聚氨酯行业深度：东升西落格局深化，供需紧平衡驱动盈利修复

东升西落格局深化，供需紧平衡驱动盈利修复 ——聚氨酯行业深度 证券研究报告 核心结论 引言：2026年初至今，聚氨酯产业链盈利韧性持续兑现——MDI年均价差约1.23万元/吨（同比+5%），峰值达1.60万元/吨；TDI年均价差约1.10万元/吨（同比+26%）；聚醚价差亦从1月的深度亏损大幅修复至7月的显著盈利。7月以来，美伊冲突再度升级推升原油及纯苯成本，叠加全球MDI、TDI主流大厂集中检修（宝思德40万吨MDI+25万吨TDI、东曹瑞安7万吨MDI、巴斯夫美国30万吨MDI、万华烟台110万吨MDI、万华新疆20万吨TDI、甘肃银光15万吨TDI等），供给收缩预期强烈，亨斯迈、万华化学已率先在欧洲、东南亚等市场提价，行业新一轮涨价行情渐行渐近。 从全球龙头财报与战略动向来看，行业正处于"增量不增利→盈利修复"的拐点。复盘近五年，万华化学营收持续增长，而巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏等海外巨头营收普遍承压，利润端呈现"增量不增利"特征，企业盈利修复诉求强烈。2026年二季度起行情边际回暖——巴斯夫财报显示，MDI、TDI等聚氨酯上游单体量价齐升，上下游盈利同步修复。各龙头最新表态进一步印证了这一趋势：亨斯迈指出2026Q2工业市场需求实现增长，公司于全区域推行提价对冲地缘冲突推升的成本压力；陶氏也表示销售增长主要由价格上涨驱动。龙头战略层面，"供给向东、需求向新"的趋势愈发清晰。供给侧，巴斯夫等欧洲厂商多次提及欧美天然气等能源价格推高生产成本，中东冲突加剧 能源与原料波动，持续挤压盈利，正加速关停欧洲老旧装置（如路德维希港TDI、己二酸等），资本开支坚定向中国等亚洲市场倾斜。需求侧，行业增长重心已从传统建筑保温、家具转向新兴赛道——科思创预测电子领域需求增速将提升近5个百分点至6%以上，EV/BEV（新能源汽车）需求维持约17%的两位数高增速，成为核心增长主线。伴随中美关税、反倾销持续重构全球贸易流向，供需格局改善将直接决定龙头盈利修复空间。 MDI：供需趋紧+地缘催化，价格迎上行契机需求端：内需以纺服、白电为主，2026H1零售额同比+2%/-12%，6月单月环比显著改善（+3%/+28%）；汽车轻量化（新能源车带动MDI单车用量提升 30%）、汽车声学材料（MDI体系渗透率提升）、无醛人造板（新国标GB18580-2025实施）等新兴领域持续拓需求。出口亮眼，聚合MDI上半年出口51万吨（同比+23%），美国反倾销冲击逐步消化，荷兰、土耳其接替美国成为2025、2026H1第一大贸易伙伴，H1出口量同比分别+31%/+67%，新兴市场加速扩容。 供给端：全球产能扩张重心向中国倾斜，2026-2028年新增112万吨中80万吨在国内（万华福建二期技改占70万吨）。海外受能源成本与装置老化掣肘——亨斯迈在财报中坦言，欧美天然气和苯价上涨带来近期盈利压力，欧洲部分装置竞争加剧。国内产能位于全球成本曲线最左端，2026Q2万华烟台装置成本10107元/吨，较同司欧洲装置低超千元，较2025年进一步左移。平衡表显示，2026-2028年全球供需缺口22/22/61万吨，紧平衡延续。龙头视角：巴斯夫将MDI列为材料板块核心战略产品，正加大在中国上海、法国的产能布局，同时关停欧洲本土老旧装置；亨斯迈认为全球建筑和 工业市场复苏后，行业有望回归周期平均盈利，而中东冲突对消费信心与通胀的传导是短期变量。 核心结论 TDI：供给聚焦中国+需求复苏，内外缺口助力份额提升供给端：全球CR5达86%，呈典型寡头格局。海外装置不可抗力频发——科思创德国30万吨装置曾遇不可抗力长期低负荷运行，日本MCNS产能减半， GNFC印度装置突发泄漏停车——2021-2025年全球产能利用率仅74%。2028年前计划新增产能仅61万吨且全部落地中国（巴斯夫上海6万吨、华鲁恒升30万吨、沧州大化25万吨），全球供给重心持续向中国集聚。 需求端：2026H1出口约33.2万吨（同比+24%），体育鞋材TPU、具身智能包覆材料等新兴赛道打开增量。科思创预测2025-2030年全球需求CAGR回升至约4%（2026Q2财报中进一步确认各领域需求温和增长）。2026-2028年全球供需缺口预计为16/26/16万吨，行业维持紧平衡。龙头视角：亨斯迈在季报中强调，TPU需求趋势积极，将成为2026年增长的重要支撑；科思创则将焦点投向可再生TDI和气候中性MDI，预示未来竞 争将向低碳化、差异化延伸。 聚醚多元醇：供给放缓+出口支撑，价格进入上行周期供给端：国内产能达1069.8万吨，但2026年后新增明显放缓（仅2026年计划87万吨），行业格局分散（CR4≈49%），长期过剩压力逐步缓解。 需求端：出口已成核心压舱石，2025年出口量占总需求近50%；2026H1软泡聚醚出口约159万吨（同比+21%）。巴斯夫正在中国张家港新建TPU装置、扩建Cellasto®聚氨酯弹性体产能，侧面印证跨国巨头对亚洲聚醚下游市场的长期看好。在出口与异氰酸酯配套需求共同拉动下，2026-2028年国内供需缺口预计为26/18/4万吨，紧平衡推动价格触底反弹——7月31日软泡/硬泡聚醚价格较年初+19%/+23%，7月价差较1月大幅改善。 建议关注：万华化学（全产业链龙头，MDI/TDI/聚醚全球成本最低）、华峰化学（聚氨酯原液）、一诺威（聚醚扩产）、沧州大化（TDI）、华鲁恒升（TDI新建）等具备成本优势与产能弹性的核心标的。 风险提示：原材料价格大幅上涨的风险、项目建设进度不及预期的风险、下游需求不及预期的风险、政策不确定性风险、安全生产风险、汇率波动风险等。 目录 一、聚氨酯：性能优异应用领域广泛，市场稳增亚太份额领先二、MDI：东升西落格局持续加强，地缘催化价格有望上行三、TDI：扰动频发供应紧张加剧，中国成为全球供给中心四、聚醚：产能过剩供给竞争激烈，产品价格进入上行周期五、投资建议 1.聚氨酯：性能优异应用领域广泛，市场稳增亚太份额领先 证券研究报告 1.1.性能优异应用领域广泛，市场稳增亚太份额领先 被称为“第五大塑料”，性能卓越用途多变。聚氨酯（PU），全名为聚氨基甲酸酯，是由多元醇和多异氰酸酯经缩聚反应形成且力学性能优异的高分子材料，可塑性极强。基于氨基甲酸酯基团的化学特性，聚氨酯产品具备性能可调范围宽、适应性强、耐磨性能高、机械强度大、粘接性能强、弹性突出，具有复原性优良、低温环境柔性好、耐候性好以及使用寿命长、耐油性、耐热性、耐生物老化等其他塑料产品无法比拟的特点，被称为“第五大塑料”。 棒状线段:大分子二异氰酸酯硬段，珠串状线段:二异氰酸酯偶联聚醚软段，二者交替连接，最终聚合得到的高分子材料同时兼具柔性与刚性、弹性与结构强度 1.1.性能优异应用领域广泛，市场稳增亚太份额领先 聚氨酯通常由异氰酸酯与二元醇反应生成，鉴于柔性与刚性。聚氨酯形成过程中，二异氰酸酯MDI/TDI与聚醚/聚酯二元醇反应，形成线形嵌段聚氨酯，其中二异氰酸酯构成硬段，含羟基的分子构成软段聚氨酯，两种片段的化学性质、相互作用和微相分离决定了聚合物的力学和化学性能。一般来说，硬段作用在于可逆交联反应，而软段赋予系统弹性和灵活性。聚氨酯的许多性质，如玻璃化温度、熔点、模量、弹性、抗张强度、吸水性等，均可以通过调整硬段和软段的种类、比例来实现，性能设计灵活。聚氨酯上游主要是各类化工原料，中游主要为聚氨酯树脂，包括MDI、TDI、聚醚多元醇和聚酯多元醇，下游为聚氨酯制品，主要包括泡沫体系（硬泡、软泡）和CASE体系（涂料、胶粘剂、密封剂、弹性体）两个主要体系。 1.1.性能优异应用领域广泛，市场稳增亚太份额领先 主要应用于家具及内饰、建筑、汽车领域。聚氨酯产品以泡沫为主，占55%的产品份额，其终端应用覆盖家具家电、建筑节能、汽车轻量化、冷链保温、新能源与纺织鞋材等核心领域。 Business Insights，2025年全球聚氨酯市场规模预计为961亿美元，并将从2026年的1010亿美元增长到2034年的1484亿美元，预测期内CAGR为4.4%。分地区来看，据Fortune Business Insights，亚太地区以2025年447.2亿美元的规模和2026年473.1亿美元的规模主导市场，在收入和销量方面占据全球聚氨酯市场的主要份额，其中中国聚氨酯市场预计到2026年将达到276.1亿美元，保持自身最大市场地位。 1.2.复盘全球龙头策略，展望行业未来趋势 复盘过往五年，全球五大聚氨酯龙头经营表现分化。万华营收持续增长，其余海外企业营收有所下滑；利润端行业普遍承压，呈现“增量不增利”特征，企业盈利修复诉求强烈。26Q2行情呈现边际回暖，参考巴斯夫经营分析，MDI、TDI等聚氨酯上游单体量价齐升，上下游盈利同步修复。 供给端展望：厂商布局重点向中国聚焦。企业加大国内上下游一体化配套资本开支，产能扩张锚定中国市场；反观欧洲厂商经营痛点突出，厂商多次提及欧美天然气等能源价格推升聚氨酯生产成本，叠加中东冲突加剧能源与原料价格波动，持续挤压盈利，加速区域内老旧产能出清。 需求端展望：行业增长重心转向新兴赛道。2023年至今，头部厂商持续跟踪建筑地产复苏态势，但板块改善幅度有限，传统保温、家具需求难以拉动行业总需求显著上行。行业增长重心转向新兴下游：据科思创预测，电子领域需求大幅提升，预计2026E增速至6%以上，较2025年提升近5个百分点；EV/BEV需求维持两位数高增速，2026E达约17%，为核心增长主线。伴随中美关税、反倾销持续重构全球贸易流向，全球供需格局将显著影响企业盈利修复空间。 资料来源：iFind，公司官网，公司公告，国投证券证券研究所（注：CAGR为2021-2025年数据，万华化学部门盈利情况采用按毛利占比折算后的营业利润；巴斯夫采用部门EBITDA、亨斯迈采用经调整EBITDA、科思创与陶氏采用EBIT） 2.MDI：东升西落格局持续加强，地缘催化价格有望上行 证券研究报告 2.海外新增有限格局向好，供需缺口驱动价格上行 MDI是重要异氰酸酯，核心聚氨酯材料。MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）是由异氰酸酯、多元醇及助剂合成的聚氨酯材料，凭借优异性能、多样品种与广泛用途，成为发展最快的合成材料之一，根据官能度与是否改性，可分为纯MDI、聚合MDI、改性MDI等。其中，纯MDI多用于TPU、氨纶、浆料行业；聚合MDI多用于白色家电、胶黏剂、管道等领域。 多苯基甲烷二异氰酸酯（聚合MDI） 资料来源：《纯MDI精馏塔生产MDI-50产品质量稳定性研究》王文波，《软段结构对基于聚合MDI聚氨酯性能的影响研究》陈杰，智研咨询，国投证券证券研究所 2.海外新增有限格局向好，供需缺口驱动价格上行 主流生产工艺为光气法，技术壁垒高筑。根据天天化工网，目前国内外MDI的主流生产工艺为液相光气法，也即万华化学采用的工艺。光气法流程中，一氧化碳于氯气在活性炭催化下生成光气，与苯胺和甲醛生成的MDA混合物反应生成粗MDI，再进一步分离出纯MDI和聚合MDI，比例约在4:6到3:7之间。光气法中又可细分为气相光气法与液相光气法，若反应均在惰性溶剂中进行则为液相法，若胺在惰性气体或惰性溶剂的蒸气中气化、进行光气化反应，则为气相法。光气法具备极高的生产技术壁垒，生产过程反应剧烈、难以控制，副产物氯化氢易腐蚀设备，对生产设备要求极高；反应所需的光气和氯气均为剧毒物质，且在产物中易产生难以分离的可水解氯化物影响产品性能，技术难度大。非光气法合成目前尚处于研究阶段，难以实现大规模工业生产。 2.1.海外产能扩而不振，东升西落格局加强 MDI供给侧呈寡头格局，对价格影响更为显著。据隆众资讯、百川盈孚、天天化工网等对全球MDI产能的统计，当前全球仅8家企业实现MDI产业化量产，全球行业CR5高达90%，呈现高度寡头格局，供应商对价格影响力大。复盘历史价格与价差走势可