互联网：北美云大厂业绩超预期有哪些投资启示？

北美云大厂业绩超预期有哪些投资启示？ 2Q26海外头部云厂商（亚马逊、微软、谷歌）业绩展现出AI相关投资ROI持续提升趋势，即在Capex指引不变或仅因存储涨价/交付提前等原因小幅上调的情况下，云业务营收及利润增长显著好于预期带动整体集团盈利展望上调，同时管理层对云业务投资回报周期的拆解、在手订单所预示的需求持续给出清晰的披露，关注现金流情况及进一步关注投资效率的指引获得了市场的积极反馈。企业软件端，我们观察到企业AI采用率正在提升，但不同赛道的收入转化进程表现分化。展望而言，27-28年，各厂商云营收的同比增速或均有望超过资本开支的同比增速，从而使投资的ROI进一步清晰化。在开源模型性价比持续提升的背景下，具备“为合适的工作提供合适的模型”的能力、底层基础设施资产具备很强的可互换性的龙头云厂商或将进一步受益。从估值角度，头部云厂商整体估值水平仍具备吸引力。我们看好云厂商将在AI发展浪潮中持续受益，海外板块推荐亚马逊（AMZN US）、微软（MSFT US）和谷歌（GOOG US），中国厂商中推荐阿里巴巴（BABA US），此外建议关注受益于云需求爆发增长背景下覆盖全栈可观测性和云安全的软件平台Datadog（DDOG US）。 互联网行业 贺赛一, CFA(852)3916 1739hesaiyi@cmbi.com.hk 陶冶, CFA(852) 3850 5226franktao@cmbi.com.hk 陆文韬, CFAluwentao@cmbi.com.hk 郭书音(852) 3916 3716guoshuyin@cmbi.com.hk 相关报告：1.Amazon(AMZN US)-Solid AWSrevenue growth and margin expansion-3Aug 基础设施供给端受限趋势仍维持，营收同比增速环比加速趋势有望延续。2Q26美国头部云厂商云相关收入合计1063亿美元，同比增长加速至43%（2Q25：23%；1Q26：35%），拆分看所有头部厂商的同比增速环比上季度均加速，主要驱动因素包括：1）新增产能上线推动此前受限的需求得以满足及确收；2）CPU及GPU资源池的利用效率提升；3）传统企业上云和云迁移重新加速。微软和亚马逊公司的管理层均表示目前的产能仍不足，将持续推进此前的扩产计划。展望而言，我们认为新增产能的陆续上线及现有基础设施资源的优化仍有望推动云厂商3Q26营收同比增速环比进一步加速。 2. Microsoft (MSFT US)-Tangible ROIincreasingly evident-31Jul 3.Meta(META US)-2Q26 results:Continue to step up AI investmentto drivelong-term growth–31 Jul 4. Alphabet (GOOG US)-2Q26 results:StrongAI demand continues to drivecloud acceleration and solid core search–23 Jul 云利润：利润率整体稳中有升，收入增长转化为利润增长。头部厂商2Q26云业务经营利润合计414亿元，同比增长65%（2Q25：24%；1Q26：39%）。尽管面临增量资本开支给利润率带来短期压力，龙头厂商利润率水平同比维持至少基本持平或展现显著提升趋势，谷歌云及AWS利润率提升趋势明显，主要驱动因素为规模效应提升、基础设施效率提升及产能优化。尽管亚马逊管理层指引云业务利润率将存在短期波动，但其提及AI相关的云业务利润率提升的趋势和核心的云计算业务在同一体量阶段的走势一致，且实际上还会更超前一些，隐含整体AI相关的云业务利润率表现稳健且具备吸引力。 5. AI主题研究-2Q26大模型发展复盘及展望：关注算力利用效率提升及差异化定价能力–3Jul 6.海外龙头TMT公司1Q26业绩启示-盈利增长支撑股价上行，持续关注盈利成长性-18 Jun 7.Alibaba(BABA US)-Strong cloudbusinessdevelopment prospects–14May 边际更关注Capex ROI获得市场正反馈，而整体财务状况仍稳健。受到强劲的AI算力需求驱动，我们预计头部厂商（微软/谷歌/亚马逊/Meta/Oracle）将持续扩大资本开支，26-28年合计资本开支将达到8,008亿/10,882亿/12,146亿美元。尽管短期现金流面临压力，在强劲的资产负债表与融资能力支撑下，我们统计上述公司26/27年自由现金流流出规模仅占总收入1%/4%，占合计市值仅0.1%/0.7%，即较小规模的股权或债券增发即可补足自由现金流缺口，而且伴随着前期投入的AI基础设施商业化加速，2028年合计自由现金流有望重新转正。我们预期管理层优化资本开支效率的举措将会持续获得市场正反馈。 8.Tencent(700 HK)-Resilient 1Q26earnings growth despite AI investment;solid AI progress–14 May 9.AI主题研究-1Q26大模型进展复盘：关注Agent化及B端突围–16 Apr 整体云厂商估值水平或仍处于吸引区间。截至2026年8月3日，标普500前瞻市盈率约为19.8倍，处于过去10年57%分位数；纳斯达克100前瞻市盈率约为21.7倍，处于过去10年42%分位数。目前头部云厂商当前平均前瞻PE约22.3倍，仍处过去10年的10%分位以下，尽管需考虑到一次性的投资收益增厚利润从而拉低PE的情况，但整体估值水平处于具备吸引力的水平。 目录 云厂商：ROI提升逻辑兑现且有望延续...........................................3 云营收：2Q26同比增速环比进一步加速，加速趋势有望在3Q26延续..........................3云利润：利润率稳中有升，收入增长转化为利润增长......................................................4资本开支：边际更强调ROI获得市场正反馈...................................................................5 美股2Q26业绩观察：标普500 EPS盈利增速环比加速，美股科技表现仍亮眼..................................................................................................9 板块行情拆解：科技板块指数上涨仍主要由盈利驱动，估值有所收缩............................9估值：美股科技板块估值已回落至过去10年中低分位，头部云厂商估值接近历史底部，盈利增长成为核心支撑...................................................................................................10 AI应用变现及企业端采用：商业化稳步推进，企业AI由试点向生产部署迁 AI应用及自研芯片商业化：商业化展现提速趋势..........................................................12AI进入核心业务流程，可量化ROI推动企业付费意愿提升...........................................13 股票推荐..........................................................................................15 微软（MSFT US；买入；目标价：634.2美元）：可量化的投资回报日益显现...........15亚马逊（AMZN US；买入；目标价：301.0美元）：AWS收入增长稳健，利润率持续提升................................................................................................................................17谷歌（GOOG US；买入；目标价：428.0美元）：AI需求持续拉动云业务提速.........19Meta（META US；买入；目标价：830美元）：持续加大AI投入以驱动长期增长.....21阿里巴巴（BABA US；买入；目标价：220.1美元）....................................................23 云厂商：ROI提升逻辑兑现且有望延续 2Q26美国头部云厂商（亚马逊、微软、谷歌）业绩展现出AI相关投资ROI持续提升趋势，即在Capex指引不变或仅因存储涨价/交付提前等原因小幅上调的情况下，云业务营收及利润增长显著好于预期，同时管理层对云业务投资回报周期的拆解、在手订单所预示的需求持续给出清晰的披露、及持续关注投资效率的指引获得了市场的积极反馈。展望而言，2027-2028年，各厂商云营收的同比增速均有望超过资本开支的同比增速，从而使得投资的ROI进一步清晰化，在开源模型性价比持续提升的背景下，具备“为正确的工作提供正确的模型”的能力、底层基础设施资产具备很强的可互换性的龙头云厂商或将进一步受益。我们持续看好云厂商将在AI发展浪潮中持续受益，美国云厂商中推荐亚马逊（AMZN US）、微软（MSFT US）和谷歌（GOOG US），中国云厂商中推荐阿里巴巴（BABA US）。此外建议关注受益于云需求爆发增长背景下覆盖全栈可观测性和云安全的软件平台Datadog（DDOG US）。 云营收：2Q26同比增速环比进一步加速，加速趋势有望在3Q26延续 2Q26美国头部云厂商云相关收入合计1,063亿美元，同比增长加速至43%（2Q25：23%；1Q26：35%），拆分看所有厂商的同比增速环比上季度均展现加速趋势，主要驱动因素包括：1）新增产能上线推动此前受限的需求得以满足及确收；2）CPU及GPU资源池的利用效率提升；3）传统企业上云和云迁移重新加速。微软和亚马逊公司的管理层均表示目前的产能仍不足，将持续推进此前的扩产计划。展望而言，我们认为新增产能的陆续上线及现有基础设施资源的优化仍有望推动云厂商的营收同比增速，3Q26环比2Q26仍有望进一步加速。 资料来源：公司资料，招银国际环球市场 资料来源：公司资料，招银国际环球市场 从营收端的实际表现来看，所有头部云厂商的2Q26营收表现都显著好于市场预期：1）微软Azure及其他云服务营收同比增长43%（此前指引：固定汇率下39-40%），相较1Q26和2Q25的39%均有加速；2）亚马逊AWS营收同比增长37%（Visible Alpha市场一致预期：31%）；3）谷歌云服务营收同比增长82%（市场一致预期：65%）。追溯背后超预期的原因，我们认为普遍可概括为：新增产能上线推动此前受限的需求得以满足及确收、CPU及GPU资源池的利用效率提升、及传统企业上云和云迁移重新加速。 管理层对于需求端的评论均展现出需求持续强劲且超过供给的趋势。微软提及其商业剩余履约义务（RPO）同比增长84%至6,780亿美元，亚马逊AWS挤压合同金额增长至4,960 亿美元，谷歌云在手订单环比增加超500亿美元至5,140亿美元且预期未来24个月内，约五成以上订单将转化为营收。 供给端而言，微软及亚马逊仍表示将持续扩充供给、提升现有基础设施的效率以更好的满足尚未满足的需求。举例而言，微软2Q26重申其此前于3Q25业绩会中提及的目标，未来