深度报告穿越服装周期，供应商份额持续上行

伟星股份(002003)[Table_Industry]纺织服装业/可选消费品 ——伟星股份深度报告 本报告导读： 伟星股份的核心价值在于凭借国际品牌渗透、海外本地化生产和小单快反能力，在成熟的中高端服饰辅料行业中持续提升供应商份额；随着汇兑等短期因素影响减弱，公司盈利与ROIC有望逐步修复。 投资要点： 近10年收入CAGR约10%，19-25年利润CAGR加速至14%。伟星股份的投资价值不在于假设服装景气强复苏，而在于中高端服饰辅料龙头在头部品牌中持续提升供应商份额。公司2015-2025年收入由18.7亿元增至48.0亿元，十年CAGR为9.9%；2019-2025年归母净利润CAGR达14.4%，利润增长呈加速。辅料具有“低采购成本、高失效成本”属性，头部品牌对价格敏感度有限、对质量和交付稳定性要求较高，促使其供应商格局集中度高。海外扩产巩固优势，供应商份额有望持续提升。我们预计2026-2030 年公司收入保持10%复合增长，主要通过国际品牌份额提升驱动。我们预计越南工厂持续稳步爬坡，2026年有望盈亏平衡；孟加拉扩产强化南亚订单承接；小单快反在全球贸易摩擦和品牌补单谨慎环境下具备强竞争力。2015-2025年国际收入CAGR达16%，显著高于国内收入8%的增速；对比国际龙头YKK，2015-2025年伟星收入CAGR达10%，远超YKK的3%，伴随公司孟加拉、越南、国内新增产能逐步释放，有望形成更坚固竞争优势。 盈利质量稳健，现金回报突出。公司2025年ROIC约12%，处在投资周期低位；判断Capex占收入比重将由2025年的18%逐步回落，公司净利率、ROIC及自由现金流有望依次修复。若收入维持10%的增长预期，叠加越南工厂持续贡献利润增量，净利润率与ROIC均具备筑底向上的条件。此外，2025年FCFE/净利润达81%、分红率高达92%，为估值提供较强的下行保护。 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格上涨、汇率波动风险。 26H1业绩有望筑底，全年订单预计稳健增长2026.07.21Q3经营稳健，预计Q4增长加速2025.11.04Q2收入受关税等扰动，海外布局持续推进2025.09.01 目录 1.盈利预测与估值...............................................................................41.1.盈利预测....................................................................................41.2.估值...........................................................................................62.成长复盘：利润弹性打开，扩产路径清晰.........................................62.1.业绩复盘：2019-2025后利润CAGR较收入加速.........................62.2.股价复盘：多期股权激励奠定经营稳定性，外部环境扰动提供份额提升契机.............................................................................................72.3.品类结构：拉链领增，钮扣提供稳健底盘...................................82.4.地区结构：国际收入近10年领增................................................82.5.产能路径：从国内智能化走向海外多元化...................................93.份额逻辑：行业增速有限，客户份额上行.......................................103.1.行业对比：伟星长期跑赢服装零售和出口增速..........................103.2.客户结构：低集中度均衡单一客户依赖风险..............................103.3.行业属性：低采购成本+高失效成本形成高集中供应商格局........114.经营质量：盈利现金均衡，激励机制完善.......................................124.1.拉链同业：伟星规模和盈利水平居首........................................124.2.制造同业：伟星是增长、现金流和分红最均衡的选择之一.........134.3.经营质地：ROIC处低位，FCFE显示现金流韧性......................134.4.人效验证：十年人效提升约90%，智能制造开始逐步兑现.........144.5.股权激励：六期激励形成业绩目标与员工绑定..........................155.龙头对标：YKK体系领先，伟星弹性更强.....................................165.1.发展路径：YKK规模领先，伟星增速更快................................165.2.治理结构：YKK完成代际交接，伟星实控团队长期稳定...........175.3.产品定位：YKK重技术纵深，伟星重全品类快反.....................185.4.经营表现：伟星增长更快，盈利韧性更强.................................196.风险提示........................................................................................23 1.盈利预测与估值 1.1.盈利预测 核心假设： 收入 1）拉链业务： a）单价：2025年拉链业务单价约为4.64元/米，预计2026年维持稳定，2027-2028年分别小幅增长1%，对应单价约4.64/4.68/4.73元/米。 b）产能：随着越南、孟加拉产能爬坡及国内高档拉链项目逐步投放，预计2026-2028年拉链产能分别增至10.7/11.7/13.0亿米。 c）产能利用率：考虑新增产能仍处爬坡阶段，预计2026-2028年产能利用率分别为60%/62%/63%，对应产量6.42/7.25/8.19亿米。 d）产销率：公司拉链业务产销率长期维持高位，预计2026-2028年分别维持在99.4%/99.5%/99.5%，对应销量6.38/7.22/8.15亿米。由此预计拉链业务收入分别为29.58/33.79/38.53亿元，同比增长15.5%/14.2%/14.0%。 2）钮扣业务： a）单价：2025年钮扣业务单价约为0.20元/粒，预计2026年保持稳定，2027-2028年分别小幅增长1%，表观单价仍约为0.20元/粒。 b）产能：预计随着生产设备投入及智能制造改造推进，2026-2028年钮扣产能分别提升至132/138/144亿粒。 c）产能利用率：钮扣业务产能利用率长期维持较高水平，预计2026-2028年稳定在80%，对应产量105.6/110.4/115.2亿粒。 d）产销率：预计钮扣业务产销率维持在100%左右，对应2026-2028年收入分别为21.00/22.17/23.37亿元，同比增长5.6%/5.6%/5.4%。 3）其他服装辅料业务：2025年其他服装辅料收入为1.74亿元，主要包括织带、金属制品、塑胶制品及标牌等，预计随着“大辅料”战略推进及客户协同增强，2026-2028年收入均同比增长10%，分别达到1.91/2.11/2.32亿元，占营业收入比重维持在3.6%左右。 毛利率 2025年公司综合毛利率为42.0%，其中拉链、钮扣、其他服装辅料及其他业务毛利率分别为43.0%/41.8%/23.5%/59.8%。考虑海外产能逐步爬坡、高端拉链占比提升及规模效应释放，预计2026-2028年拉链毛利率分别为42.8%/43.0%/43.3%，钮扣毛利率分别为41.5%/41.7%/42.0%；其他服装辅料毛利率维持在23.5%，其他业务毛利率维持在60.0%。由此预计公司综合毛利率分别为41.8%/42.0%/42.3%。 费用率 1）销售费用率：2024-2025年公司销售费用率分别为8.9%/9.1%，考虑国际市场开发、客户服务团队建设及收入规模增长，假设2026-2028年销售费用率分别为9.1%/9.2%/9.2%。 2）管理费用率：2024-2025年公司管理费用率分别为11.0%/11.6%，考虑第六期股权激励费用、海外基地爬坡等影响，假设2026-2028年管理费用率维持在11.6%。 3）研发费用率：2024-2025年研发费用率分别为3.9%/3.7%，考虑公司持续推进高端辅料研发、设备自动化及新材料应用，假设2026-2028年研发费用率为3.7%/3.9%/3.9%。 盈 利 预 测 ：根 据 上 述假 设 ， 预 计2026-2028年公 司 营 业收 入分别为53.3/58.8/65.0亿元，同比增长10.9%/10.5%/10.4%；归母净利润分别为7.0/8.1/9.2亿元，同比增长8.8%/15.7%/13.5%。 1.2.估值 PE估值 我们判断公司26H1业绩逐步筑底，下半年随着汇兑等因素影响下降，盈利有望企稳改善，2027年盈利持续修复。根据公司的业务类型，我们选择纺织制造龙头华利集团、浙江自然作为可比公司，2027年可比公司估值9X。考虑到公司在国内辅料领域的龙头地位稳固，且份额有望持续提升，给予公司2027年高于行业平均水平的20倍PE，给予目标价13.6元。 2.成长复盘：利润弹性打开，扩产路径清晰 2.1.业绩复盘：2019-2025后利润CAGR较收入加速 公司收入稳健增长，利润在2019年后明显提速。2025年公司营业收入48.0亿元，归母净利润6.4亿元，扣非净利润6.3亿元。2015-2019年和2019-2025年公司收入CAGR均接近10%，但扣非净利润CAGR则由4.0%提升至14.4%。公司阶段性利润波动主要受到产品结构和外部环境影响，例如2018-2019年，高单价金属拉链占比下降，产品结构向尼龙/塑钢拉链切换，拖累ASP和毛利；2020年疫情压制主业；2021年收入和扣非净利润快速恢复；2024年公司实现地区与产品双维度放量，国际收入同比增长30.6%，拉链/钮扣/其他服饰辅料分别同比增长15.9%/22.2%/41.9%；2025年收入仍增长2.7%，但受汇率、关税和成本扰动，归母净利润同比下降8.0%，扣非净利润同比下降8.7%。 公司未来增长更多依靠份额提升，而非服装行业强复苏。2019年以后利润增速持续跑赢收入，判断智能制造、客户结构优化和规模效应已开始转化为经营成果；后续成长并非基于强行业beta，而是基于公司在国际品牌和高端品类中持续提高供应商份额。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 2.2.股价复盘：多期股权激励奠定经营稳定性，外部环境扰动提供份额提升契机 公司股价长期围绕业绩表现、份额及产能扩张波动: 1）2015-2017年，公司主业恢复，拉链和国际业务实现增长，第二期股权激励完成并启动第三期激励，市场预期逐步改善。 2）2018-2020年，受产品结构调整、贸易摩擦和疫情冲击影响，股价阶段性承压。 3）2021-2024年，股价中枢抬升，主要得益于利润超额兑现和海外产能落地：第四期股权激励考核期内，公司扣非净利