医药产业研究深度：谁将是创新药中2025年的三星、美光和SK海力士

为企业客户提供全方位的“产业+金融”研究服务！ 核心要点 时点：AI强周期下，成长与确定性兼具将是下一个资本涌入点。①2026年中，年度涨幅10倍股美光、海力士闪现，全球市值Top20年度跃迁创21世纪新高。②为究规律，我们研究全球市值Top20二十七年变迁；发现2000年以来，全球市值Top20中的11个年度三倍以上股，是资本重估稀缺资源的典型缩影。③下一资本涌入点，将是专利悬崖前，成长与业绩确定兼具的中国创新药。 创新药：中国创新初长成，BD量产与业绩兑现双落地。①周期风起：不是医药产业的全面繁荣，而是高价值资产率先升温。②产业瓶颈：专利悬崖前，MNC寻找的是匹配原有体系的潜力替代支柱。③中国初长成：管线、BD、获批与销售四重验证。 下个风口：高质量BD池、新机制分子与AI制药。 ①万亿MNC加速引进中国创新资产，高质量BD池，支撑龙头持续增长。我们认为，估值重回低位的中国头部创新药企（见图表15估值地图），拥有丰富管线，即潜在可对外BD授权的高质量创新资产池，成为资本下一风口的概率较大。②后PD-1时代，谁将接棒数百亿单品重磅，或在全新多机制组合。③从Claude研究提效到TNIK进入3期，AI制药，重塑创新药全生态。 谋定而动：看好丰厚BD池、全球领先新机制与AI头部药企。 在通过复盘过去27年全球5万余家上市公司历年市值Top20的赛道属性、年度涨跌幅与行业周期，并梳理近68年全球医药BD交易及近30年全球“药王”变迁，我们认为，当前最值得关注的是成长性与安全边际兼具的三类企业：（1）大而强：已经稳居行业头部、拥有丰厚创新资产管线的龙头药企。（2）小而美：在全新靶点或多维机制组合中保持全球前三临床进度，并可能凭借单个分子的显著临床差异形成巨大BD价值的中小型创新药企业。（3）前沿创新：例如，同时掌握专业模型及专有数据、自动化实验闭环和核心管线权益的头部AI药企。我们认为，仅凭持续增加研发投入便能换取未来成长空间的时代已经过去；下一轮资本集中涌入点，将出现在同时具备合理估值、盈利支撑与产业创新突破的稀缺环节。 分析师及联系人 分析师：甘坛焕SAC:S1130525060003 分析师：赵海春 SAC:S1130514100001zhaohc＠gjzq.com.cn 内容目录 时点：AI强周期下，成长与确定性兼具将是下一个资本涌入点........510倍股美光、海力士闪现，全球市值Top20年度跃迁创21世纪新高5全球市值Top20二十七年变迁，产业更替，资本涌入要素不变......6下一资本涌入点，专利悬崖前，成长与业绩确定兼具的中国创新药.11创新药：中国创新初长成，BD量产与业绩兑现双落地...............13周期风起：不是医药产业的全面繁荣，而是高价值资产率先升温...13产业瓶颈：专利悬崖前，MNC寻找的是匹配原有体系的潜力替代支柱19中国初长成：管线、BD、获批与销售四重验证...................25下个风口：高质量BD池、新机制分子与AI制药....................30万亿MNC加速引进中国创新资产，高质量BD池，支撑龙头持续增长30后PD-1时代，谁将接棒数百亿单品重磅，或在全新多机制组合....34从Claude研究提效到TNIK进入3期，AI制药，重塑创新药全生态38谋定而动：看好丰厚BD池、全球领先新机制与AI头部药企..........41风险提示.....................................................42 图表目录 图表1：21世纪以来全球Top20市值跃迁图谱（2000/1/1-2026/7/15）6图表2：从全球市值Top20看21世纪资本涌入的三次产业跃迁.......7图表3：2025—2037年全球重磅药专利悬崖及2025年销售额........11图表4：全球成长资产、半导体与中美创新药产业周期对比.........12图表5：生物技术VC基金的繁荣、萧条与重置....................15图表6：27年全球5万余支个股中市值TOP20的历史变迁与年度涨幅%17图表7：全球BD交易总额与首付款（1985-2026年，百万美元）.....18图表8：近40年全球医药BD赛道分布及趋势（单位：笔）.........19图表9：近30年(1996-2025)全球年度销售额Top1的药物-十亿美元.20图表10：近30年(1996-2025)全球8大年度药王及其MNC的收入占比21图表11：全球Top20 MNC重磅管线贡献销售峰值的占比............22图表12：瓶颈点：重磅管线的接力..............................23图表13：近68年(1958-2026)全球医药BD总额Top20（亿美元）....26图表14：近68年(1958-2026)全球医药BD首付款Top20（亿美元）..26图表15：A&H医药市值Top30业绩显著兑现（2026 vs 2025估值地图） .............................................................29 图表16：礼来从全球BD引进的创新药资产中已披露的交易金额.....31图表17：恒瑞医药对外BD授权的创新药资产中已披露的交易金额...32图表18：信达生物对外BD授权的创新药资产中已披露的交易金额...33图表19：中国来源PD-(L)1/VEGF双抗的7笔BD交易（亿美元）....36 时点：AI强周期下，成长与确定性兼具将是下一个资本涌入点 10倍股美光、海力士闪现，全球市值Top20年度跃迁创21世纪新高 现象：过去一年，全球资本市场上演了21世纪以来史无前例的半导体赛道龙头市值“群象起舞”：美光科技、SK海力士市值均翻10倍，三星电子市值翻5倍，全球Top20年度市值跃迁创21世纪新高。尽管三星电子与SK海力士的涨幅受到韩国市场杠杆资金放大，但包括美光科技、AMD（超威半导体公司）在内，全球Top20超大市值龙头中，年度市值翻4倍以上的公司达到4家，为21世纪以来首次。此前，全球Top20中通常仅间隔数年出现1家年度3—4倍股，即使2021年新能源汽车浪潮，也仅出现2家。这样的“群象起舞”，究竟是偶然现象，还是全球资本配置进入新阶段的信号？ 数据：为回答这一问题，我们构建了覆盖2000年初以来包含全球全行业5万多家上市公司的历史数据库。我们逐年筛选全球市值Top20公司，分析其所属赛道及滚动365天市值变化，构建了覆盖2000年至2026年7月15日的全球资本重估时间序列。 结论：从下图可以看到，21世纪以来，全球全行业市值Top20公司中，年度市值涨幅超过200%的三倍股总共仅出现11次。表面上看，它们分别来自半导体、能源、互联网、电商与新能源汽车等不同产业；底层规律却高度一致：资本并非平均追逐整个热门产业，而是集中重估新一轮生产力变革中需求最确定、供给最稀缺、最难被替代的产业链要地——从互联网时代的DSP（数字信号处理器）与通信芯片、资源周期中的油气资产，到移动互联网的流量入口、电动车 时代的整车平台，再到AI时代的GPU（图形处理器）与HBM（高带宽内存）。产业不断更替，资本涌入的不变规律又是什么呢？ 来源：Wind，国金证券研究所 全球市值Top20二十七年变迁，产业更替，资本涌入要素不变 为寻找全球资本涌入规律，我们进一步对2000年以来全球市值Top20公司的产业分布进行长期复盘。互联网、消费、新能源、AI（人工智能）等产业虽不断更替，但资本配置逻辑始终高度一致：每一轮生产力革命中，资本最先重估的并非整个产业，而是兼具成长性、业绩确定性以及产业链稀缺性的关键环节。当新的生产力进入产业化阶段，资本便沿产业链由核心环节持续扩散，推动核心资产完成跨周期重估。 21世纪三次重要资产重估阶段：移动互联网成熟、生成式AI初现与AI大基建强周期开启。 2017–2018：移动互联网进入成熟期，全球资本重估流量平台。移动互联网用户渗透率接近成熟，平台经济商业模式全面兑现，全球资本开始集中配置互联网平台及流量入口，腾讯、阿里、Facebook、Google等平台型公司成为全球核心资产，互联网完成由成长资产向核心资产的跃迁。 2023–2024：生成式AI开启新一轮生产力革命，资本率先重估AI基础设施。ChatGPT等推动生成式AI进入产业化阶段，全球资本迅速向GPU、服务器、网络、数据中心等AI基础设施集中，AI由技术突破进入产业扩张阶段，算力基础设施成为全球资本配置的核心方向。 2026年至今：AI大基建强周期开启，资本重估产业链关键环节。随着AI进入大规模商业化部署阶段，资本重估已由单一GPU龙头进一步扩散至HBM存储、先进封装、AI服务器、网络互联、基础模型等产业链关键环节，产业链协同成为新的配置方向。 21世纪以来全球市值Top20中的11个年度三倍股，是资本重估稀缺资源的典型缩影。 1999-2000年｜德州仪器：互联网与移动通信的信号处理底座。1999年半导体行业进入复苏，网络与无线通信应用成为主要增长动力；德州仪器面向无线通信的DSP销售保持强劲增长，资本由此重估其在数字通信产业链中的核心地位。 2007-2008年｜中国石油：资本重估既来自资源超级周期，也受到A股稀缺资产定价影响。全球油价快速上行、中国能源需求增长叠加A股超级牛市，中国石油回归A股后首日即获得约1.1万亿美元市值，资本集中追逐国内规模最大、上游资源储量最稀缺的油气资产。 2014-2015年｜Meta：移动互联网流量变现入口。Facebook完成从桌面端向移动端迁移，2014年第四季度移动广告已占广告收入69%，2015年第四季度升至80%；资本重估的不是一般互联网公司，而是掌握全球用户关系、行为数据和移动广告分发入口的平台。 2020-2021年｜特斯拉：新能源汽车产业化的标志性平台。2021年，全球新能源汽车由政策驱动迈入市场驱动，产业首次验证规模化制造、持续盈利和全球复制能力。特斯拉全年交付93.62万辆（同比增长 87.4%），营收538亿美元（同比增长71%），净利润55亿美元（同比增长665%），汽车毛利率高达30.6%，在所有量产整车厂中最高。10月市值突破1万亿美元，成为美股第七只万亿市值股票，相当于丰田的3.6倍。上海超级工厂交付48.4万辆，占全球51.7%，验证了中国供应链+全球市场的规模化复制模型。资本开始将新能源汽车由传统汽车行业重新定义为电动化、智能化与能源转型的新产业平台，特斯拉成为这一轮产业周期的核心受益者，也是全球资本重估新能源汽车时代的代表性资产。 2020-2021年｜拼多多：移动电商新增用户与交易网络。2020年底，拼多多活跃买家达到7.884亿，同比增长35%；四季度总营收过40亿美元，单季收入同比增长146%。资本追逐的是下沉市场流量、商户网络和社交裂变形成的新电商基础网络，而非传统零售资产。 2021-2022年｜特斯拉：电动车从产品创新进入全球扩产。2022年底特斯拉柏林和奥斯汀两座新工厂均已达到每周生产3,000辆汽车的阶段性目标；同期，特斯拉2022年全球产量同比增长47%至137万辆、交付量同比增长40%至131万辆，标志着公司由上海工厂驱动进一步迈向美国、欧洲与中国三地协同扩产。资本定价由单一车型创新进一步转向全球制造能力、交付增长与规模效应，它已成为全球新能源汽车产业化扩张最具代表性的整车平台。 2023-2024年｜英伟达：生成式AI的核心算力瓶颈。英伟达2024财年第四季度数据中心收入达到184亿美元，同比增长409%，全年数据中心收入同比增长217%至475亿美元；公司全年收入增长126%至609亿美 元。英伟达指出，生成式AI与加速计算已进入需求全面爆发的临界点，增长动力覆盖大型云服务商、