前言
海天作为绩优消费白马，历史上多次穿越周期，2024年再次证明其优异的经营与调整能力。本报告重点阐述海天穿越周期的经营底盘，未来增长路径，以及公司估值水平及港股定价。
一、经营底盘：复盘前两轮调整，解答海天何以穿越周期
（一）15-17年：梳理渠道秩序、加大费投下沉、新品升级接力
- 2014年：上市顺利，达成目标，年底宣布提价4%。
- 2015年：需求压力放大，Q4冲刺达成目标，但经营质量下滑。
- 2016-2017年调整：
- 渠道端：增加人员及费投、放缓经销商拆分、提价修复渠道利润。
- 产品端：加大新品培育、推进品牌战略。
- 最终16年经历阵痛，17年调整效果逐渐体现，公司重回高增轨道。
（二）21-24年：思路升级、打法优化，大象更可起舞
1、21-22年承压归因：外部扰动，包袱加重
- 2020年：海天发力挤压，行业集中度提升。
- 2021年：内外压力加大，逐步传导至报表。
- 2022年：需求缺口拉大，零添加事件爆发，海天压力集中显现。
- 困境索因：渠道负荷过重，需求碎片化造成分流影响。
2、24年缘何高增：管理改善、渠道恢复、新品带动
- 2023年：H1经营延续承压，H2 动作密集落地。
- 2024年：逆势破局，重回增长，全年营收同比+9.5%。
- 管理改善：核心高管权责调整、管理层认知转变、发布新一期持股计划。
- 渠道修复：渠道架构调整、过程考核优化、渠道管理优化、营销打法优化。
- 新品培育：更新研发思路、转变推新打法，产品结构梳理。
3、25年如何展望：类比17年状态正佳，重启经营扩张周期
- 22H2零添加事件爆发后，23年公司自上而下进行内部反思、总结梳理，并对经营打法做出部署优化。
- 24年内外改善共振下，报表已经实现加速。
- 25年Q1平稳开局，全年营收有望实现接近10％左右增长。
- 近期推进港股上市，进一步明确发展战略，翻开海天发展新篇章。
（三）穿越周期的底盘：管理致胜，龙头本色
- 生意长青：需求长青，周期波动更小，企业经营与现金流更加稳定。
- 管理致胜：机制灵活，战略制定与执行能力强。
- 龙头本色：产品、渠道、品牌、供应链等方面均具备优势。
二、长期路径：降低增速预期，拥抱确定成长
（一）增长模型：提升份额作为底线，新品推广打开上限
- 海天过去增长的三个抓手：提价、拓品、下沉。
- 海天未来成长的路径：平台筑基、渠道为王，老品提升份额作为底线，新品挖掘增量打开上限，增长中枢落在中高个位数。
（二）增量拆解：份额提升、新品接力、出海贡献
1、老品路径：渠道推力恢复，持续挤压增长
- 中国调味品近5000亿大市场，海天市占率5.4％，往后具备提升空间。
- 酱油：市占率中性约25％，对照日本仍有提升空间。
- 蚝油：市占率40+％，有望维持高于行业增速中枢。
- 基础调味酱：市占率仅4.6％，关注后续新品打造。
2、新品角度：特色调味品厚积薄发，有望接力成长
- 特色调味品初具规模，且仍在快速放量，后续有望接力增长。
- 醋：23年体量7.4亿，市占率第二，具备份额提升逻辑。
- 料酒：23年体量5.4亿，市占率第一，或可对标蚝油进行打造。
- 其他调味品：鸡精、凉拌汁、白灼汁、番茄沙司等，23年合计22亿左右，低基数下有望持续高增。
3、出海视角：放眼全球、落子海外，逐步培育第二曲线
- 稳步推进出海战略，长期有望打开第二曲线。
- 沿着中餐出海路径：中餐产业加速出海，对应中餐调味品的需求也在逐渐提升。
- 探索本土化运营：以越南及印尼为例，探索本地化运营模式。
（三）盈利预测：未来三年营收有望接近10％增长
- 收入端：未来三年有望接近10％左右增速。
- 利润端：预计表现略优于公司收入端。
三、估值讨论：核心资产重估+低利率时代，海天更享确定性溢价
（一）定价衍变：长坡厚雪，价投典范
- 海天估值如何演绎变化，分阶段来看：
- 17-18年连续超预期带来的价值发现，估值从30X到50X。
- 18H2起外资扩容+20年核心资产牛市，海天估值攀上100X高峰。
- 22-23年核心定价假设逆转后，高估值泡沫持续消化。
- 24年经营企稳，估值稳定在30X以上，但相较大盘溢价收窄。
- 海天为何当前能够维持较高估值？
- 自由流通股本较少，管理层团队持股接近75％。
- 剔除被动指数基金，公司市值占比接近55亿。
- 外资持股比例较重，截止25Q1，外资持股比例在3.5％左右，持股市值接近90亿。
（二）横向对比：对标海外龙头，海天估值并不算贵
- 全球视野看调味品企业，企业格局+成长性是估值定价关键，龙头估值多接近30X。
- 海天格局稳定、管理优秀，且仍有增量空间，全球视野下横向对比看估值并不算贵。
（三）估值探讨：烈火再验真金，值得更多确定性溢价
- 相较于其他消费品龙头，我们认为海天定价的核心在于，一是优秀的商业模式，二是确定性的份额提升。
- 优秀的商业模式：空间大、需求稳定、轻资产、永续经营。
- 份额提升的确定性：此次再验龙头底色，未来作为平台型企业，报表坚实、强者恒强。
- 戈登模型理解：从成长转向确定性定价，以终局市盈率25X计算，当前股价仍有空间。
四、投资建议：短期势能向上，长线价值优选，维持“推荐”评级
- 短期势能向上，长线价值优选。
- 短期来看，公司经营步入反转，向上趋势明确，有望持续10％左右增长，出海、新品等有望提供股价催化。
- 长期来看，烈火再验真金，龙头强者恒强，公司作为调味品行业龙头，未来份额提升具备一定确定性，同时低利率环境下值得更多确定性溢价。
- 我们给予25-27年EPS预测1.29/1.43/1.58元，对应PE为32/29/26倍，维持目标价50元，对应25年约39倍PE，维持“推荐”评级。
- 对于即将发行的港股，综合考虑A/H折溢价影响、海天外资定价为主，我们同样给予目标价50.0港元。
五、风险提示
行业竞争加剧，原材料价格上涨，需求恢复不及预期。
