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香港及中國市場日報 今日焦點: ►老鋪黃金（6181 HK，港幣287.60元，市值508億港元）增長動能備受考驗 老鋪黃金預計2026年上半年業績表現強勁，收入將達人民幣198億至204.5億元（按年增長60%至66%，按半年增長32%至37%），經調整淨利潤達人民幣43.1億至43.6億元（按年增長83%至85%，按半年增長66%至68%）。淨利潤率預計約為21.6%（按年提升320個基點，按半年提升370個基點）。 然而，2026年第二季度業績按季大幅放緩，引發市場對其增長動能可持續性的關注。根據此前發布的2026年第一季度估算數據（收入介乎人民幣165億至175億元），第二季度收入預期為人民幣23億至39.5億元（按年下跌35%至62%，按季下跌76.1%至86.9%）。相應地，第二季度經調整淨利潤為人民幣5.1億至7.6億元（按年下跌34%至56%，按季下跌80%至86%），而第一季度經調整淨利潤估算為人民幣36億至38億元。 業績按季大幅下滑，市場普遍認為主要歸因於三個因素：第一季產品提價前的提前購買需求；2月底提價後有利定價動態逆轉，加上金價隨後回調（上海黃金交易所AU9999價格自高位下跌約28%）；以及金價下跌後消費者信心轉弱。 門店擴張持續推進。截至2026年6月，老鋪黃金在中國營運48間自營門店，較2025年底的45間淨增加3間，新增門店位於上海、深圳、鄭州及澳門。該品牌現為唯一進駐中國全部十大高端購物中心的中國黃金零售商。海外方面，集團在香港營運4間門店，澳門3間，新加坡1間，並計劃在中國內地以外地區新增4至5間門店，包括進一步拓展新加坡及進入東京市場。 國內方面，管理層已將策略重心由門店數量的擴張轉向深化現有門店的營運質量。公司計劃透過擴大樓面面積及優化購物中心內選址，升級改造8至12間門店，當中包括上海5間門店。該等措施或有助緩解短期同店銷售壓力，同時支持長期增長。 我們的觀點：老鋪黃金已發展成為具市場影響力的奢侈品品牌。據弗若斯特沙利文數據，2025年該公司在中國內地奢侈品市場的營收已超越愛馬仕，排名僅次於LVMH集團，同時亦是中國內地營收排名前五的奢侈品集團中唯一的中國品牌。其客戶與五大國際奢侈品品牌（包括路易威登、愛馬仕及卡地亞）的重疊度由2025年7月的77.3%提升至2026年3月的82.4%。截至2025年底，公司擁有61萬名忠誠會員（按年增長74.3%），復購率約35%，反映其已建立忠實的客戶基礎，品牌認可度持續提升。 然而，公司獨特的定價模式亦存在週期性風險。在金價上升週期中，定價調整頻率較低令產品價格滯後於金價升幅，形成價格優勢，從而刺激消費。惟此優勢在金價下跌時將出現逆轉。於第一季末提價後，金價隨即從歷史高位大幅回落，令其定價產品相對競爭對手的按克計價產品更為昂貴。 滙富金融服務有限公司-http://www.sunwahkingsway.com面對需求轉弱，部分門店已推出約九折的折扣優惠。雖然此舉或有助於支持短期銷售，但較大規模的折扣促銷可能削弱其奢侈品定位，並對毛利率構成壓力。同時，位於高端購物中心的高額固定租金成本，在需求疲弱期間降低了經營槓桿。此外，存貨由2025年初約人民幣40億元大幅增加至年底約人民幣160億元，而管理層表示公司並無對沖金價風險。儘管2026年第一季度的強勁銷售消耗了部分存貨，惟若金價持續下跌，剩餘存貨仍面臨估值下調壓力。 展望未來，公司的增長空間正變得更為有限。集團已基本完成中國一線城市頂級購物中心的布局，未來國內增長將主要依賴於擴大現有門店面積以提升單店收入。然而，在需求放緩及金價走低的環境下，增加的租金成本或難以透過門店生產力的提升所彌補。 儘管公司已在香港、澳門及新加坡建立初步據點，並計劃進軍日本市場，但海外市場的品牌認知及客戶基礎建立仍需時日，短期內難以對業績產生實質貢獻。 總結而言，我們認為老鋪黃金的投資論述已由增長主題轉向其高端定位及定價模式在金價下行週期中的抗逆能力。該股目前估值相當於2026年預測市盈率6倍。（研究部） 資 料 來 源 ： 彭 博 滙富研究部 電郵howard.wong@sunwahkingsway.comalan.li@sunwahkingsway.comamelia.deng@sunwahkingsway.com 分析員王學宏（Howard Wong）李旭佳(Alan Li)鄧雨欣（Amelia Deng） 電話(852)22837307(852)22837306(852)22837618 免責聲明 本報告並非要約或招攬購買及認購任何證券。本報告中所提及的證券，在某些司法管制的區域下，並不適合作買賣。本報告或其任何部份均不得直接或間接分發或傳送予該等司法管制區域或當地居民，違者將構成觸犯有關法律及條例的罪行。本報告之擁有人應瞭解並遵守相關之限制。本報告只供私下傳閱之用，在未得滙富金融服務有限公司(“滙富金融服務”)及其聯屬公司(統稱“滙富集團”)書面同意之前，不得抄襲、影印、複製或再分發。 本報告由滙富金融服務在中華人民共和國香港特別行政區(“香港”)分發，滙富金融服務為根據香港法例第571章證券及期貨條例在香港證券及期貨事務監察委員會(“證監會”)註冊為持牌法團，中央編號為ADF346。 本報告所載資料摘錄自相信屬可靠之來源，惟滙富金融服務概不就其真確性或準確性作出任何明示或暗示之陳述或保證。印製本報告旨在協助收取本報告之人士，惟彼等作出判斷時不應依賴此作為一項具權威性之報告或以此為依據。本報告不得詮釋要約、邀請及招攬購買或出售於本報告所述公司之任何證券。本報告所載之建議，並無考慮任何特定收件人之特定投資目標、財務狀況及特別需要。所有意見及估算反映我們在本報告日之判斷，故可隨時更改，無須另行通知。 滙富金融服務(包括其母公司、附屬公司及／或聯屬公司)可出任本報告所述任何發行商之證券發售之牽頭或副經辦人，可不時為任何發行商提供金融服務或其他顧問服務或從任何發行商招攬金融服務或其他業務。 在過往一年，滙富金融服務(包括其母公司、附屬公司及／或聯屬公司)可能擔任本報告所述任何發行商之金融工具之市場莊家或以委託人形式進行買賣，並可能作為該發行商之包銷商、配售代理、顧問或放款人。 滙富金融服務(包括其母公司、附屬公司、聯屬公司、股東、高級職員、董事及任僱員)可就任何發行商之證券、商品或衍生工具(包括期權)或其中之任何其他金融工具設立好倉或淡倉及進行買賣。 滙富金融服務(包括其母公司、附屬公司及／或聯屬公司)之僱員可出任任何該等機構或發行商之董事或作為該等機構或發行商之董事會代表。 滙富金融服務及/或其聯屬公司實益擁有老鋪黃金股份有限公司(6181.HK)之股票。 2026滙富集團。版權所有，不得翻印。 總辦事處聯屬公司及海外辦事處 廣州廣東新華滙富商業保理有限公司中國廣州市南沙區蕉西路130號3棟6樓601-5室郵編511455 香港滙富金融服務有限公司香港金鐘道89號力寶中心1座7樓電話：852-2283-7000傳真：852-2877-2665