依然是光和PCB转发

今天是2026-08-04，星期二（UTC+8）依然是光和PCB.txt【分析师一】今天也是我们看光、PCB和光设备的三位同事，一起给大家解读一下相关的市场热点，再加上我们后面确实看到了产业链上面的一些变化。但是今天晚上因为大家关注度都非常高的新闻，就是北美FCC的禁令。我先给大家大概更新一下。FCC是美国联邦通信委员会，类似于中国的工信部，主要负责一些监管，包括实验室和公司的认证。这部分认证包括通讯设备、消费电子、智能家居、汽车电子等等，都在FCC的认证之内。只要你想出口到北美，那么现在大家觉得北美有这样一个FCC禁令的预期，是不是会对一些新的一些光、PCB以及通讯设备产生影响？但是我们觉得大概是这样理清。第一个，我们仍然认为，对于北美的数据中心以及下游终端客户来说，脱离中国制造的光模块、PCB，只能让他的数据中心成为一堆废品。所以之前，比如今年5月份，包括去年中美贸易战的时候，也出过类似的消息，但实际上最后都没有落地。原因就是，我们能看到，以Lumentum、Coherent等为主要代表的美国硅光企业，没有办法在短时间内，甚至在中长期内，大规模扩张产能，去填补北美AI数据中心的缺口。所以前段时间大家能看到Lumentum CEO公开表示，他2028年的产能全部被订满。这也就意味着，以Lumentum为主要代表的北美光公司，没有办法支撑这么大的产能。另外，从产品升级迭代的角度，从800G到1.6T再到3.2T再到后面的NPO、CPO，我们认为国内的厂商，尤其是中国大陆的厂商，以旭创、新易盛等公司为主要代表，还是远远走在全球技术领先的前列。所以这是一方面，北美脱离不了中国供应链。第二个，我们能看到，对应光这类公司，包括光、PCB公司，早已经在泰国、越南有了比较多的布局和产能规划，这些产能规划再加上产能释放，包括去年中美贸易战和今年FCC，都有一些比较强的后手。所以我们认为，可以通过这些海外基地，出产部分产能，供到相关终端地区。所以我们认为也有一种所谓出产地的保护。另外，我们觉得FCC的规则现在还没有那么确定会落地，尤其是在整个高端的光里面，北美也比较清楚，因为这不是北美所需要的核心竞争力，比如半导体、半导体设备、半导体制造尖端的能高、IC设计能力、EDA等，这些才是北美对于半导体或制造业的核心诉求。但是对于通信板块，尤其是光、PCB等，这些更多还是辅助主动芯片，辅助核心半导体运作的品类。所以我们认为没有这个动因，也没有必要最终通过这个FCC禁令。所以我们本身的解读是这三个方面。综上， 我们认为整个FCC对于产业的影响几乎不会受到什么影响。但是实际上，因为最近大家能看到整个市场的空间是下来的，所以可能情绪上会受到一些影响。但是我们认为，只要大家清楚地考虑到整个FCC对于光、PCB的影响，有一个相对客观的探讨，大家最终还是会回归到产业本身，回归到合理的EPS和估值水平。对于股价的影响，我们认为并不用特别担心，这是FCC的考量。另外，我们在最近的路演，尤其是这两三天的路演和密集跟市场投资人交流中，发现大家对于整体AI叙事逻辑发生了一些微妙的变化。这也是我们今晚开电话会的主要原因。当然，我们前段时间在市场行情不好的时候，也一直陪伴大家，跟大家一起度过艰难时刻。现在我觉得一定有必要给大家再传达一下市场的情绪，或者说整个逻辑的微妙变化。之前我们能看到市场最担心的是什么？最担心的是三个市场。我一直在强调，北美市场大家最担心的是没有新的AI趋势，老的趋势再降速，没有新的AI叙事，再加上CSP端有比较大的矛盾，就是自由现金流和资本开支的对立矛盾，短期没有办法解决，这是北美侧的核心担忧。日韩，尤其是韩国的核心，是暴力去杠杆的过程；A股短期的核心，是龙头上市所导致的虹吸。我们认为这三个市场短期的担忧，要不然已经落地，影响没那么大；要不然已经推进到股价里面，已经定价了。现在调整这么多，幅度这么大，我们认为确实没有必要再担忧了，最坏的时候已经过去了。另外，如果我们重新回到整个AI产业的基本面，首先在资本开支端，大家没有非常明确或激进地上调或下调。因为北美云厂商也非常清楚，继续上调资本开支，得到的一定是市场的负反馈，因为大家觉得资本开支无法持续，自由现金流加速转负。但如果下调资本开支，大家又觉得对AI投入信心不足，确实到了一个进退维谷的境地。所以这些云厂商选择了温和地上调资本开支，或者先不公布明年资本开支的预期。我认为这对于整个市场来说确实是一个呵护。另外，产业端有非常积极的信号。大家看到了，云业务的高速增长非常超预期，比如谷歌云同比82%的同比增长，我们原来预期可能75%左右，确实非常超预期；微软Azure 43%的同比增长；AWS亚马逊云37%的同比增长。这些云业务的高速增长说明了一个事实：云厂商拥有非常高质量的ROI，比大家想象的质量都高。另外，整体的AI业务在不断地上升预期。尤其是亚马逊，以及微软等，都公布了自己，尤其是亚马逊的积压订单，大家能看到超过了5000亿美金的积压订单，意味着确实做不过来。所以大家最近也发酵了一些new cloud，比如Nebius等，我们都能看到美股股价表现非常强。所以，我们能比较清晰地意识到，目前整个CSP的盈利能力，包括它本身业务的高质量ROI，跟Capex并不是你死我活的关系。现在来看，尤其是云厂商和这些new cloud最近的股价表现，让大家意识到，整个对于算力的采购，最终服务于下游比较高质量的需求，尤其是目前包括它自身云 业务的高速增长超预期，再加上积压订单的超预期，表明AI的企业正在向更广阔的客户、更多的场景、更高质量的场景渗透。所以我们觉得这本身是一个相对正向的循环，我认为至少是有一个修复的过程。伴随着AI采购的进一步投入，我们能看到这些巨头的财报，在未来的相当长一段时间内，尤其是云业务端和本身的单独订单，都会非常亮眼。所以也打消了之前大家对于明年二阶段可能会转负或见顶的担忧。那大家现在的心态出现了比较微妙的变化。我认为最主要一方面，是我刚刚讲的，大家确实看到了联想的财报披露之后，有一些情绪性修复，或者说大家看到产业进展相对比较好，所带来的修复。另外，我们也看到有一个核心原因，是股价位置相对比较低了，大家很难在目前的股价位置再去杀跌。已经pricing的逻辑，就像我刚刚说的，三个市场里面最主要的悲观预期，全部已经推进到股价里面。所以我们觉得最近交流下来，确实原来到6月份的时候大家情绪过于乐观，但到7月底8月初的时候，大家情绪又过于悲观。所以会有一个市场认知，随着整个市场云厂商的基本面，包括整个产业发展的趋势，会有一个逐步修正的逻辑。所以我们还是很看好后市，至少有一个比较明确的反弹趋势。那么反转，我们认为还是需要要不就是老趋势持续加速，要不就是新趋势慢慢展开。目前我们从产业链调研下来，也发现了这样一个不能叫AI的全新叙事，我们只能说从产业端来看，我们认为其实很像去年的年初。大家能看到去年的年初，整个叙事逻辑也没有很顺，大家还是担心资本开支的持续性。但是往后面看，最主要的驱动力是去年年初开始B200开始大规模放量所导致。去年一季度光模块、PCB先放利润，然后以工业互联为主要代表ODM在二季度放出超预期的利润。那么往后面去看，从现在这个点位，再往下半年去看，我觉得最主要的驱动力，当然我们每次也都在跟各位强调，就是最主要的驱动力其实还是跟二季度不太一样的。二季度的驱动力主要还是来源于全球投资人对于AI从0到1叙事逻辑的理解完成所带来的估值扩张。今年的三季度，我们认为最主要还是因为英伟达的B200，谷歌的TPU v8这些新品上量，快速拉货备货和到今年Q4集中交付所带来的景气度加速上行。所以我们能看到，基本上进入到三季度，光和一些PCB，包括一些核心的上游元器件，都在一个加速的利润释放的过程当中，再叠加上现在股价已经跌了那么多，至少是有一个预期的修复。当然我们不排除后续可能会有老的叙事，coding的加速，或者说新叙事继续创造一个几万亿美金的市场所带来的新一轮估值扩张，我们不排除会有这样的贝塔。但是如果退一步讲，如果没有这样的预期，我们认为整体的估值修复，再叠加上产业端新产品生命周期开始所带来的EPS加速，我们认为也进入到了一个阶段性的双击过程。我们觉得这个双击过程最主要的增量，更多还是以海外光和海外PCB，就是面向海外算力的光模块，包括光模块上游以 及PCB和PCB上游为主要核心的公司。而且这些公司，我们目前能看到光模块相关的大票已经跌到了明年大概十倍左右，PCB相关的大票也跌到了15倍左右。所以我们认为目前这个底部的估值保护，或者说保护垫，其实是非常厚的。那么再往进一步，主要还是依靠新品上量所导致的EPS加速和估值修复，也就是这样一个双击过程所带来的股价表现。对于具体的方面，我们认为光的话，最主要的还是去看含英伟达新品量和含谷歌新品量占比相对较高的公司，比如旭创、新易盛，包括上游的一些核心品类，比如光芯片的东山精密、源杰科技，以及有源无源光器件的天孚通信、聚光科技、水晶光电等等。我们认为整体逻辑都还是比较顺的。另外，我们能看到整体NPO确实是大家最近主要关注的一个比较强的趋势。在GB200到B200的拓展过程当中，NPO本身的价值增量是2到3倍的单位GPU价值量的提升。大家从昨天的SemiAnalysis的报告也可以看到，里面最主要第二三条线就是NPO。我们NPO也做了很多研究，待会儿分析师二给大家再细节地汇报一下NPO的相关量价和未来的出货上量预期。我们认为对于NPO而言，确实打开了整个光的空间，所以相关NPO的模子公司，以及上游的高功率CW光源的公司，以及M-Sub相关PCB的公司，我们觉得这一条链都还是可以去重点关注的。如果说后面有比较明确的反弹，我们认为NPO这条线应该是最主力的方向。另外就是PCB，我们其实也认为目前已经到了一个比较高的性价比的配置区间。最主要能看到以AI的PCB为主要代表的品类，包括胜宏科技等公司，在未来三季度能放出比较大的产能弹性。另外，上游的一些高端品，有比较强的阿尔法，能够再进一步在英伟达、谷歌和其他SK上面不断扩展国产份额，比如生益科技、华正新材等，也是我们可以重点去看的标的。另外就是光设备，我们其实在今年的最开始，就是连续之前没上市的时候，我们就底部推了一波。目前来说，光设备不论是联讯，还是日联科技等，我们认为其实还是两倍多光模块的贝塔。那么往后面看，随着光的持续渗透，包括新品的持续体量，我们认为一方面是扩展所带来的二阶导，就是光设备的二阶导提升；另一方面就是本身的检测难度、检测对准耦合的难度会提升，所以相关单位模块或单位端口所对应的设备消耗量，也是一个非常大的看点。所以就是这三块，我们接下来分别有请我们看光的分析师二，看PCB的分析师三，专门看光设备的分析师四，来给大家分别汇报一下相关产业链的进展和细节。总归我们能看到，现在确实是一个悲观预期都相对出清，后续我们选择的反弹中军，还是光和PCB这块，这两块大家还是能够更多地加深研究和配置。下面请分析师二来给我们大概细节梳理一下NPO相关的情况。【分析师二】好的，感谢分析师一，感谢各位领导。各位领导大家晚上好，我是主要覆盖光通信领域的分析师，也像分析师一刚刚所提到的，今天晚上FCC这个事情还是引发了比较多的 关注，很多人觉得这个事情是真的。核心的参考标准是说，light和coherent在这个新闻发出来的一瞬间是暴涨了的。但是我觉得今天晚上的整个美股都很难说具有很强的一个参考性。因为本身这个coherent和light，包括闪迪、存储这些，最近走得也都是相对来说比较强势的，所以这个时间它暴涨，其实也并不代表什么。而且云这边，像AWS、meta这些，本质上这段时间也是有比较强的超额，也都有二三十点的超额。所以它今天盘前相对来说走弱，也并不能说明什么，而且像康宁这些，也都是有一个比较明显的拉升。所以我觉得大家根据美股去判断这个消息的真假，本质上没有什么非常强的可相关性。然后这个消息，本质上其实也像刚才分析师一所说的，确实就是我们在这一块产业链的地位相对来说还是比较强的。我们也有一些像磷化铟之类的反制因素在。