大尺寸车载显示龙头，汽车智能化驱动成长

主要财务指标 投资逻辑 车载显示千亿市场稳健增长，京东方市占率有望持续攀升。1）大屏化+多屏化拉动行业需求，根据Omdia，车载显示屏市场规模2022年达106亿美元、同增14%，2025年达128亿美元，2023~2025年CAGR为6%。2）相较于其他行业面板的集中度（平板电脑CR3达74%、笔记本电脑CR3达72%、电视CR3为53%），目前车载显示领域集中度较低、CR3仅39%，深天马（14%）、友达（13%）、JDI（12%）位列前三，京东方在车载显示市占率 （12%） 远低于平板电脑 （45%）、 笔记本电脑（29%）、 电视（24%），但处于快速提升阶段，其中2021年京东方在8寸以上车载显示市占率达20%。长期来看，一方面得益于大屏化趋势，一方面京东方具备投资意愿、综合成本、服务能力、响应速度更佳，未来市占率有望持续攀升。 3）显示模组是车载显示最重要的组成，成本占比达40%。面板行业是显示产业链中技术壁垒、资金壁垒最高的环节，我们看好屏厂将逐步往下游延展，抢占千亿系统组装市场。 大尺寸车载显示龙头，收入、净利高速成长。1）公司是京东方集团旗下唯一车载显示及系统运营平台，2021年车载业务收入占比达84%，依托自身创新性技术、先进制造能力及优质客户优势，逐渐发展成为大尺寸车载显示龙头，2021年出货量及大尺寸出货面积均列居世界第一，在国内20大车厂的产品覆盖率达到了34%。2）2021年公司营收达77亿港元、同增71%； 得益于规模效应（折旧、职工薪酬占收入比例下降2.9pct），净利率提升2.7pct至4.2%，归母净利为3.28亿港元、同增378%。 盈利预测与估值： 预计2021~2023年归母净利为5、7、9.4亿港币，同增 52%、42%、33%。给予公司2022年20倍PE估值，目标市值99亿港币，目标价13.5港元/股，给予“买入”评级。 风险： 地缘政治冲突、新冠疫情反复、显示驱动芯片短缺、智能车载市场的开拓不及预期。 一、车载显示千亿市场稳健增长，看好公司市占率提升、下游延伸 1.大屏化+多屏化拉动需求，车载显示屏千亿级市场稳健增长 大屏化+多屏化，车载显示屏市场稳健增长。伴随汽车智能化升级，车载屏幕数量不断提升，单车装载屏幕数量由1-2块增加至3-4块，据IHS数据显示，预计到2030年，装载3块及以上屏幕的汽车数量将达到20%左右，同时叠加新能源汽车带来的大屏化、多屏化趋势影响，车载显示屏将持续放量。预计车载显示屏出货量2022年为2亿台、同增11%，2025年达2.3亿片，2023~2025年CAGR为5%；车载显示屏市场规模2022年达106亿美元、同增14%，2025年达128亿美元，2023~2025年CAGR为6%。 图表1：全球车载显示器出货量及预测 图表2：全球车载显示器市场规模及预测 图表4：特斯拉model3采用15寸中控屏 图表3：智己L7采用39寸大联屏+12.9寸OLED中控屏 高分辨率、高对比度需求推动，显示技术迭代升级。1）目前，车载显示主流技术仍以TFT-LCD为主，尽管其成本低、寿命长，但其面临着亮度、对比度较低、漏光等缺陷，在汽车智能化的浪潮下，消费者对汽车外观设计特别是屏幕要求愈发严格，而OLED可以提高亮度和分辨率，并提供较宽视野，在一定程度上满足消费者的需求，但其也面临着寿命短、烧屏等明显缺陷，而Mini-LED可以较好地解决上述问题，并将显示模块的对比度大幅提升至几十万比一的级别，更有着超薄和更好配合异形显示的特性，有望逐步替代传统LCD及OLED。2）但由于OLED及Mini-LED技术精密，成本较高，目前渗透率还较低，据Omdia测算约为0.2%，仅在部分高端车型中得到应用，未来随着技术逐渐成熟，应用率将得到提升。据CINNO Research数据显示，预计2025年OLED车载显示屏出货量将达到233万片，渗透率为1.7%。 图表5：显示技术的迭代升级 高清化、轻薄化需求推动，触控技术由外挂式转为内嵌式。目前电容式触摸屏是主流技术产品，在汽车电子领域得到了广泛应用。从不同的技术路线来看，电容式触摸屏可分为外挂式和内嵌式两种。外挂式电容屏基本结构系触摸层与显示层相分离，根据触控层载体的不同分为薄膜式（GFF、GF）和玻璃式（GG、OGS）两种；内嵌式电容屏则将触控传感器和显示层一体化，主要分为On-cell和In-cell两种方案。目前，OGS是触控显示的主流技术，其具有轻薄、高透光、低成本等优势，但其面临着强度和加工成本问题，在切割过程中易导致盖板玻璃边沿裂缝。而On-cell可以弥补OGS的强度问题，其将传感器嵌入彩色滤光片基板和偏光片之间，避免了在盖板玻璃上进行切割，具有轻薄、响应快、高透光等的优势，逐渐用于新能源车型。参考手机笔电触控显示屏的发展趋势，在高清化、轻薄化的推动下，我们预计未来车载显示屏的触控技术有望从OGS方案向On-cell及In-cell方案迈进。 图表6：外挂式和内嵌式电容屏微观结构 2.车载显示屏集中度较低，看好京东方市占率持续攀升 车载显示行业集中度较低。2021年H1全球车载显示器竞争格局为：深天马（14%）、友达（13%）、JDI（12%）、京东方（12%）、LG（10%）、群创（8%）、其他（31%）。相较于其他行业面板的集中度（平板电脑CR3达74%、笔记本电脑CR3达72%、电视CR3为53%），目前车载领域集中度较低、CR3仅39%，且大陆厂商占比较低、仅31%。 预计未来京东方市占率有望持续攀升。京东方在车载显示市占率（12%）远低于平板电脑（45%）、笔记本电脑（29%）、电视（24%），京东方在8寸以上车载显示市占率达20%。长期来看，一方面得益于大屏化趋势，一方面京东方具备投资意愿、综合成本、服务能力、响应速度更佳，未来市占率有望持续攀升。 图表7：2021年全球车载显示器竞争格局 图表8：2021年全球平板电脑面板竞争格局 图表9：2021年全球笔记本电脑面板竞争格局 图表10：2021年全球电视面板竞争格局 图表11：2021年全球各行业面板竞争格局（分地域） 图表12：2021年全球各行业面板京东方市占率 图表13：全球车载显示器出货面积 图表14：全球中大尺寸（≥8’’）车载显示器出货量 3.面板行业技术壁垒、资金壁垒高环节，看好屏厂向下游组装延伸 全球智能座舱市场达370亿元，未来五年CAGR达8%。人机感知、交互成为汽车智能化发展的重点，因此智能座舱成为汽车行业发展的新方向和新增长点。2020年全球汽车智能座舱市场规模达370亿美元，行业渗透率达45%，预计2025年达560亿美元、CAGR为8%，行业渗透率达59%。 智能座舱搭载中控屏、仪表盘、HUD等产品，正成为车载市场增长的主要驱动力。2020年中国智能座舱市场中中控屏市场占比达59%，仪表盘占比达29%，HUD占比仅5%。 图表15：全球智能座舱市场 图表16：2020年中国智能座舱构成 目前智能座舱行业主要玩家为传统Tier1。国内企业主要为德赛西威（11%）、东软睿驰（10%）、延锋伟世通（8%）、佛吉亚（7%）、哈曼（6%）、博泰（6%）、安波福（5%）等。海外企业主要为博世、大陆等。 目前，供应链上游的Tier2面板及模组厂也开始布局智能座舱领域，与传统Tier1抢占市场份额。 图表17：2020年中国智能座舱Tier1前装市场竞争格局 显示模组是车载显示最重要的组成，成本占比达40%。1）车载显示一般包括中控屏和液晶仪表，中控屏为触控显示屏，液晶屏为显示屏，预计未来行业主要的增量来自于触控显示屏。2）从触控显示屏的产品结构来看，可分为上层触摸屏和下层显示屏，中间由透明光学胶无间隙贴合而成。上层触摸层包括盖板玻璃和触控sensor，盖板玻璃在最外层，起到保护触摸屏和透光显示的作用；触控sensor位于中层，负责接收触碰信号，将其转换为电信号并经柔性电路板传输至控制IC进行分析；下层显示层主要由玻璃基板、TFT基板、液晶、彩色滤光片、偏光板构成，负责发光显示。3）从触控显示屏的物料成本构成来看，显示模组成本占比约35%，触控模组成本占比为15%，驱动芯片、PCB、结构件成本占比为50%。显示模组物料成本中面板的成本占比为20%，芯片、PCB、背光源的成本占比为10%。 图表18：触控显示屏结构 图表19：中控屏BOM表构成 面板是显示产业链中技术壁垒、资金壁垒最高的环节，看好屏厂向下游组装延伸。车载显示产业链主要包括上游的面板厂、中游的显示模组厂以及下游的系统组装厂。面板的代表企业为京东方，显示模组的代表企业为深天马、京东方精电，触控模组代表企业为长信科技、莱宝高科，盖板企业代表企业包括蓝思科技、伯恩光学。我们认为从车载显示产业链来看，相较于触控模组、盖板、PCB、背光源、下游组装等领域，面板是技术壁垒、资金壁垒的环节，长期来看，我们认为屏厂将逐步往下游延展，抢占千亿系统组装市场。 图表20：屏幕企业研发费率较高 图表21：屏幕企业投资较重、固定资产周转率低 中控屏组装业务盈利能力优于显示模组业务。2021年公司毛利率为17%、净利率为4%，车载中控屏龙头德赛西威智能座舱业务毛利率达24%，净利率达9%，组装业务盈利能力更优。 图表22：德赛西威、京东方精电毛利率一览 图表23：德赛西威、京东方精电净利率一览 4.工业显示：自动化进程的必由之路，行业稳健增长 工业自动化渗透率较低，千亿级巨额工控市场待挖掘。工业自动化是产业优化升级的重要基础，我国属制造业大国，但自动化渗透率依然处于全球较低水平，以工业机器人为例，2020年我国工业机器人密度仅为246台/万人，远低于韩国（932台/万人）、新加坡（605台/万人）等国家，我国自动化渗透率仍具备充足提升空间。政策高度支持工业自动化水平提升，根据工控网发布的《2021年中国自动化市场白皮书》显示，2022年我国工业自动化控制市场规模将达2360亿元，2020~2022年CAGR为7%。 图表24：中国工业自动化控制市场规模及预测 触摸屏是人机界面的主流产品，其大屏化、色彩多元化成趋势。人机界面产品（HMI）是工控系统的重要组成部分，设计良好的HMI可密切监控生产过程，允许操作者控制或维护机器，提高生产效率。人机界面主要分为文本显示器、触摸屏、平板电脑三类。文本显示器由于图形化显示功能较弱，应用较少；触控屏可实现图形显示、数据存储、联网通讯等功能，是工业场合的首选；平板电脑多用于高端复杂设备。据中国工控网统计，三者2015年市场份额分别为1.3%、81.6%、17%。目前，人机界面产品出现中高端化、大屏化、色彩多元化趋势，将带动产品价值量进一步升级。 人机交互大势所趋，需求稳健增长。我国工业自动化进程的加快催生了HMI产品需求的快速增长，预计2022年中国HMI市场规模将达到41.33亿元，2020~2022年CAGR将达6.8%。预计2024年全球触摸屏HMI市场规模将达23.18亿美元，2022~2024年CAGR为9%。 图表25：中国人机界面市场规模及预测 图表26：全球触摸屏人机界面市场规模及预测 二、大尺寸车载显示龙头，营收、净利创历史新高 1.深耕车载及工业显示业务，锚定智能座舱万亿市场 公司于1978年成立，并于2016年4月被京东方集团收购，京东方集团持股54%，成为京东方集团旗下的子公司，隶属于京东方集团的显示事业群。 目前公司聚焦于车载及工业显示及解决方案业务，是京东方集团在整个体系内唯一车载显示及系统运营平台。 图表27：公司发展历程 聚焦车载及工业显示两大类产品，产品及解决方案全覆盖。作为京东方集团内唯一车载显示及系统运营平台，公司侧重于发展车载显示业务，基本做到了产品及解决方案的全覆盖，公司的解决方案支持从数字仪表盘显示、中控显示、抬头显示（HUD）、后视和侧视电子后视镜显示到高度集成的数字座舱显示（自由形式