全球奢侈品行业：2026年下半年上游活动监测——无明显改善迹象

全球奢侈品：2026年上半年的上游活动监测——前景展望无明显改善 本报告为系列报告的第三期，我们与意大利时尚工业联合会（Confindustria Moda）和OC&C战略咨询公司在米兰合作，监测纺织服装生产订单的演变，旨在预测奢侈品和时尚行业有机增长的拐点。我们的首期报告可在此处找到。本次调查于2026年7月进行。 +41 582 723 126luca.solca@bernsteinsg.com卢卡·索尔卡 +44 20 7170 0540maria.meita@bernsteinsg.com玛丽亚·梅塔 1小时26分钟的表演与预期相比，显示出高度的两极分化。 总加权平均上半年营收年同比增长率略超预期，为+0.6%（对比-0.2%），而量则略有走弱，为-0.9%（对比-0.4%）。然而，这些主要数据掩盖了表面之下的显著差异。按生产商类型划分，服装制造商在营收方面表现更优，超出+1.7个百分点（对比-2.0% vs -3.6%），而量则基本符合预期（-4.1%）。按品类划分，女装带来了最大的超预期惊喜，营收增长超出预期+1.7个百分点，这得益于定价力量增强（+1.3个百分点）和量表现良好（+0.4个百分点）。从结果分布来看，最大的惊喜出现在两端：报告营收增长超过10%的生产商占比和报告跌幅超过-10%的生产商占比均高于预期，导致更多公司集中在中间区域。 +852 2123 2628eric.chen@bernsteinsg.com陈Eric，CFA +44 20 7676 6822yi-peng.khoo@bernsteinsg.com卓永平，CFA 专家销售 +44 20 7762 4044alix.turner@bernsteinsg.com艾莉克斯·特纳 2H26E的预期指向一个虽然有所收敛但更加稳定的运营环境。 预期分布指向市场日益向中间集中。与2026年上半年相比，预期结果在持平和+10%营收增长之间的受访者占比增加了约30个百分点，同时正负两端的预期均有所收窄，预期增长超过10%的占比下降了13个百分点，预期下滑幅度超过-5%的占比下降了17个百分点。与此同时，行业增长预期依然疲软。按加权平均计算，预计2026年下半年营收增长将从2026年上半年的+0.6%放缓至-1.4%，主要受产量预期下降2.7%（对比-0.9%）的拖累。这种恶化在各类生产者类型和产品类别中普遍存在。 谨慎的2026年第二季度展望和不断改善的订单簿趋势表明，任何有意义的零售复苏可能要到至少2027年第一季度才会到来。虽然2026年第二季度的收入和生产趋势指向上游供应商谨慎稳定的运营环境，但订单簿动态提供了更积极的信号。总体订单簿增长按顺序改善并转为正增长，达到+2.0%，与2026年第一季度的-2.9%相比有所提升，这得益于各类生产者类型和品类的改善。报告订单簿增长上升的受访者比例显著增加，从2026年第一季度的22%大幅翻倍至47%。考虑到面料生产商约5-6个月的供应链交付时间和服装制造商约2-3个月的时间，当前订单趋势中可见的二阶改善最早可能在2027年第一季度开始显现。 伯恩斯坦行情表 投资影响 本年度第二季度（2Q26）奢侈品报告季的特点是稳定性有所提升。所有公司均实现了连续性改善，盈利能力普遍超出预期。然而，管理层评论仍保持谨慎，行业整体复苏尚未出现。由于该板块的交易价格较其十年平均估值约低20%，投资者关注可能日益回归奢侈品领域，特别是随着科技股的上涨似乎趋于成熟，市场开始寻找替代性的资本配置方向。 在此背景下，我们青睐优质标的，将其视为长期投资者的首选，同时也关注那些前景更广阔的自助类故事。 高品质（参见《全球奢侈品：六环品质》）：在此组中，我们持续看好历峰集团。短期内，珠宝势头依然强劲，可能持续的时间将长于市场预期。从中到长期来看，改善的治理以及在日益两极化的消费者环境中的结构性优势仍被低估（参见《全球奢侈品：为消费者两极化做准备》及《第二部分》）。布鲁内洛·库奇尼利也因其品质和均值回归的潜力而受到青睐。短期内，对爱马仕持乐观态度较为困难，但如果其能回归高个位数增长，市场或可原谅一两个表现疲软的季度（参见《爱马仕：估值已折价“法拉利重置”》）。我们认为爱马仕本可以做得更多以实现这一目标（参见《爱马仕：向上拓展》）。 前景可期：我们认为路威酩轩（LVMH）正处于高品质与自我提升之间。围绕W&S转型以及阿诺家族“达尔文式”继任过程的持续担忧，被迪奥的复兴、成本效率以及LVMH在任何奢侈品组合中都不可或缺的传统地位所抵消。巴宝莉的转型进展顺利。巴宝莉“向前看”战略实施一周年已初见成效，品牌势头增强，全价销售强劲。在稳固的基础上，下一阶段的转型将聚焦于提升门店生产力，通过利用核心夹克与围巾等品类延长的势头；费拉格莫处于早期阶段，交易价格处于交易区间较低水平。与管理层的近期沟通表明，品牌可能正在迎来转折点，一支“老将”团队正在处理品牌、产品组合和零售门店网络等关键问题。 本系列中的其他注释 细节 1H26业绩与预期相比显示出高度分化。整体加权平均1H26营收年同比增长率略超预期，达到+0.6%（对比-0.2%），而销量则略有疲软，为-0.9%（对比-0.4%）。然而，这些主要数据掩盖了表面之下的显著差异。按生产商类型划分，服装制造商在营收方面表现更优，超出+1.7个百分点（对比-2.0%与-3.6%），销量则基本持平。销量趋势大体符合预期（-4.1%）。按品类划分，女装带来了最大的超预期惊喜，营收增长率超出预期+1.7个百分点，这得益于定价力量增强（+1.3个百分点）和销量改善（+0.4个百分点）。审视结果分布，最大的惊喜出现在两端：报告营收增长率超过10%以及下滑幅度超过-10%的生产商比例均高于预期，导致较少的公司集中在中间区间。 2H26E的市场预期指向一个趋于平淡但更稳定的运营环境。预期分布显示市场正日益向中间值集中。与1H26相比，预期营收增长在0%至+10%区间的受访者比例增加了约30个百分点，同时正负两端的预期均有所收窄，预期增长超过10%的比例下降了13个百分点，而预期下滑幅度超过-5%的比例则下降了17个百分点。与此同时，行业增长预期依然疲软。按加权平均计算，2H26E的营收增长预期将从1H26的+0.6%放缓至-1.4%，主要受产量预期下降2.7%（对比-0.9%）的拖累。这种恶化现象在各类生产者中普遍存在。 图4：与2026年上半年相比，预期收入增长在持平和+10%之间的受访者比例增加了约30个百分点，而正负两端的预期范围均有所缩小。 展品5：根据加权平均计算，预计2026年下半年收入增长将放缓，主要受生产量预期疲软的影响。 谨慎的2H26E前景以及不断改善的订单趋势表明，任何有意义的零售复苏都可能推迟至至少1小时27分钟。尽管2小时26分钟的营收和生产趋势表明上游供应商的经营环境谨慎稳定，但订单簿的动态变 化则提供了更积极的信号。订单簿总量增长按顺序改善并转为正增长，达到+2.0%，而1H26为-2.9%，得益于各类生产者类型和品类的改善。报告订单簿增长上升的受访者比例显著增加，从1H26的22%大幅翻倍至47%。考虑到面料生产商约5-6个月的供应链提前期以及服装制造商约2-3个月的供应链提前期，当前订单趋势中可见的二阶导数改善，可能会开始显现其影响。 最早1H27E。 第八项展品：然而，订单簿动态则提供了一个更积极的信号，报告订单簿增长的比例从2026年上半年的22%翻了一番多，达到了47%。 附录 披露附录 一、所需披露信息 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的提及与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务公司雇佣的分析师所撰写的Bernstein研究报告。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联盟伯恩斯坦有限责任公司（AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联方”均指SG、AB及其各自的关联方。 评估方法 本研究出版物涵盖六家或更多公司。关于估值方法及其他公司披露信息：请访问：https://bernstein-autonomous.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action。或者，您也可以致信合规总监，Bernstein Institutional Services LLC，245 Park Avenue, New York, NY 10167。 风险 本研究出版物涵盖六家或更多公司。关于风险及其他公司披露信息：请访问：https://bernstein-autonomous.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action。或者，您也可以致信合规总监，Bernstein Institutional Services LLC，245 Park Avenue, New York,NY 10167。 评级定义、基准及分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据以下基准指数预测未来12个月的相对表现来对股票进行评级：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，对比标普500指数；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，对比彭博欧洲发达市场大中小盘价格回报指数（EDME）；对于在日本交易所上市的股票，对比彭博日本大中小盘价格回报指数（JPL）；对于在除日本外的亚洲交易所上市的股票，对比彭博亚洲除日本大中小盘价格回报指数（ASIAX）——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： •超越：该股票将跑赢市场指数15个百分点以上 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数15个百分点以上 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价位暂时暂停，且已失效，因此不应再作为参考依据。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会给予此评级。负责覆盖该公司的分析师可以继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展情况。 未覆盖 (NC) 表示未纳入覆盖范围的公司。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌——普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数包括：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲600金融股价格回报指数（E600BK）和彭博欧洲新兴市场金融股大小盘价格回报指数（EDMFI）；用于欧洲保险公司的彭博欧洲600保险股价格回报指数（E600IN）；用于美国银行和支付领域的标普500和标普金融股；用于美国非寿险公司的标普保险精选行业指数（SPSIINS）；用于新兴市场银行、保险和支付领域的彭博新兴市场金融股大小盘价格回报指数（EMLSF）；以及用于日本金融领域的彭博日本金融股大小盘价格回报指数（JPFILM）。评级是相对于行业（而非市场）而言的。 自主品牌有三个普通股评级类别： • 中性 (N