深度研究报告：踏上新程，海阔天空

前言：海天是不可多得的绩优消费白马，历史上曾多次穿越周期，24年再一次证明其优异的经营与调整能力。值此港股发行之际，本篇报告重点阐述，海天何以穿越经营周期，未来如何踏上新程，同时就公司估值水平及港股定价分享我们的理解与看法。 经营底盘：海天本轮全方位优化，背后在于好的商业模式与管理机制，当前状态正佳，重启扩张周期。海天穿越周期的底盘在于好的商业模式与管理机制，好生意+强管理+好格局，上轮公司16年穿越调整周期，核心在于渠道与产品调整，渠道可归纳为在成本红利下理顺机制，包括增加人员及费投、放缓经销商拆分、提价修补渠道盈利等，产品则在于蚝油新品培育与品牌结构升级。而在本轮经营周期中，21年起海天着手全面改革，22年节奏或受外部事件扰动，23年渐进推动落地，24年效果体现、目标达成，背后归因一是新领导班子思路优化、群策群力，二是管理机制更加合理，销售团队及经销商的士气状态恢复，三是研发及运营思路优化下，新品放量实现加快。展望2025年，管理+渠道+产品+打法全方位优化，公司内外部改善正向循环，经营向上趋势有望延续；从短期跟踪来看，公司Q1平稳增长，经营状态正佳，全年有望达成10％左右增长。 长期路径：老品提份额作为底线，新品挖增量打开上限，海天未来三年营收有望接近10％增长。拆解海天过去三大增长抓手，在于提价、拓品、和下沉，而展望未来增长路径，我们认为，不妨适当降低增速预期，选择拥抱确定性成长，未来海天以平台和渠道筑基，老品提份额将作为底线，而新品挖增量则打开上限，长期增速中枢落或在中高个位数，其中三个核心来源：一是老品酱油、蚝油、调味酱等持续挤压份额，增速有望维持中个位数；二是特色调味品厚积薄发，当前40亿元级别，醋、料酒、鸡精鸡粉等抢占份额，其他凉拌汁、沙司等瞄准C端，在渠道推力恢复下，有望贡献双位数以上增长；三是海外业务有望贡献增量，海外中餐调味品接近300亿空间、东南亚（印尼、越南）调味品规模250亿左右，海天出海动作稳步推进，未来有望打造第二曲线。结合收入预测模型，海天未来三年营收有望接近10％增长，而盈利则更加可控，若是后续格局好转、费用收缩，则更有望增厚报表、带动利润端超预期。 估值讨论：核心资产重估+低利率时代，海天凭借优秀的商业模式+确定的份额增长，值得更高估值溢价。海天高估值的核心在于外资掌握定价权，从股权结构来看，公司自由流通股本较少，外资持股比例接近16％，从全球视野来看，调味品企业格局、成长、治理通常是定价的关键，味好美、龟甲万等市盈率多接近30X，横向对比来看，海天潜在空间更足、经营指标更优，当前估值并不算贵，因此外资愿意在30X附近底部加仓，有力托举公司估值水位。而远期来看，我们认为，海天估值定价的关键在于一是优秀的商业模式：潜在空间够大、需求更加稳定、轻资产模式运营、类比永续经营，二是份额提升的确定性：过往报表足够坚实，此次调整再验龙头底色，作为平台型企业，未来强者恒强，海天有望挤压增长。核心资产重估+当前低利率环境下，海天值得更高的确定性溢价，对照全球消费品龙头，若以终局市盈率25X计算，则股价仍具备向上空间。 投资建议：短期势能向上，长线价值优选，维持“推荐”评级。短期来看，公司经营步入反转，向上趋势明确，有望持续10％左右增长，出海、新品等有望提供股价催化；而长期来看，烈火再验真金，龙头强者恒强，公司作为调味品行业龙头，未来份额提升具备一定确定性，同时低利率环境下值得更多确定性溢价。我们给予25-27年EPS预测1.29/1.43/1.58元，对应PE为32/29/26倍，维持目标价50元，对应25年约39倍PE，维持“推荐”评级。而对于即将发行的港股，综合考虑A/H折溢价影响、海天外资定价为主，我们同样给予目标价50.0港元。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，需求恢复不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处。1）复盘上轮与本轮经营周期，寻找海天穿越周期的经营底盘：上轮公司16年调整并最后走出，核心调整在于渠道与产品端，渠道动作本质是在成本红利下理顺渠道机制，如增加人员及费投、放缓经销商拆分、提价修补渠道利润等，产品则在于蚝油新品培育与品牌结构升级。而本轮周期下，20-21年海天存在路径依赖，导致渠道包袱过重，最终压力集中释放。23年渐进推动调整，24年一是管理改善，二是渠道恢复，三是新品带动下，最终顺利达成年度目标。展望25年，管理+渠道+产品+打法全方位优化背景下，内外部改善步入正向循环，公司经营向上趋势有望延续。2）展望海天未来长期的增长路径：海天以平台筑基、渠道为王，老品提升份额作为底线，新品挖掘增量打开上限，长期增速中枢落在中高个位数，其中三个核心来源：一是老品酱油、蚝油、调味酱等增速在中个位数；二是特色调味品厚积薄发，醋、料酒重点提升份额，其他凉拌汁、沙司等重点瞄准C端，有望贡献双位数以上增长；三是海外业务有望贡献增量，培育第二曲线。3）探讨海天高估值的过去、现在与未来：海天高估值的核心在于外资掌握定价权，从股权结构来看，公司自由流通股本较少，外资持股比例接近16％，从全球视野来看，调味品企业格局、成长、治理通常是定价的关键，味好美、龟甲万等市盈率多接近30X，横向对比来看，海天潜在空间更足、经营指标更优，当前估值并不算贵，因此外资愿意在30X附近底部加仓，有力托举公司估值水位。远期来看，海天定价的关键在于一是优秀的商业模式：潜在空间够大、需求更加稳定、轻资产运营模式、类比永续经营，二是份额提升的确定性：过往报表足够坚实，此次调整再验龙头底色，作为平台型企业，未来强者恒强，有望挤压增长。对照全球消费品龙头，未来海天有望从成长定价转向确定性定价，以终局市盈率25X左右计算，当前股价具备向上空间。 投资逻辑 短期势能向上，长线价值优选，维持“推荐”评级。短期来看，公司经营步入反转，向上趋势明确，有望持续10％左右增长，出海、新品等有望提供股价催化；而长期来看，烈火再验真金，龙头强者恒强，公司作为调味品行业龙头，未来份额提升具备确定性，同时低利率环境下值得更多确定性溢价。我们给予25-27年EPS预测1.29/1.43/1.58元，对应PE为32/29/26倍，维持目标价50元，对应25年约39倍PE，维持“推荐”评级。而对于即将发行的港股，综合考虑A/H折溢价影响、海天外资定价为主，我们同样给予目标价50.0港元。 前言：海天是不可多得的绩优消费白马，历史上曾多次穿越周期，24年再一次证明其优异的经营与调整能力。值此港股发行之际，本篇报告重点阐述，海天何以穿越经营周期，未来如何踏上新程，同时就公司估值水平及港股定价分享我们的理解与看法。 一、经营底盘：复盘前两轮调整，解答海天何以穿越周期 （一）15-17年：梳理渠道秩序、加大费投下沉、新品升级接力 2014年：上市士气正酣，顺利达成目标，并为来年留有余力。海天14年上市，当年8月进行股权激励，涵盖93名核心业务骨干，分三期进行考核，第一次解锁期考核14年及15年的营收和利润指标，天时地利人和下，14年目标顺利达成，同时在年底宣布提价4％，也为来年留有一定余力。 2015年：需求压力放大，Q4冲刺达成目标，全年节奏前低后高，部分透支经营质量。15年宏观景气下行，代表食饮企业经营压力均有加大，海天一是需求压力下，酱油老品增速放缓，二是此前推动渠道拆分下沉，华东渠道大面积调整，存在一定阵痛影响，最终前三季度同比增速略有放缓。Q4一方面公司为达成股权激励，向渠道冲刺压货，另一方面，部分经销商为拿到“销售持续增长贡献”奖励，也主动配合提前拿货，最终15年顺利达成股权激励目标，但报表预收账款同比大幅下降，经营质量有所下滑。 图表1 2014年海天股权激励目标 图表2 2015年季度营收增速以及预收账款变化 2016-2017年如何调整：15年营收目标冲刺达成后，16年目标仍为营收+15％左右，达成难度明显加大，故公司审视夺度，16Q1即放弃全年目标，着手经营调整。 渠道端：1）增加人员及费投：15Q4压货后库存明显积压，渠道包袱过重，16年公司一方面从发货端主动控制节奏，另一方面提高费投以加快库存消化，尤其增加销售人员配置，销售团队总数由2015年的1532人快速扩充到2016年的1800人，同时销售费率亦从10.9％提升到12.5％，其中广告费、促销费提升明显。2）放缓渠道拆分进度：14年起海天正式启动农村网点下沉，大量二批转一批，导致原有经销商利益受损，16年公司适当放缓渠道拆分速度，单经销商规模基本维持在400万左右，经销商士气实现一定恢复。3）提价修复渠道利润：17年初宣布对90％产品提价约5％，适时修复渠道利润情况。 产品端：1）加大新品培育：在完成渠道整改后，海天新品导入的动作及效果更进一步，在酱油增速平稳的背景下，调味酱、蚝油、其他调味品类多点开花，贡献海天增长的接近一半来源。2）推进品牌战略：16年消费升级风起，公司针对年轻消费群体，密集通过综艺冠名推广新品，强化品牌效应，同时17年提价过程中，重点提升中高端产品占比，持续推动产品结构升级，也带动盈利能力提升。 最终公司16年经历阵痛，但随着17年调整效果逐渐体现，公司重新回到高增轨道，也正是在此期间，内外资不断给予估值溢价，公司估值攀上50X高峰。 图表3海天上轮经营调整周期梳理 图表4海天销售人员及费用16年起快速提升 图表5海天单个经销商收入体量情况 图表6海天渠道建设及市场覆盖情况 图表7 16年起海天加大综艺广告投放 图表8 16-20年海天蚝油、调味酱等新品贡献提升 （二）21-24年：思路升级、打法优化，大象更可起舞 1、21-22年承压归因：外部扰动，包袱加重 2020年：海天发力挤压，行业集中度提升。20年疫情爆发，其他企业受损严重，而龙头海天率先向渠道压货，通过加大货折力度刺激备货，抢占经销商资金库房，充分放大外部渠道杠杆，同时逆势加快分拆经销商，尽可能拉满可利用的市场资源，策略上向C端倾斜，加大终端费用投入以拉动动销，最终顺利达成营收+15％/利润+18％目标。 2021年：内外压力加大，逐步传导至报表。21Q2起商超流量下滑，多数企业负增，海天仍在积极追赶进度，21H2一方面外部扰动加剧，另一方面原材料价格上行，再加上社区团购影响扩大，行业压力加大，海天着手调整应对，10月率先提价（尽管年初承诺不提价），以期改善渠道利润、拉动经销商备货，最终当年收入接近双位数增长（受益春节前置+提价刺激备货）。 2022年：需求缺口拉大，零添加事件爆发，海天压力集中显现。22年扰动进一步加大，其他调味品在21H2库存清理+宅家红利下，22H1反而在低基数下录得不错增长，而海天Q2为追赶全年+12％目标，在21年底压货背景下又进行一轮压库，尽管配套增加费投等动作，但22Q4提价未能良好传导，加上核心餐饮端需求受损严重，故在缺乏良性动销情况下，渠道利润持续受损，小经销商压力加大、开始退出。随后22Q3零添加舆论事件爆发，海天彻底进入经营调整。 困境索因：渠道负荷过重，存在路径依赖。20-21年情况相似，海天同样通过分拆经销商+产品提价，带动增长阶段性提速，但最终并未走出困局，背后本质是给予渠道负荷过重，产品价值链利润分配不合理，造成的一系列连锁负面反应： 渠道负荷过重以致受损。公司持续给经销商上杠杆、加积极性，但一是提价导致价格出现倒挂，加上社区团购影响，导致渠道利润受损严重，二是继续拆分经销商，传统经销商利益受损，导致积极性不高，三是持续向下游压货，尽管增加费用以拉动终端动销，但需求较弱下并未实现较好周转。 需求碎片化造成分流影响。过去城镇化率提升，海天可依托大单品策略“全国一盘棋”，但21年起商超流量下滑，餐饮复调渗透率提升，加上新口味、新产品不断出现，公司传统优势单品及渠道，都不可避免地承受一定的分流，而海天调整较慢、动作保守，导致份额出现下滑。 图表9海天经销商数目先快速提升、后逐步减少 图表10海天20-23年年度目标达成情况 2、24年