价、小确幸、体验型的消费行业表现较好。我们认为原因包括: 1)从24年3季度开始，基数将会越来越高，2)国家补贴的逐渐退潮，3)岀境游持续强劲，影响国内消费力，4)宏观环境的不确定性增加，包括房地产和贸易战相关因素，5)天气恶劣（雨天和台风较多，温度较去年高），和 6)外卖补贴重新增加，利好茶饮咖啡，但不利于餐饮，西贝舆情等。叠加增长放缓，竞争加剧，折扣水平增加，继续令整体利润率承压。 展望4季度，上述大部份的负面因素或会延续，而且也会有新增的风险，像各种补贴退潮。叠加电商的高基数，我们的看法变得更保守。我们预计行业表现或会继续分化，相对看好餐饮、茶饮咖啡和旅游-酒店，对服装、体育用品和家电则比较保守。因此，我们下调了体育用品和服装行业的评级至中性。而风格上，由于宏观压力仍存，我们仍然更偏好消费降级和高股息的标的。 我们推荐瑞幸咖啡(LKNCY US，买入)、锅圈(2517 HK，买入)、绿茶集团(6831 HK，买入)、九毛九(9922 HK，买入)、李宁(2331 HK，买入)、波司登(3998 HK，买入)、JS环球(1691 HK，买入)。 汽车：国庆期间销售分化；优选份额提升标的。根据我们渠道调研，国庆期间新能源汽车的销售态势明显强于传统燃油车。8-9月陆续上市的多款热门新能源车型成为国庆期间订单增长的关键来源。我们预计四季度还将有约50款新车上市，同比接近翻倍，有望支撑四季度新能源市场份额继续稳步提升。此外，考虑到2026年起新能源车免购置税的优惠额度将减半，由此引发的消费者提前购买效应也有望为四季度新能源市场需求提供支撑。我们小幅上调2025年全国乘用车零售及批发销量预测，四季度新能源汽车的销量增长有望基本抵消燃油车的销量同比下滑。吉利汽车（175 HK，买入）和零跑汽车（9863 HK，买入）仍为我们首选的整车厂标的，预计两者四季度的销量及利润将再度超越投资者预期。正力新能（3677 HK，买入）作为快速成长的电池制造商也将受益于四季度新能源车市场份额提升。 房地产和物管：乐观。国企假期前7天房地产销售表现平淡，30城新房日均成交面积同比下跌18%，14城二手房日均成交面积同比下跌11%，进一步说明政策边际效果减弱，2025年8-9月进行的政策放松效果显著低于2024年924政策包。重点开发商9月合同销售额同比-6%，月环比+4%，符合预期。其中金茂、建发房产、远洋、招蛇、绿城、中海、滨江等表现较强，分别同比增40%、39%、27%、16%、10%、7%、4%，其余主要开发商表现均为负增长，其中金地、旭辉、万科，龙湖表现较弱，同比分别为-57%、-54%、-47%、-39%。9-10为传统成交旺季，但由于放松政策效果边际减弱以及基数较高等影响，房地产数据表现较为平淡；我们认为平淡的销售表现可能会推动监管进一步推出放松政策。我们预计4季度板块将在积极的宽松政策消息和消极的销售数据双边影响下表现波动，但长期来看，板块仍然是处于修复中。选股方面：我们建议：1）关注商业运营能力较强的标的如龙湖集团等，由于开发持续缩量，零售业务更具备风险抵御性。经济企稳迹象时零售业务较开发业务率先受益。同时在当前融资环境下零售资产是相对更易获得增量融资的资产；2）关注存量市场发展受益者。交易角度，贝壳（BEKE.US）作为绝对龙头将长期受益于二手房换手率提升与其带来的装修业务机会。从服务角度，物业管理存量市场的长期受益者，建议关注如华润万象生活(1209 HK)、绿城服务(2869 HK)、滨江服务(3316 HK)、万物云（2602 HK）等；3)开发商方面，建议关注持续获得优质可售资源标的如拿低强度和拿地质量双优的企业。4)短期也可关注信用修复取得较大转折的房企。风险提示：购房情绪断崖式下跌、配股风险等。 保险：资负共振驱动三季度业绩可期；健康险新规