赋能更多 AIDC，上调 26-28 年净利润预测 4%/13%/56%，目标价至 50 港元。

威卡动力 (2338.HK)增加更多 AIDCs 的供电；将 26-28E NP 提高 56% 至 4/13/ 日，TP 提高至港币 50 元 中信的观点 由于海外客户可能下达的订单较强（即）Generacand其他AIDC/SOFC要求), 我们现纳入威柴为AIDC用途的主动电力设备，具体包 括：(1) 新增纳入2026财年200套发动机+模块出货，我们的模型中其混合ASP为1000万元人民币，GPM为40%；(2) 2027/28财年500/1000套发动机+模块出货，ASP和GP相同；(3) 2027/28财年额外增加500/1000套仅发动机出货，ASP较低但GPM较高。与此同时，对于被动AIDC设备，我们维持2026-28年的单位预测为4千/6.8千/10.2千台。总体而言，我们预计AIDC主动电力设备将从2026年第三季度末开始贡献收入，并进一步提升威柴盈利增长的可视性。在本报告中，我们上调了盈利预测和估值倍数，新的目标价定为50港元（此前为42港元）；维持买入评级。 估算修订根据新的销量和ASP假设，我们将2026-28E的营收预测上调1-4%，至2610/3110/3400亿人民币，并将2026-28E的净利润预测上调4%/13%/56%，至165/209/306亿人民币。我们预计2026E的自由现金流为-5.92亿人民币，主要由于资本性支出较大，随后在2027/28E预计将恢复至169/232亿人民币的自由现金流流入。我们预计资产周转率将从2025年的0.65倍提升至2026-28E的0.69倍/0.77倍/0.78倍。 估值 —通过应用不变的2026E估值，由于4%的2026E盈利上调、轻微的港币/人民币汇率变动以及估值倍数从21倍上调至23倍（我们预计威卡特的活跃AIDC相关设备将于2026年第三季度初开始生产，随后从2026年第三季度末开始发货），我们将目标价从港币42元上调至港币50元。该倍数上调也反映了36%（从之前的11%）的2026-28E净利润复合年均增长率。 钟杰AC+852-2501-2787 jeff.m.chung@citi.com 吴凯+852-2501-8483 kyle.wu@citi.com 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 威柴动力 公司简介 威柴动力主要从事柴油发动机、车辆及相关零部件的研究、开发、制造和销售。该公司为重型卡车、商用车、工程机械、发电机组、船舶以及农业机械提供柴油发动机。该公司还从事重型车辆、重型车辆车桥、变速箱及其他汽车零部件的制造和销售。其产品在国内市场及海外市场进行分销。 投资策略 我们对威柴的H股给予买入评级。尽管我们预期威柴将继续作为行业优等生，在发动机行业持续获得市场份额增长，但鉴于AI中心在SOFC和AIDC上的主动和被动能源供应需求强劲，我们认为威柴可能会进行战略调整，逐步将更多资源投入能源供应领域，而非机械领域，这应能支持其长期发展。 估值 通过应用23倍2026年每股收益预期（该预期较历史平均水平高2个标准差，以考虑数据中心引擎收益的上行潜力），我们将目标价设定为港币50.0元。 风险 威柴的目标价格和投资观点的主要下行风险包括：公路货运交通恶化和/或房地产FAI（固定资产投资）下降；主要客户发动机外包供应减少；以及美国/欧洲物流市场疲软。 我们目标价位的主要上行风险在于：实际增长快于预期，以及市场份额提升快于预期。 这些因素中的任何一项都可能导致股价偏离我们的目标价。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 负责本研究报告的编制和内容的主要研究分析师为：(i) 在作者栏中标注为“AC”的分析师，或(ii) 与归属于该分析师的内容一同加粗列出的分析师。如果作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对本研究报告整体进行确认，但除外：(a) 归属于加粗列出的其他确认分析师（该分析师确认了相关内容），以及(b) 仅针对特定发行人的观点，而这些观点归属于价格图表中识别出的其他确认分析师。 下表所示为该发行人的评级历史记录。每位分析师就其负责的报告部分作出保证：(1)其中表达的看法准确地反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，并且是以独立方式编制的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；(2)研究分析师的任何部分薪酬，过去、现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 自2025年1月1日起，该机构至少曾一次在公开交易的威柴动力有限公司股票市场上进行交易。 花旗全球市场公司或其附属公司对威柴动力任何类别的普通股证券拥有1%或以上的权益。该持股情况反映的是上一个交易日的信息。在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属公司从威柴动力获得了除投资银行服务之外的产品和服务报酬。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务为非投资银行、非证券相关：威柴动力。分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗高级管理层确定，其依据是为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户提供利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售交易和主经纪业务收入。股研分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以交易主方的身份向客户提供买入或卖出服务。 花旗研究：基础研究投资评级指南 花旗研究股票建议包括一项投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级考虑价格波动和基本面标准。股票要么没有风险评级，要么被赋予高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）和风险的预期。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性（2）的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，他们可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资论点。投资评级由上述所述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级变更，或目标价变更（受限于有限的管理层酌情权）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理层的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险后才能做出。 催化剂观察/短期观点（STV）评级披露：催化剂观察及STV多空预测：花旗研究可能还会发布催化剂观察或STV多空预测，以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一个或多个具 体的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，会发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察或STV多空预测将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超出预测方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或STV预测。催化剂观察/STV多空预测可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对总回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV上涨预测对应买入建议，而催化剂观察/STV下跌预测对应卖出建议。未分配至催化剂观察上涨、催化剂观察下跌、STV上涨或STV下跌的任何股票均被视为催化剂观察/STV。 无观点。根据FINRA评级分发-披露规则，我们将Catalyst Watch/STV无观点对应至我们的评级分发表中的Catalyst Watch/STV Upside/Downside评级体系中的持有评级。然而，我们重申，不将无观点视为一种推荐。对于所有的Catalyst Watch/STV Upside/Downside评级，都存在催化剂及关联股价变动未能如预期般实现的潜在风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露 本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国为本报告撰写的研究分析师（即：下列所列的所有研究分析师，但不包括被认定为在职的那些人）由Citigroup Global Markets Inc.提供的研究报告中的研究分析师未在FINRA注册/获得资格。这些研究分析师可能无权...是成员组织的关联人士（但受雇于成员组织的附属机构），因此可能不适用 FINRA 规则 2241 对与目标公司沟通、公开露面等方面的限制。研究分析师账户持有的证券交易。 其他披露 本通信并非面向零售客户，花旗集团不会向零售客户或非合格客户提供此类产品或交易。主讲人未获得以色利证券管理局（“ISA”）颁发的投资顾问或投资营销许可，本通信不构成投资或营销建议。本通信中包含的信息可能涉及ISA未监管的事项。本通信所涉及的任何证券，除非根据1968年《以色利证券法》及其规定的公开募股规则获得证券发行豁免，否则不得向任何以色列人提供或出售。花旗研究通过公司专有的电子分销平台（例如，花旗速度和各种全球财富平台）广泛且同时地向公司的机构及零售客户传播其研究内容。为方便起见，某些但并非所有的研究内容可能通过第三方聚合商进行分发。客户可能会在研究内容广泛传播后，根据自身意愿通过电子邮件收到已发布的研究报告。某些研究仅提供给机构投资者以满足监管要求。花旗研究分析师向客户提供的服务水平和类型可能因各种因素而异，例如客户对分析师沟通频率和方式的个人偏好、客户的风险状况和投资重点及视角（例如，市场整体、特定行业、长期、短期等）、客户与公司整体关系的规模和范围以及法律和监管限制。根据Comissão de Valores Mobiliários Resolução 20和ASIC Regulatory Guide 264，花旗必须披露花旗相关公司或业务与所涉公司是否存在商业关系。考虑到花旗在全球100多个国家运营着多家业务，花旗很可能与所涉公司存在商业关系。公司推荐、提供或出售的证券：(i) 未由联邦存款保险公司投保；(ii) 不是任何受保险存款机构（包括花旗银行）的存款或其他债务；(iii) 风险投资，包括可能损失投资本金。该产品仅用于信息目的，并非购买或出售证券的要约或招揽。购买产品中提到的证券的任何决定都必须考虑该证券的现有公开信息或任何注册招股说明书。尽管信息来源于公司认为可靠的来源，但我们不保证其准确性，它