地产篇：以国际经验为鉴，探地产链价值之道2026-2027趋势展望与日美复盘投资策略

地产行业2026-2027趋势展望与日美复盘投资策略 摘要 ·开工指标预计2027年触底复苏，竣工指标因滞后效应2026年面临15%降幅压力。●2026年房地产投资预计同比下降13%,土地出让低迷与施工偏弱是主要拖累因素。●行业模式由金融杠杆转向制造业模式，ROE将依赖毛利率与周转率，而非高杠杆。·日美经验显示：核心城市房价领先全国3-6年见底，地产股在房价见底左侧弹性更强。●产业链公司(如家得宝)在房价见底右侧因业绩持续修复，超额收益表现更具韧性。●开发板块PB仅0.9倍接近历史极值，销量已回落至2004年水平，基本面修复拐点临近。●推荐基本面扎实的标的：建发国际集团、华润置地、中国海外发展、中国金茂、贝壳等。 Q&A 2026年及未来几年，房地产行业的开工、竣工、施工及投资等关键指标的趋势如何? 2026年房地产行业的开工面积预计将惯性下行，同比下降约17%。这主要是由于过去五年房企拿地持续大幅下降，拿地与开工的降幅均接近80%(相较于2021年的高点)。尽管2026年上半年拿地偏弱，且“三十八号文”的指引使得地方政府土地出让更为节制，但预计从2027年开始，已大幅调整的开工指标可能触底并呈现向上复苏的态势，且弹性会更好。竣工指标方面，其传导链条已回归正常，滞后开工约2.5年。基于此前开工的持续下行，预计20,226年竣工面积将面临较大压力，同比下降约15%。与开工指标相比，竣工作为后端指标，其累计降幅目前约为45%,低于开工77%左右的降幅，表明其后续仍有下行空间，预 计2027年可能继续承压。施工面积作为滞后指标，短期内同样面临下行压力，预计2026年同比下降约14%。房地产投资主要由施工投资和土地购置费构成。目前土地出让市场整体低迷，将影响滞后的土地购置费；同时，施工投资与施工面积强相关，而施工面积短期偏弱。因此，预计2026年房地产投资将同比下降约13%,对宏观经济仍有一定拖累。未来随着土地市场和施工环节降幅的收窄，地产投资对经济的拖累将逐步减弱： 当前房地产行业的销售与拿地之间呈现出怎样的关系，以及对未来销售趋势的判断是什么? 从历史关系看，2014年之前，销售与拿地趋势基本一致。2014年后，行业进入去库存周期，销售复苏明显领先于拿地投资复苏。2018年棚改退坡后，两者关系一度回归同步。然而，自2022年以来，销售与拿地再次出现阶段性分化，销售领先于拿地。这主要是因为低能级城市在销售走弱后库存高企、去化周期拉长，叠加部分房企出现信用风险，导致拿地主体缺失。尽管目前存在分化，但中长期来看，若行业供需关系进入稳态，房企“以销定投、销投同步”的策略并未改变。对于销售趋势的判断，2026年的销售受到了供给端的制约，预计全年销售金额将有接近10%的降幅。 综合来看，当前房地产行业各指标呈现何种结构性特征，未来的行业格局将如何演变? 当前房地产行整体呈现“前端偏弱，后端较稳”的结构性特征。前端指标如拿地和开工调整已非常明显，降幅达到60%至80%;而后端指标如竣工和投资的调整幅度相对较小，但后续可能进入补跌态势。展望未来，前端指标预计将更早触底并迎来右侧拐点，而后端指标则会面临阶段性的持续承压。总体而言，房地产行业的总量时代已经过去。未来的市场将呈现显著的结构性行情，主要体现在一二线城市与低能级城市之间的分化，以及企业之间的分化将愈发明显。 日本房地产危机期间，房地产公司与产业链公司的股价表现有何差异，其背后的驱动因素是什么? 在日本房地产危机期间(1990年至2008年),房地产公司与产业链公司的股价衷现呈现出阶段性差异。以三井、三菱等地产公司和四鸟控股等产业链公司为例，它们的股价启动时间点非常接近，均在核心城市(如东京)房价见底(约2003年)附近开始持续上涨：差异主要体现在两个阶段：第一，在核心城市房价见底至全国房价见底(约2008年)的左侧阶段，房地产公司的股价弹性更好，表现更为优异。第二，在全国房价见底并开始回升的右侧阶段，产业链公司的股价则表现出更强的持续性。从驱动因素来看，房地产公司的股价上涨更多源于估值提升，其PB估值从早期的0.7倍迅速提升至2.5倍以上，是典型的“拔估值”逻辑。而产业链公司的股价上涨，在前期是业绩与估值的双击驱动，后期则更多 依赖于其业绩更强的持续性，从而支撑了股价的长期表现。 美国房地产危机期间，房价与股价的表现呈现出怎样的关系? 在美国2005年至2011年的房地产危机期间，房地产开工和销量降幅均超过70%。从房价与股价的关系来看，美国全国房价顶部出现在2006年，底部则出现在2012年，回调持续约六年。其中，核心城市如旧金山、洛杉矶的房价在2009年上半年便已触底，领先全国房价底部约三年时间。在这一过程中，后周期产业链公司的股价表现值得关注。 基于日本和美国的历史经验，房地产公司与产业链公司的股价超额收益表现呈现何种规律，其背后的驱动因素有何不同? 从日本和美国的经验来看，房地产公司与产业链公司的股价表现存在明显的阶段性差异。在全国房价见底之前，房地产公司的超额收益通常更为显著。这主要是因为房地产公司属于重资产行业，当房价上涨预期形成时，其资产负债表会率先得到修复。在负债刚性的背景下，资产价格的持续重估会直接体现在估值的提升上，尽管此时利润尚未体现，但资产质量的改善已足以驱动股价快速反应。相比之下，产业链公司的资产规模相对较轻，在价值重估的初期阶段，其股价上涨空间有限。然而，当全国房价见底的信号出现后，产业链公司的经营层面会持续好转，利润表得到持续修复，从而带动股价实现更具持续性的上涨。以美国家得宝(Home Depot)为例，其股价超额收益在2013年之后表现得更为强劲，印证了产业链公司绩持续性更强的特点。此外，两国经验还揭示了一些共性结论。核心城市房价会明显早于全国房价率先企稳回升，这本质上源于核心城市凭借其产业结构、城市功能及人口等因素吸引了外部购买力，是财富与人口在地理上再分配的结果，相应地，龙头房地产公司的股价表现也更多地与核心城市的房价走势相关，而非全国房价。 当前中国房地产产业链的整体估值处于何种水平，应如何客观看待其PE与PB指标? 从PE(市盈率)角度看，当前房地产产业链的PE均值约为37倍，略高于板块的历史平均水平。然而，这一指标存在失真，主要是因为近年来，特别是房地产开发企业的业绩出现显著下滑，大量计提减值导致表观PE处于高位。因此，使用PB(市净率)进行评估更为客观。自2010年以来，整个房地产产业链的PB中枢为2.4倍，历史最高值为4.9倍，最低值为1.5倍。目前，板块的PB均值约为2.0倍，明显低于历史中枢水平。具体到房地产开发板块，其PB仅为0.9倍，已接近0.7倍的历史最低点。考虑到板块内存在一些PB较高的转型标的，主营业务仍为房地产开发的公司，其估值普遍处于历史性的低位。 从行业发展模式和投资机会来看，当前房地产开发、开工链和竣工链各自呈现出哪些特点和趋势? 房地产开发板块的投资收益与基本面下挫幅度及政策刺激强度相关。尽管本轮政策定力较强，但市场在量价方面已深度调整，销量回到了2004年左右的水平，价格则回到了2015年末的水平，市场已临近基本面修复的拐点。行业总量虽难回高峰，但一二线城市的结构性机会依然明显。行业模式正从金融模式向制造业模式转变，未来房企的ROE将更多依赖毛利率和周转率的提升，而非杠杆，这将带来更健康的ROE水平。具备强大库存管理能 力和产品溢价能力的公司将获得更显著的阿尔法收益。开工链与全国的开工及拿地指标关联度高。虽然2026年开工面临较大压力，但该环节已呈现深度调整，积极因素正在显现，后续有望出现超跌反弹。竣工链方面，在过往周期中，其板块收益与房地产板块收益具有一致性。但本轮周期中，由于前两三年的新开工面积承压，新房竣工端后续仍面临一定压力。不过，部分面向C端的竣工链公司表现预计会更好。 考虑到当前市场环境，房地产板块近期的市场表现如何，存在哪些具体的投资机会? 尽管目前行业未有特别明显的政策催化，且七八月份是传统淡季，但市场数据依然展现出积极信号。从成交量看，17个城市的二手房成交套数环比仅下降约5%,降幅可控，同比则有双位数左右的增长。从价格看，根据冰山数据，全国50城房价月环比下降约0.5%,降幅克制。尤其值得注意的是，部分核心城市表现超预期，例如上海6月份的房价仍在持续上行。综合来看，当前房地产板块的投资机会良好。在此阶段，重点推荐基本面扎实的公司，主要包括建发国际集团、建发股份、华润置地、中国海外发展、中国金茂以及贝壳。