MiniLED背光和车载显示等多因素驱动高成长

受益于Mini LED背光在电视、车载显示等领域渗透率提升趋势，公司的电视Mini LED背光业务成长迅速，并凭借MiniLED技术优势和安徽本土优势，公司积极拓展车载显示业务，有望成为新的业绩增长点。此外，公司的显示终端业务较快增长。 公司目前业务以电视背光和显示终端为主 公司成立于2012年，位于安徽合肥，是安徽省专精特新中小企业。公司主营业务包括电视背光、显示终端等，并在积极拓展车载显示业务。公司业绩实现了较快增长，2023年上半年公司营收6.3亿元，同比增长45%，归母净利润0.87亿，同比增长58%。 Mini LED背光有望在电视机和车载显示领域快速成长 电视机有望迎来从普通背光向MiniLED背光升级的趋势，2022年Mini LED背光电视渗透率仅1.5%，预期随着价格下降，渗透率有望持续快速提升。车载显示受益于汽车大屏化和多屏化趋势，市场规模较快增长，Mini LED是车载显示升级路线之一。MiniLED背光的价格较普通背光明显提升，其市场规模有望持续快速成长。 公司Mini LED业务快速成长，并拓展车载显示业务 公司在电视背光领域耕耘多年，与海信、创维等主要电视机厂商都建立了合作关系。公司抓住MiniLED背光升级趋势，在COB技术和规模制造上树立优势，2023年开始MiniLED背光业务有望放量增长。公司借助Mini LED背光技术优势和安徽本地汽车资源，积极拓展车载显示市场，有望成为新的业绩增长点。显示终端市场空间大，公司有较大增长空间。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营收分别为14.6亿、18.7亿、23.1亿元，同比增速分别为53%、28%和24%；归母净利润分别为2.0亿、2.6亿、3.4亿元，同比增速分别为84%、34%、32%；EPS分别为1.05元、1.40元、1.85元，3年CAGR为48%。绝对估值法测算的目标股价为31.38元。可比公司2023年平均PE为25倍，鉴于公司Mini LED背光占比较高，业绩增长弹性大，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年30倍PE，目标价31.49元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观需求不及预期；行业竞争加剧风险；液晶面板价格上涨导致利润率下滑风险；新产品拓展不及预期； 投资聚焦 我们认为，MiniLED背光在电视机、车载显示等领域具备独特优势，渗透率有望较快提升。产品单价有较大提升，技术门槛更高，行业竞争格局有望改善，有助于头部企业毛利率水平上升。 核心逻辑 MiniLED背光在电视机和车载显示等领域渗透率有望较快提升，MiniLED背光市场规模有望高速成长。芯瑞达在技术和量产方面取得领先，客户关系良好，MiniLED背光业务已开始放量增长。公司挖掘安徽省汽车产业发展机会，拓展车载显示业务，培育新的增长点。显示终端市场空间大，公司具备增长空间。因此，未来三年公司成长逻辑清晰，业绩增长弹性大。 不同于市场的观点 市场认为，1）Mini背光发展低于预期，未来发展空间有限；2）Mini背光行业门槛低，未来竞争激烈，盈利能力差。 我们认为，1）Mini背光在电视机和车载显示等领域具备优势，未来发展空间大。随着产业链更加成熟，成本降低，产品降价，预期MiniLED背光渗透率有望较快提升，并有望达到较高的渗透率水平。 2）MiniCOB工艺难度较普通背光明显提高，进入门槛提高，行业竞争格局有望改善。而且MiniLED背光产品差异化加大，附加值更高，领先厂商盈利能力有望提升。 核心假设 假设MiniLED背光方案在电视机和车载显示领域的渗透率将快速提升，市场规模有望快速增长。行业竞争格局改善，厂商盈利能力获得提升。芯瑞达保持技术和量产优势，MiniLED背光快速成长，车载显示业务拓展顺利。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为14.6亿、18.7亿、23.1亿元，同比增速分别为53%、28%和24%，归母净利润分别为2.0亿、2.6亿、3.4亿元，同比增速分别为84%、34%、32%；EPS分别为1.05元、1.40元、1.85元，3年CAGR为48%。绝对估值法测得公司目标价为31.38元，可比公司2023年平均PE为25倍，鉴于公司MiniLED背光占比较高，业绩增速更快。综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年30倍PE，目标价31.49元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期，电视MiniLED背光业务快速放量，预期今年占比提升至20%以上； 中长期，电视MiniLED背光业务持续高增长，向车载显示和MiniLED直显领域积极拓展，培育新增长点； 1.芯瑞达：LED背光领域优秀企业 芯瑞达科技股份有限公司成立于2012年，位于安徽省合肥市，是安徽省专精特新中小企业，于2020年4月28日深交所上市。公司主营产品为LED背光器件/模组（下游主要为电视机和车载显示等）、显示终端、LED显示屏和照明产品等，并在积极布局车载显示产品。 图表1：公司发展历程 1.1新增长点逐渐显现 公司业务位于LED中下游环节，主要产品包括LED背光器件或模组（主要应用于电视和车载显示等）、终端产品（包括显示终端、照明灯具等），以及车载显示业务。 图表2：公司的LED背光器件和模组产品 图表3：公司的显示终端产品 2022年公司实现营业收入9.54亿，同比增长16%；实现归母净利润1.06亿，同比增长28%。2020-2022年营收和净利润复合增速分别为22%和4%，较为平稳。 2023年上半年公司营收为6.3亿元，同比增长45%；归母净利润0.87亿，同比增长58%，扣非净利润0.76亿，同比增长72%，实现了高速增长。 2023年上半年公司综合毛利率为20.08%，净利润率为14%，同比分别提高了1.19和1.88个百分点。2021利润率大幅下滑，主要由于：1）2021年原材料成本大幅上涨；2）低毛利率的显示终端业务收入占比提高。 图表4：公司营业收入和净利润及其增速 图表5：公司毛利率和净利润率情况 公司不同产品的毛利率差异较大。2023年上半年，LED背光业务的毛利率为25.4%，同比提高5.6pct，主要由于MiniLED背光产品毛利率较高，收入占比提升； 显示终端的毛利率为13.5%，同比下降5.8pct，由于主要原材料液晶面板涨价导致成本明显增加，而产品价格传导有所滞后。整体而言，2023年上半年，LED背光产品的毛利润占比68%，显示终端的毛利润占比30%。 图表6：公司不同产品的营收及其毛利率对比 图表7：公司不同产品的毛利润占比 1.2激励机制健全提升员工积极性 以LED背光器件/模组为主业的上市公司主要有芯瑞达、聚飞光电、瑞丰光电、翰博高新等。对比而言，芯瑞达的营收规模较小，但其盈利能力业内领先。 图表8：可比公司营收和净利润对比（亿元） 图表9：可比公司盈利能力对比 公司的销售费用率和管理费用率均处于同行业较低水平。人均创收和人均创利处于行业较高水平。 图表10：可比公司销售和管理费用率独臂 图表11：可比公司人均收入和人均创利对比（万元） 股权结构：公司实控人为彭友先生，直接持有上市公司55.27%股权，并通过鑫辉信息间接持有公司7%股权，合计持股比例62.27%；深圳南山创维持股比例1.2%，其实控人为深圳创维创业投资；合肥鑫智持股比例1.18%，为员工持股平台；王鹏生直接持股比例0.8%，为公司副总经理。 图表12：公司股权结构图（截至2023年6月30日） 股权激励。2023年3月29日，公司推出了限制性股票激励计划，计划拟向激励对象授予的限制性股票数量为199.6万股，约占总股本的1.08%。其中首次授予164.50万股，预留35.10万股。首次授予激励对象61人，授予价格为10.53元/股。 业绩考核条件：以2022年净利润为基数，2023-25年净利润增长率不低于20%、40%、60%。 2.MiniLED背光渗透率提升驱动市场高成长 2.1MiniLED背光引领LCD升级趋势 显示面板一般可分为主动发光式和被动发光式。LCD属于被动发光式，本身不具备发光特性，必须借助外部光源（LED背光模组）发出光线，穿过/不穿过液晶体，然后由滤光片处理彩色像素，以实现显示功能。OLED属于主动发光式，有机发光二极管能自动发光，只要向电极中输入电压，激活层就可以产生所需要的彩色光。因此，LCD需要配套LED背光模组来实现显示功能，而OLED则不需要。 图表13：LCD和OLED显示原理对比 背光源对液晶显示的亮度、对比度和色彩表现力起到关键作用。传统LED背光方式主要有侧入式背光，直下式背光，未来升级趋势是MiniLED背光。 LED侧入式背光：是在液晶面板侧面封装传统LED背光模组，通过导光板折射的光线透过液晶面板层得以实现显示。侧入式背光的优点是面板较薄，缺点是灯珠数量少（通常是几十颗），光线不均匀，无法实现区域调光。 传统LED直下式背光：将LED背光板配置在液晶层下，灯珠均匀分布在液晶层背面，背光板可进行区域分割，各区域单独控制光线明暗，从而提高对比度，实现HDR（高动态亮度范围）显示，获得更好的显示效果，其缺点是面板较厚，分区数量有限。 MiniLED背光：采用直下式背光方式，将传统LED芯片尺寸缩小到100~200μm之间，一般采用倒装芯片，灯珠由原来的几十颗、几百颗变成数千颗、数万颗，分区数量也从几十、几百个增加到几千、几万个，结合区域调光技术，对背光源进行更加精细化的亮暗控制。 图表14：TFT液晶显示屏结构图 图表15：MiniLED同传统LED背光区别示意图 MiniLED背光的优点：MiniLED背光具有高亮度和亮度均匀性、高对比、广色域、精细动态分区等优势，克服了其他背光方式的缺点。在显示效果上，Mini背光显示屏可与OLED媲美，在使用寿命和工作环境等方面则明显优于OLED。 图表16：HDR显示效果提升对比图 图表17：亮度显示效果提升对比图 更高亮度和亮度均匀性：MiniLED背光板集成数千数万颗LED芯片，发光亮度显著提高，且亮度均匀性优于普通LED背光和OLED面板。由于OLED材质的缺陷，为了保持OLED像素中有机物的活性，不能将电压加的过高，因此其亮度很难和LCD相媲美,从而影响了画质表现。 高对比度：传统的LCD技术使用背光全局调光，即一个调光部分覆盖整个显示屏，因此每个像素不能完全切断透射光，这使得传统LCD的对比度普遍较低，存在黑位问题。MiniLED采用局部调光，将背光区域划分为多个独立的调光段，实现每个局部调光区域的独立亮度和消光，可以更好地匹配各个区域显示图像所需的亮度，从而实现HDR显示，降低功耗和成本。 色域更广：优秀的显示器应该展现出宽广的色域和微弱的色移。得益于其更高的峰值亮度，Mini LED背光面板比OLED拥有更大的色域体积。 图表18：传统LED背光、Mini LED背光、OLED的对比 MiniCOB渗透率有望逐渐提升。MiniLED背光的主流封装技术包括MiniPOB和MiniCOB。在性能方面，MiniCOB在高亮度、高一致性、高可靠性、高性价比等方面具有突出优势。但是，MiniCOB技术要求更高，且作为一种较新技术，其生产良率和效率还处于提升过程中，当前阶段其成本高于MiniPOB，但随着良率和效率提升，其成本下降速度较快，性价比优势也将更加突出。 MiniPOB是传统封装工艺，将LED芯片封装成单颗灯珠器件，然后经历“固晶-回流焊-焊线-封胶-烘烤-编带-印刷-贴片-回流焊”流程，尽管流程较长，但工艺成熟度高，良率和效率高，成本较低。 MiniCOB属于芯片级别贴装方案，直接将LED芯片封装在基板上，主要工序为“印刷-固晶-回流焊-封胶-烘烤”。相比MiniPOB，COB省去了做成单颗LED灯珠的工序和材料，因此其理论成本更低。