东升西落，全球化工竞争格局的重塑

2025年12月01日基础化工 证券研究报告 东升西落，全球化工竞争格局的重塑 投资评级领先大市-A维持评级 引言： 近年来，欧洲日韩化工企业产能退出的新闻屡见不鲜，其中欧盟化工产能利用率已由2025Q2的75.6%下降至2025Q3的74.6%，远低于长期平均水平81.3%。与之形成鲜明对比的是，中国企业正在凭借显著的成本优势加速抢占市场份额，根据百川盈孚，在我们重点监测的86类主要化工产品中，有60%的产品2025年1-8月月均出口量处于近六年80%以上分位水平，其中40%的产品处于近六年100%分位水平上，全球化工格局正在悄然重塑。 首选股票目标价（元）评级 欧洲：能源成本高企与环保压力提升的双重困境。 2022年俄乌冲突大幅拉升天然气价格，近两年虽有所回落，但整体仍显著高于冲突前水平（2025年1-7月约为美国的3倍），同时欧洲电价也在上涨，2025H1欧盟批发电价同比上涨30%至90美元/兆瓦时，预计全年平均电价为美国的2倍/中国的1.5倍，对化工等能源密集型行业产生直接冲击。另一方面，严格环保法规下高昂的合规成本进一步加剧企业负担，在全球化工品需求整体疲软的背景下，欧洲化工企业的生存空间被不断挤压，部分产能加速退出。根据CEFIC最新《化学趋势报告》，欧盟化工产能利用率由2025Q2的75.6%下降至2025Q3的74.6%，远低于长期平均水平81.3%。展望未来，欧洲能源结构问题的根本解决仍遥遥无期，而不断收紧的碳排放政策将持续削弱其化工产品的国际竞争力。尽管欧盟试图通过设置反倾销税碳边境税等贸易保护手段，抬高外部竞争对手成本，缓解本土企业压力，但这些措施仅适用于出口到欧盟的产品，无法对欧盟企业的出口竞争力产生直接拉动。因此，在欧洲以外市场，其出口份额持续走弱的趋势难以得到有效遏制。我们认为，欧洲化工行业整体颓势预计难以逆转。 王华炳分析师SAC执业证书编号：S1450525110002wanghb3@sdicsc.com.cn 相关报告 硫磺价格与海外成品油裂解价差有望重回上行通道2025-11-30硫磺：向全球资源博弈下的新周期演进2025-11-30重视环氧活性稀释剂、有机硅等涨价机遇2025-11-23供应不可抗力，环氧活性稀释剂价格弹性可期2025-11-23化工景气回升，关注三条投资主线2025-11-16 中国：超级工厂的规模效应与成本优势。 我国高度重视化工产业发展，是全球化工资本密集度最高和全球最大的化工研发投资国。根据CEFIC，2023年我国化工资本开支、研发费用分别占全球比重的43%、32%，处于绝对领先地位。高强度资本投入驱动我国化工品产能提升，规模效应增强叠加产业链协同深化，正在逐步构筑起我国化工行业坚实的成本护城河，重塑全球化工领域竞争格局。以MDI、乙烯、PTA为例：998948047 线索一：MDI。欧洲：高企的能源成本对企业经营形成压力，巴斯夫开始寻求长期天然气采购协议，亨斯迈关闭下游聚氨酯设施，陶氏亦关闭欧洲PO工厂以优化成本。叠加欧洲部分异氰酸酯装置短期不可抗力，进一步加剧欧洲地区供应的不确定性。中国：聚氨酯生产以万华为主导，MDI生产在原料成本（完备生产链+自研第六代生产技术）、能源成本（园区配套锅炉和自建热电站，实现蒸汽和电力自给）、折旧成本（单套装置产能高+技改扩能降低投资强度）、人力成本等多方面具备优势。此背景下，近年我国聚氨 酯产品出口规模稳步提升，根据钢联，2017-2024年我国纯MDI、聚合MDI、TDI、聚醚多元醇出口量CAGR分别为3%、11%、19%、23%。向后展望：欧洲能源问题与环保法规压力持续对企业经营形成拖累，而万华则有望通过技改扩能等方式进一步摊薄成本，扩大竞争优势，抢占全球份额。 线索二：乙烯。欧洲：北美及中东低成本乙烷裂解制乙烯，中国油制烯烃投产更晚+超级产能规模效应+煤制路线资源优势，不断对欧洲及日韩等处于全球成本曲线右侧产能产生挤压。近年欧洲已合计关停1100万吨乙烯产能，接近欧洲总产能的10%。同时欧洲炼厂产能负荷也不短走低，截至2024年底，裂解装置开工率仅60%-70%，大幅低于大西洋西岸墨西哥湾的87%。中国：得益于民营大炼化装置投产以及煤制烯烃、乙烷裂解等多元化技术路线扩张，2019-2024年，我国乙烯产能由2669万吨翻番至5449万吨，进口依存度由8.8%降至5.0%。向后展望：全球乙烯产能约2.3亿吨/年，其中欧洲占比约12%。在欧洲等落后产能逐步出清预期下，全球乙烯格局有望得到改善。未来全球乙烯新增产能主要集中在中国，新产能释放下，我国有望逐步由乙烯净进口国转变为净出口国。 线索三：PTA。欧洲：装置代际更迭中的大型化使得PTA生产成本存在明显的代际差异，根据卓创资讯，最新的第四代装置（产能220+万吨）平均加工费较第三代（产能140-150万吨和部分220-225万吨）、第二代（产能90-125万吨）节省125元/吨、375元/吨。目前海外在运行装置普遍偏小，单套产能多低于100万吨，较国内新型大型化装置存在明显的成本劣势。此背景下，英力士、三菱化学、乐天化学等在内的海外化工企业相继退出PTA业务。中国：我国在产装置普遍百万吨以上，以200-250万吨主力，规模效应显著，叠加技术迭代带来的物耗、能耗改善，使得我国PTA生产在全球具备领先优势。向后展望：海外欧洲及日韩等中小老旧产能预期逐步出清，国内产能扩张步入尾声+反内卷在即，看好行业格局优化、景气回升。 国内化工核心资产具备强者恒强的竞争实力。 伴随我国化工行业的快速发展，越来越多的中国化工企业凭借后来居上的成本、规模、研发和技术等优势，走向国际市场，并不断扩大全球影响力。关注规模一体化优势下长期居于成本曲线左侧的化工白马股及各细分龙头：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、扬农化工、恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、博源化工、龙佰集团、桐昆股份、新凤鸣、巨化股份等。 风险提示：海内外政策变化、地缘冲突风险、下游需求不及预期、行业竞争加剧风险等。 内容目录 1.欧洲：能源成本高企与环保压力提升的双重困境.................................62.中国：超级工厂的规模效应与成本优势.........................................92.1.线索一：MDI.........................................................112.2.线索二：乙烯........................................................122.3.线索三：PTA.........................................................133.国内化工核心资产具备强者恒强的竞争实力....................................164.风险提示..................................................................17 图表目录 图1.我国重点化工品出口量所处历史分位（2025年1-8月）........................4图2.近年欧洲化工产能加速退出（2023年至2025年7月）.........................5图3.欧洲天然气价格仍高于俄乌冲突前水平......................................6图4.当前欧洲天然气价格约为美国的3倍........................................6图5.欧洲平均电力批发价格显著高于其他地区....................................6图6. 2021年来欧洲碳价快速提升，当前远高于中国和美国（美元/吨）...............7图7. 2025Q3欧盟化工产能利用率进一步降至74.6%................................8图8.欧盟化工行业产能利用率显著低于制造业整体水平............................8图9. 2023年我国化工资本开支占全球比重为47%..................................9图10. 2023年我国化工研发费用占全球比重为32%.................................9图11. 2013-2023年我国化工品产量CAGR全球领先.................................9图12. 2023年我国化工品销售额占全球比重为43%.................................9图13.我国石化与化工行业资本开支分别在2018-2021年、2021-2024年提速.........10图14.我国近年投建的炼厂多为千万吨级以上....................................10图15.我国炼油厂加工增益产量持续提升（万桶/日）.............................10图16.全球MDI生产成本曲线（2024年）........................................11图17. 2017-2024年我国纯MDI出口量CAGR为3%.................................12图18. 2017-2024年我国聚合MDI出口量CAGR为11%..............................12图19. 2017-2024年我国TDI出口量CAGR为19%..................................12图20. 2017-2024年我国聚醚多元醇出口量CAGR为23%............................12图21. 2019年来我国乙烯产能快速增长..........................................13图22.我国乙烯进口依存度持续走低............................................13图23.欧洲乙烯装置位于全球成本曲线右侧......................................13图24.我国PTA产能于2019年开启新一轮扩张...................................14图25.国内P8及以上技术产能占比已接近半数...................................14图26.2019-2024年国内PTA出口量CAGR为45%..................................14图27.化工行业重要龙头情况对比..............................................16 表1：欧盟碳排放交易体系约束逐步提高.........................................7表2：欧盟碳边境调节机制（CBAM）法案内容.....................................7表3：装置大型化有效改善PTA生产成本........................................14 引言：近年来，欧洲日韩化工企业产能退出的新闻屡见不鲜，其中欧盟化工产能利用率已由2025Q2的75.6%下降至2025Q3的74.6%，远低于长期平均水平81.3%。与之形成鲜明对比的是，中国企业正在凭借显著的成本优势加速抢占市场份额，根据百川盈孚，在我们重点监测的86类主要化工产品中，有60%的产品2025年1-8月月均出口量处于近六年80%以上分位水平，其中40%