纸巾业务达临界规模上调目标价至5.5港元

利丰纸业（2314.HK）受惠卫生纸业务达至临界规模，将目标价上调至港币5.5元 中信观点 L&M公布上半年业绩，净利润同比增长70.5%至13.83亿港元，符合此前预告的13.3亿至13.9亿港元的较高区间。我们维持2026年盈利预测不变，但将2027-2028年盈利预测上调1-3%，因公司宣布将广西的卫生纸产能从30万吨扩大至150万吨（即增长25%），自2027年8月起实施。基于符合历史均值的前8倍市盈率的历史性9倍2026年预期市盈率，我们将目标价上调至5.5港元（从4.8港元），基于对卫生纸盈利能力的预期优于预期，该预期得到2028年预期每股收益复合年增长率15%的支持。我们重申对L&M的买入评级，对九龙的评级保持中性，并将L&M纸业添加到中国中小盘股领域的首选股名单中，因卫生纸盈利前景改善。 Price (03 Aug 26 16:10)HK$4.19HK$5.50↑31.3%5.0%36.3%HK$17,996MUS$2,295M目标价格从港币4.80元起预期股价回报预期股息收益率预期总回报市值 积极惊喜进一步拓展了卫生纸业务——LM在新冠疫情期间暂停后，恢复了其首次面对面分析师简报。图3展示了按地点划分的生产能力。LM将新增一条30万吨卫生纸生产线，从2027年8月开始，总计将达150万吨。我们预计，到2028年，卫生纸业务将占合并营业利润的约54%，从2025年的43%增长至2026年的约47%。因此，卫生纸业务已达到临界规模，并将贡献集团超过一半的收入。 资本支出与融资——贵港项目对金光集团（APP）发展卫生纸业务及通过自产纸浆加强垂直整合至关重要。总投资额为275亿元人民币（约合300亿港元），总产能为180万吨纸浆和卫生纸。整个项目可分为四个阶段。管理层预计2026年资本支出为60亿港元以上，2027年为25亿港元，其中大部分将用于贵港项目。公司将通过内部现金流和银行贷款进行融资。截至2026年上半年，贷款结构约为55%人民币（利率约为2.3%）和45%港元（利率约为3.5%）。 中国纸巾和海外集装箱板为核心战略——展望未来，LM将专注于中国纸巾产能扩张以及海外集装箱板业务，例如越南和马来西亚。由于中国集装箱板业务竞争激烈，该公司不太可能在中国新建产能。（续……） AC+852-2501-2726eric.h.lau@citi.com劳瑞克 (Láo Ruìkè) +852-2501-2704alice.cai@citi.com蔡爱丽丝 +852-2501-2597andy.li@citi.com李安迪 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 垂直整合助力公司实现规模效应——LM是中国少数几家实行垂直整合的纸巾公司之一，其他公司包括APP集团和太阳纸业（002078.SZ）。管理层认为LM已成为纸巾市场的最低成本生产商，因此有几大品牌开始向L&M Paper采购。 2026年上半年业绩亮点——关于核心瓦楞纸板业务，管理层预计2026年第二季度将出现显著利润率回升，同时由于人民币50元/吨的每周持续价格上涨，第二季度平均销售价格（ASP）将保持通胀。这主要得益于中国今年迄今为止强劲的出口增长，以及2026年2月IEEPA关税终止后最近的美国关税下调，从而带动了出口业务的补库存。图2显示，2026年上半年包装纸收入增长了22%，但细分部门营业利润飙升了78%。管理层预计2026年下半年中国将出现更高的季节性需求。然而，我们持谨慎态度，预计由于国内消费疲软，2026年下半年的营业利润率将从去年的7.3%下降1个百分点至6.3%。中期每股派息额同比增长70%，与盈利增长相符。管理层将维持约35%的分红政策，并计划将净杠杆率从2026年上半年当前的74%进行管理降低。 利丰纸品 公司简介 利丰纸业是中国第二大箱板纸制造商，根据2023财年的产能（超过600万吨/年），市场份额超过13%。该公司由利氏家族经营，该家族还通过利丰控股生产手袋，并于1994年多元化进入箱板纸行业。该公司于2005年2月通过收购美国一家工厂进入未漂白牛皮纸浆领域，该工厂后来被出售。该公司在东莞、江苏和重庆设有箱板纸生产基地。该公司于2003年9月在香港交易所上市。利氏家族控制着约60%的股份，日本纸业持有8.6%的股份（在2015年5月最新的一次股份回购给利氏家族后）。 投资策略 我们看好 L&M 股票，建议买入。我们预计，在 2021-23 年行业去库存后，L&M的每股收益（EPS）将在 2028 年前未来 3 年内增长 15%。我们预计 L&M 将持续核心瓦楞纸板和卫生纸业务板块的利润率复苏。该公司正计划在东盟地区，如越南和马来西亚，增加集装箱纸板的新产能，并在广西扩大卫生纸的设施，以继续赢得更多市场份额。 估值 我们基于9倍2026年预期市盈率（与平均水平相当或0.7-0.8倍2026年预期市净率）将L&M估值定为550港元。由于其对纸巾部门的垂直整合模式已实现临界规模，前景向好，我们采用历史平均值作为基准，而非此前使用的均值下移一个标准差。与其它纸品可比公司相比，该业务单元是主要的盈利优势。展望未来，我们预计到2028年纸巾部门将贡献约54%的总运营利润（2025年为43%）。鉴于纸巾部门相对于箱板纸部门更高的盈利倍数，此估值是合理的。至于核心箱板纸业务，其将受益于稳固的出口增长，抵消国内需求疲软的影响。今年美国关税的削减也将提升箱板纸部门的需求。 风险 可能使股价维持在目标价位以上的风险包括：1）房地产市场情绪改善带来的消费复苏强于预期；2）造纸行业反通胀措施好于预期；以及3）东南亚向中国出口的瓦楞纸板量低于预期。另一方面，下行风险是：1）中国国内需求进一步弱于预期，以及2）卫生纸价格竞争情况恶化超预期。 九龙纸品控股有限公司 (2689.HK; HK$7.63; 2; 03 Aug 26; 16:10) 估值 我们基于0.7倍2027年预期市净率（FY27E PB）评估NDP股份价值为港币8.8元，这与该股票的历史平均估值相符。NDP正通过增加上游纸浆的内部生产来提升垂直整合程度，这对净资产收益率（ROE）和盈利能力也是利好。 风险 目标价格面临的风险包括：1）由于房地产市场疲软导致宏观经济恶化，消费增速低于预期；2）消费预期下调幅度大于预期；3）行业供应量超预期。上行风险包括：1）中国经济方面的利好消息；2）纸制品价格上涨幅度好于预期；3）纸行业反内卷化措施；4）行业供应紧张。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括与其他加粗列出的、对所述内容负责的AC认证分析师归属的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的其他AC认证分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 公司已在至少一个市场上交易九龙纸业（控股）有限公司的公开上市股权证券。 自2025年1月1日起，花旗全球市场公司或其附属公司已从九龙纸业控股有限公司获得过去12个月内提供的投资银行业务服务的报酬。花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从九龙纸业控股有限公司获得了除投资银行业务之外的产品和服务的报酬。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下作为投资银行客户：九龙纸业控股有限公司。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下作为客户，且提供的服务为非投资银行、非证券相关：九龙纸业控股有限公司。分析师的报酬由花旗研究管理部门和花旗高级管理层确定，并基于旨在使花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户受益的活动和服务。报酬与特定交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的报酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行业务、销售与交易以及主交易收入。股权研究分析师报酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。对于产品中公司并非做市商所推荐的资金工具，公司是此类资金工具（及其任何标的工具）的流动性提供者，并可能在与此类工具相关的交易中担任主交易商角色。公司是可交易证券的定期发行人，这些证券可能与产品中可能被推荐的公司相关。公司定期交易产品中讨论的发行人的证券。公司可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，公司将基于主交易商身份从客户处买入或卖出。公司是九龙纸业控股有限公司公开交易的股权证券的做市商。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员均未审阅过该材料运营情况。 过去12个月内提供过投资观点的公司。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures(https://www.citivelocity.com/cv2针对本花旗公司相关的重要披露（包括历史披露的副本）研究产品（“该产品”），请联系花旗研究部门，地址：纽约格林威治街388号，6楼，邮编10013。注意：法律/合规 [E6WYB6412478]。此外，除……之外，同样重要的披露信息包括……估值和风险评估以及历史披露信息，均包含在公司披露网站上。估值和风险评估可在中找到。关于该主题公司最新研究报告/备忘录。根据市场滥用条例过去12个月内所有花旗研究建议的历史记录可通过花旗速度获取。) 或您的标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将根据要求提供。 花旗研究：基础研究投资评级指南 花旗研究股票建议包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级考虑了价格波动和基本面标准。股票要么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（ETR）的预期以及风险。预期总回报（ETR）是指股票在未来12个月内的预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率之和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的预期总回报。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性（2）的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算预期总回报。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配“审阅中”状态。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资论点。投资评级由上述所述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级变更，或目标价变更（受管理层有限裁量权约束）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这