Lee & Man Paper (2314.HK) 的研报显示，公司 2026 年上半年净利润同比增长 70.5% 至 13.83 亿港元，符合此前预期。Citibank 维持 2026 年盈利预测不变，但将 2027-28 年预测上调 1-3%，主要因公司宣布在广西扩大 30 万吨纸巾产能至 150 万吨（即增长 25%），自 2027 年 8 月起生效。基于纸巾业务盈利能力超预期，Citibank 将目标价上调至 5.5 港元（此前为 4.8 港元），对应 2026 年预期市盈率 9 倍，符合历史均值（此前 8 倍）。公司纸巾业务将构成集团超过一半的利润贡献，预计 2028 年占比达 54%（2025 年为 43%，2026 年约 47%）。
公司纸巾业务实现规模突破，LM 恢复线下分析师会议后宣布新增 30 万吨纸巾生产线，总产能达 150 万吨。公司纸巾业务将成为集团核心增长引擎，预计 2028 年贡献约 54% 的经营利润。公司正通过广西项目强化垂直整合，总投资 275 亿人民币（超 30 亿港元），包含 180 万吨纸浆和纸巾产能，分四期实施。2026 年资本开支预计 60 亿港元以上，2027 年 25 亿港元，主要用于广西项目，将通过内部现金流和银行贷款融资。贷款结构方面，人民币占比 55%（利率约 2.3%），港元占比 45%（利率约 3.5%）。
公司战略聚焦中国纸巾产能扩张和海外集装箱板业务，如越南和马来西亚。鉴于中国集装箱板市场竞争激烈，公司可能不会在中国新建产能。公司纸巾业务垂直整合模式使其成为国内成本最低的生产商，部分品牌已开始采购 L&M 纸巾产品。
1H26 核心业务表现：集装箱板业务二季度利润率显著回升，主要得益于人民币 50 元/吨的每周价格上调，以及中国出口业务强劲增长（受益于美国关税自 2026 年 2 月取消 IEEP 关税）。包装纸业务收入增长 22%，但经营利润激增 78%。Citibank 预计下半年中国季节性需求将提升，但受国内消费疲软影响，预计经营利润率将下滑 1 个百分点至 6.3%。中期股息同比增长 70%，与盈利增长同步。公司计划维持约 35% 的派息率，并逐步降低净杠杆率（截至 2026 年上半年为 74%）。
Lee & Man Paper 公司概况：公司是中国第二大集装箱板制造商（2023 财年产能超 600 万吨，市场份额 13%），由李氏家族经营，旗下还生产手袋。公司于 1994 年进入集装箱板业务，2005 年收购美国一家未漂白牛皮纸浆厂（后出售）。公司集装箱板产能分布在东莞、江苏和重庆，2003 年在香港上市。李氏家族控股约 60%，日本纸浆公司持 8.6% 股份（2015 年 5 月从李氏家族回购）。
投资策略：Citibank 给予 L&M "买入"评级，预计 2028 年前 EPS 年均增长 15%，核心业务利润率有望持续改善。公司将继续在中国扩大纸巾产能，并在东南亚拓展集装箱板业务，以获取更多市场份额。
估值：Citibank 以 2026 年预期市盈率 9 倍（对应 5.5 港元目标价）对 L&M 进行估值，与历史均值持平或略高于 -1 个标准差水平（因纸巾业务盈利前景更优）。纸巾业务估值高于集装箱板业务，因其盈利能力更强。集装箱板业务将受益于中国出口增长和 US 关税下调。
风险：支撑股价高于目标价的利好风险包括：1）中国房地产市场改善带动消费复苏；2）纸业反倾销措施超预期；3）东南亚集装箱板进口低于预期。利空风险包括：1）中国国内需求持续疲软；2）纸巾业务价格竞争加剧。
Nine Dragons Paper Holdings (2689.HK) 估值：Citibank 以 2027 年预期市净率 0.7 倍（对应 8.8 港元目标价）对 NDP 进行估值，与历史均值持平。公司通过自产上游纸浆提升垂直整合程度，有利于 ROE 和盈利能力。
风险：支撑目标价的风险包括：1）宏观经济恶化导致消费疲软；2）消费需求下调超预期；3）行业产能过剩。利好风险包括：1）中国经济利好消息；2）纸产品价格超预期上涨；3）纸业反倾销措施；4）行业供应紧张。
