深度研究报告旧雨随云散，新程逐风开

证券Ⅲ2026年08月05日 天风证券（601162）深度研究报告 中性（维持） 当前价：3.75元 旧雨随云散，新程逐风开 ❖国资入主后经营持续重塑，湖北区域资源构成业务修复基础。天风证券实际控制人为湖北省财政厅，截至2025年末，湖北宏泰集团、武汉国投集团分别持股28.33%、7.55%。省属金融平台背景有助于公司拓展区域政企客户、产业项目及综合金融服务，“深耕湖北”逐步由股东资源转化为项目储备和业务收入。 华创证券研究所 证券分析师：刘潇伟邮箱：liuxiaowei@hcyjs.com执业编号：S0360525020001 ❖94亿元低成本私募债接续到期债务，负债成本仍有约20bp下行空间。公司于2026年6~7月完成94亿元私募债发行，加权票面利率约2.01%，较4月到期债券的加权票面利率2.94%下降约93bp，对应满年度静态节息约0.87亿元。以2026Q1平均计息负债448.5亿元测算，在负债规模和其他融资成本保持稳定的情况下，本轮债务接续可带动负债成本率静态下降约20bp。由于新债于年中陆续起息，节息贡献将自2026H2开始体现，完整年度影响预计主要反映在2027年。 证券分析师：徐康邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 公司基本数据 ❖长债发行改善资金期限结构，净稳定资金率静态测算可升至约136%。2026Q1公司净稳定资金率为115.20%，较2025Q1提高8.58pct，距离120%的预警标准仅差4.80pct。按照正文简化测算，一季末可用稳定资金和所需稳定资金分别约519.75亿元和451.17亿元；2026年4月到期的94亿元存量债因剩余期限不足6个月，已无法计入可用稳定资金，而新发行私募债期限均超过1年，可按100%计入。在所需稳定资金保持不变的静态假设下，新债发行后净稳定资金率可升至约136.04%，较一季末提高20.84pct，高于预警标准约16.04pct。 总股本(万股)1,007,398.52已上市流通股(万股)859,797.05总市值(亿元)377.77流通市值(亿元)322.42资产负债率(%)70.70每股净资产(元)2.7212个月内最高/最低价5.94/3.06 ❖盈利重回正增长，上半年修复主要集中于二季度。2025年公司营业总收入28.54亿元，同比增长5.7%；归母净利润1.56亿元，较2024年的亏损0.30亿元实现扭亏。根据业绩预告，2026H1归母净利润预计为1.64~2.46亿元，其中2026Q1归母净利润仅22.36万元，利润增量主要在二季度释放，经纪佣金与自营投资收益增长是本轮修复的主要来源。 ❖“城市投行+三投联动”构成中期差异化方向。公司围绕湖北产业资源推动“投研发现—投资陪伴—投行退出”的业务闭环。2025年投行业务收入同比增长18.04%，完成IPO项目2单，并在湖北省内承销债券及ABS共23只；兴福电子项目初步验证了研究、股权投资与保荐承销之间的协同路径。 ❖投资建议：当前融资成本和监管指标改善的确定性较强，盈利稳定性仍待验证。业绩预告显示公司Q2盈利修复力度好于此前预期，经纪业务受益于市场成交活跃，自营投资收益同比改善。结合财报，我们预计天风证券2026/2027/2028年EPS为0.03/0.03/0.03元人民币，BPS分别为2.77/2.77/2.76元人民币，当前股价对应PB分别为1.36/1.35/1.36倍，加权平均ROE分别为1.21%、1.26%和1.24%。公司上半年业绩预增体现经营弹性修复，但盈利稳定性和资本使用效率仍待进一步验证，维持“中性”评级。 相关研究报告 《天风证券（601162）2026年半年度业绩预增点评：自营投资弹性释放，2026H1归母净利润预增超4倍》2026-07-16《天风证券（601162）2026年一季报点评：自营 投资收益承压，利润端表现低于预期》2026-05-12《天风证券（601162）2025年报点评：增资扩股去杠杆，盈利同比扭亏》2026-05-09 ❖风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期；部分监管指标贴近或低于预警线；金融资产盈亏影响公司业绩。 投资主题 报告亮点 报告围绕天风证券盈利修复的两条主线展开：一是94亿元低成本私募债完成发行，债务重定价由额度储备转入实质落地，融资成本下降有望抬升公司利润中枢；二是湖北国资入主后，公司将“深耕湖北”“城市投行”与三投联动结合，逐步形成区域产业资源导入、股权投资和投行服务协同发展的业务路径。报告同时分析经纪、自营回暖对短期业绩的拉动，以及资本和流动性指标改善对资产负债表修复的影响，并据此判断公司盈利与估值修复的持续性。 投资逻辑 1）核心驱动：融资成本下降，推动利润中枢上移 天风证券负债结构以应付债券为主，债券融资价格对整体利息支出的影响较大。2026年6~7月发行的94亿元私募债加权票面利率约2.01%，较4月到期的同规模存量债下降约93bp。与此同时，公司存量负债成本已连续回落，2026Q1年化负债成本率同比下降约94bp至3.74%。与经纪和自营等市场敏感业务相比，融资成本下降对利润的影响更具持续性，是本轮盈利修复区别于单纯市场反弹的主要变化。 2）中期看点：湖北产业资源提供项目入口，“城市投行+三投联动”有望改善业务结构 湖北国资入主后，公司围绕地方产业升级和企业融资需求推进“城市投行”，并通过研究、投资和投行协同提高项目获取及资本转化效率。公司已具备私募基金和另类投资两类股权投资平台，兴福电子等项目初步验证了产业研究、股权投资与保荐承销之间的协同路径。该模式有望增加投行、基金管理及股权投资收益来源。 关键假设、估值与盈利预测 1）经纪与财富管理业务：2025年公司经纪业务手续费净收入为10.73亿元，同比增长31.0%；2026Q1经纪业务收入进一步同比增长53.6%。公司2026年半年度业绩预增公告亦将经纪业务佣金收入增加列为利润增长的主要原因。考虑到市场交投活跃度提升等因素我们预测2026~2028年经纪业务手续费净收入分别为19.23/20.19/20.80亿元。 2）投行业务：考虑IPO和再融资项目落地节奏、行业竞争等因素，预计2026年投行业务手续费净收入下降至6.85亿元。中期看，湖北国资背景及城市投行业务有望改善项目来源，但相关资源仍需通过股权融资、债券承销和并购重组项目落地转化为实际收入。在此基础上我们预测2026~2028年投行业务净收入分别6.85/6.57/6.30亿元。 3）资管业务：2025年，公司实现资产管理手续费收入3.44亿元，2026Q1，公司实现资管业务收入0.66亿元。结合一季度收入表现，我们预计2026~2028年资产管理手续费净收入分别为3.91/4.31/4.75亿元。 4）重资本业务：资本补充为两融、债券投资等生息资产扩张提供空间，随着低成本新债接续到期债务，公司利差有望逐步改善，我们预计2026~2028年公司利息净收入分别为-7.71/-7.25/-7.76亿元。2025年公司投资净收益为14.76亿元，公司2026H1业绩预增公告显示，二季度投资收益较一季度明显改善，并成为上半年利润增长的重要驱动。考虑市场环境改善、资产配置收益恢复以及天风创新存量股权投资项目的潜在贡献，我们预计2026~2028年投资净收益分别为16.47/16.51/16.91亿元。 我们预计天风证券2026~2028年归母净利润分别为3.36亿元、3.51亿元和3.45亿元，对应EPS均约0.03元，加权平均ROE分别为1.21%、1.26%和1.24%。 目录 一、经营复盘：盈利已回正，修复质量仍待提升...............................................................5 （一）国资控股后经营重塑，为修复提供治理和区域基础.......................................5（二）利润修复并非单一业务贡献，重资本收益与负债成本共同决定弹性............6（三）传统业务贡献当期业绩，“城市投行”成为中期差异化方向..........................7 二、融资成本中枢下移，利息支出改善释放盈利弹性.......................................................9 （一）负债端：发行债券是天风证券提升杠杆的主要工具.......................................9（二）94亿元私募债完成发行，融资端由额度储备转入实质落地..........................9（三）存量负债成本已先行回落，新债置换强化利息支出改善基础......................10 三、资本与流动性指标改善，净稳定资金率逐步回升.....................................................11 四、三投联动打开科创投资空间.........................................................................................13 （一）三投联动贯通项目发现、资本陪伴与融资退出.............................................13（二）“深耕湖北+城市投行”构成项目入口，协同案例开始落地.......................13（三）兴福电子上市释放股权投资价值.....................................................................14 五、投资复盘.........................................................................................................................15 （一）公司PB位于近三年44%分位..........................................................................15（二）2025年公司PB低于行业中枢，盈利修复有望推动相对估值修复..............15（三）盈利预测及投资建议.........................................................................................16 图表目录 图表1 2019年以来天风证券前五大股东持股比例一览（截至2026/3/31）...................5图表2公司营业总收入及市占率历年一览.........................................................................5图表3公司归母净利润及市占率历年一览.........................................................................5图表4天风证券历年ROE与行业对比一览.......................................................................6图表5天风证券业务收入结构一览.....................................................................................6图表6公司经纪业务与自营业务收入历年一览............................