评估通义千问3.8-Max正式发布及DeepSeek-V4-Flash-0731的关联影响

阿里巴巴集团控股（BABA.N）评估DeepSeek-V4-Flash-0731发布的Qwen3.8-Max及读透 中信的观点 我们相信，阿里巴巴近期强劲的股价表现可能反映了来自亚马逊云科技（AWS）和微软Azure的积极云收入预期（这与我们预期阿里云收入将在2027财年第一财季加速增长45%的预期相符），以及新发布的Qwen3.8-Max模型（发布于8月3日）基准分数的显著提升。如前所述，AI模型的快速迭代（如近期发布的DeepSeek-V4-Flash-0731和Kimi K3所示）正在营造一个“模型无关”的环境，企业采用多模型策略，为每项任务选择最佳模型和价格。这一趋势降低了任何单一模型的防御性，将竞争焦点转移到管理这些模型的平台和基础设施上。我们相信，长期成功需要巨大的资源和忠实的客户群。因此，在芯片和云基础设施到模型和应用程序的全栈能力方面具备优势的公司，如阿里巴巴，在我看来，更有能力引领市场。我们重申买入评级，目标价定为192美元。 +852-2501-2773alicia.yap@citi.com雅莉卡·叶，CFA 特许金融分析师 nelson.cheung@citi.com钟志荣 brian.gong@citi.com布莱恩·龚 Qwen3.8-Max正式发布 - 8月3日，阿里巴巴正式发布了Qwen3.8-Max，这是Qwen模型家族中最强大的模型。基于Qwen3.5的架构，Qwen3.8-Max将其总参数扩展至2.4万亿，利用稀疏MoE结构和混合注意力机制，拥有950亿活跃参数和1000万上下文窗口。与预览版相比，Qwen3.8-Max在编码、办公、科研和长时程任务方面表现出提升，具备端到端复杂任务的处理能力。 vicky.wei@citi.com魏薇，CFA持证人 基准性能 - Qwen3.8-Max 在软件工程、终端代理、协作任务、赋能人类工作流、长时程任务、视觉/图表/具身推理以及代理式移动/计算机使用方面，相较于 Qwen3.7-Max 和 Qwen3.7-Plus 实现了显著提升。截至 8 月 3 日，阿里巴巴建议 Qwen3.8-Max在 TextArena（文本、数学、编码、商业写作）、CodeArena（多步推理和工具部署）以及 VisionArena（视觉理解）中，与海外前沿水平及 Kimi K3 性能相当。 自主且动态的工作流程 - Qwen3.8-Max 已展现出强大的自主编码能力，能在数天内从头开始完成复杂项目。它也作为一名优秀的办公助手表现出色，利用先进的强化学习技术。该模型已成功在各种高价值办公场景中进行压力测试，特别是在商法、结构等专业领域。 工程与体育数据分析。Qwen3.8-Max擅长创建动态工作流，用于自动化策略和系统管理。它还展现出对芯片设计、电子商务运营等复杂任务的强大、独立的长远规划能力。在多模态方面，它提供先进的视觉生产力，能够从图形、文档、视频等各种媒体中创建可搜索、可追溯、可交互的知识结构。 千问办公 - 8月3日，阿里巴巴（BABA）还宣布了企业级智能助手产品“千问办公”的公测启动。该产品旨在提升个人和企业的办公效率，集成了QoderWork、MuleRun和悟空等功能，可处理文档生成、数据分析、音视频生成以及网页应用创建等多种办公场景任务。千问办公目前已与钉钉IM集成，未来计划全面连接企业数据库和工作流。 开源与定价 - 阿里巴巴将于下周开源 Qwen3.8-Max 和 Qwen3.8-27B 的模型权重，并提供 API 服务于 Qwen AI 平台。在中国，定价为每百万输入/输出 token 12/36 人民币，海外开发者则提供具有竞争力的每百万输入/输出 token 2/6 美元价格。此外，针对个人用户，我们提供一项有限的 Token 计划，直至 8 月 5 日。 DeepSeek-V4-Flash-0731 - 2023年7月31日，DeepSeek发布了DeepSeek-V4-Flash-0731的正式版本，该版本在智能体能力方面有显著提升，并配备了推测解码模块。这款以效率为核心的MoE模型拥有2840亿总参数（130亿激活参数）和1000万个token的上下文窗口，旨在实现快速推理和高吞吐量应用，同时保持强大的推理和编码能力。尽管激活参数数量较少，但在终端基准测试2.1、NL2Repo和自动化基准等关键基准测试中，其性能相较于预览版本有了显著提升，缩小了与领先前沿模型的差距。 阿里巴巴集团控股有限公司 估值 我們對阿里巴巴N股目標價格為每股192美元，是基於對2027財年預計電商集團淨利潤的10倍市盈率、對2027財年預計雲智能集團收入的7.0倍市銷率、對AIDC集團收入的1.2倍市銷率，以及對所有其他業務收入的0.2倍市銷率進行評估的。我們的目標倍數參照可比公司進行對比。我們還對淨現金頭寸賦予30%的折扣，與我們對其他互聯網同行的SOTP估值一致。我們的SOTP公允價值為每股192美元。 风险 可能阻止股价达到我们目标价位的主要下行风险包括：(i) 新零售战略执行失败；(ii) 投资支出和利润率压力比预期更严重；(iii) 用户流量和在线GMV放缓，以及对品牌和商家的吸引力下降；(iv) 新收购实体的整合风险；(v) 中国和全球经济放缓，以及中美或其他贸易争端的悬而未决；(vi) 产品质量差和商家诚信问题带来的监管风险。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（TTY：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁并负责认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中表达的具体建议或观点相关。 重要披露 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股本研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以交易主方的身份向客户提供买入或卖出服务。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures针对本花旗公司相关的重要披露（包括历史披露的副本）研究产品（“该产品”），请联系花旗研究部门，地址：纽约格林威治街388号，6楼，邮编10013。注意：法律/合规 [E6WYB6412478]。此外，除……之外，同样重要的披露信息包括……估值和风险评估以及历史披露信息，均包含在公司披露网站上。估值和风险评估可在中找到。 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票建议包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级考虑了价格波动和基本面标准。股票要么没 有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级是基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期和风险判断。预期总回报（ETR）是预测价格上涨（或下跌）之和，加上 未来12个月的股票股息收益率。目标价格基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1），对于高风险股票，ETR为15%或以上，或25%或以上；卖出（3），适用于负ETR。任何覆盖未获买入或卖出评级之股票为中性（2）。对于评级为中性（2）的股票，若分析师认为其基本面不足为得出正面或负面的投资观点，他们可以选择在获得批准的情况下，利用估值驱动因素和/或投资催化剂。花旗研究的管理层未设定目标价，因此未得出ETR。花旗研究可能会暂停其评级。并因监管和/或内部政策原因，设定目标价格并将状态分配为“暂停评级”。花旗研究也可能... 暂停其评级和目标价，并因其他特殊情况（例如：缺乏对分析师论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而将其状态标为“审阅中”。在此类情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—”和“-”。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均标为“审阅中”，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下才如此操作。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资论点。投资评级在覆盖率启动时、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化时（受管理层有限权限约束）确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期的总回报可能会超出上述范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您购买或出售证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究部门也可能发布催化剂观察或多空评级（STV Upside/Downside call），以表明分析师预期在 特定30或90天期间内，由于一个或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或多空评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV看涨评级对应买入建议，而催化剂观察/STV看跌评级对应卖出建议。未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌评级的股票被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应于我们催化剂观察/STV多空评级系统中的持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空评级，存在催化剂及关联股价变动未达预期的风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国研究分析师（即除被认定为受花旗全球市场公司雇用 之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册或获得资格认证。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人（但他们受雇于会员组织的附属机构），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易等限制。 其他披露 花旗研究已实施政策，用于识别、考虑和管理因投资研究报告的发布或分发而产生的潜在利益冲突。这些政策的说明可在 http