固定收益策略报告：市场沿赔率交易

固定收益策略报告 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：魏雪（执业S1130525030011）wei_xue＠gjzq.com.cn 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：刘冬（执业S1130525030008）liu_dong＠gjzq.com.cn 市场沿赔率交易 尾部风险排除，债市率先交易赔率。 本周债券市场的核心线索，是围绕7月政治局会议进行博弈。会议召开前，利率整体维持窄幅震荡，市场既在等待政策对下半年的定调，也在防范财政政策超预期加码的可能。会议内容公布后，债市迅速走强，10年国债收益率再次逼近1.70%，30年与10年国债活跃券利差压缩至48.5bp附近。 财政提速但未扩容+货币宽松留有余地。 经济判断：确认分化，但未选择强力干预。相较4月政治局会议，7月会议对经济形势的判断更加审慎。不过，会议虽然确认了分化，却没有选择通过传统总量刺激强力扭转分化。政策重心仍然在于通过扩大优质供给、培育新动能和改善供给结构来带动需求，而并非简单依赖房地产和信贷扩张等拉动总量。这意味着，“新动能偏强、传统动能偏弱”的格局短期内可能不会被强力快速打破。 财政政策：提速但未扩容。表述基本符合会前市场的中性预期。对于债市而言，财政提速可能带来阶段性的供给扰动，但强财政的尾部风险下降，而对这一风险更为敏感的超长端定价压力也相应减轻。 货币政策：释放想象空间，但未作明确承诺。货币政策方面，措辞调整为“综合运用并适时调整货币政策工具”，这一新提法为后续政策变化留下了解释空间。因此，虽然会议没有直接提及降准降息，但这一新增表述仍然保留了对于后续货币政策的期待。不过也不宜简单将这一表述等同于总量货币政策即将落地或宽松节奏将明显加快。仅凭政策工具的宽泛表述，短期内虽能提振市场情绪，但对中短端赔率空间的拓宽有限。 综合看，会议内容公布后，债市明显走强，市场选择反映出三个定价逻辑。一是结构性压力得到确认，但政策没有完全选择通过强财政扭转结构分化，基本面对债市的保护仍然存在。二是财政政策强调提速而非扩容，尾部风险的定价可以尝试回摆。三是货币政策提出“综合运用并适时调整”的新表述，宽松可能性未被关闭。 后续行情的两个可能阶段。 第一阶段是当前正在进行的尾部风险重估期。本次政治局会议降低了政策不确定性和尾部风险，强财政风险下降、货币政策空间保留，推动市场情绪升温，提升了市场继续向曲线上高赔率位置进攻的胜率。特别是30年国债在6月已经提前定价了较多潜在不利因素，会后继续成为市场共识较强的方向。因此，在这一阶段主要交易的是不利情景被排除，行情更多需要赔率作为基础，关注曲线凸点上的机会。 第二阶段是等待新的赔率空间打开。尾部风险完成重估后，行情能否继续扩散，还需要等待政策验证。若降准降息等总量工具落地，资金利率中枢进一步下降，行情将接力向中短端扩散。若财政支出率先提速，而货币政策仅维持配合状态，则市场可能在现有的利差赔率空间消耗后，重新回到震荡观望状态。 策略上看，6月以来，超长债利差处于“该涨不涨”状态，本质上是在提前定价三季度的潜在利空，主要包括：1）交易盘拥挤度较高，存在止盈诉求；2）财政供给边际加速；3）油价回落后生产恢复。从本周边际变化看，迎来了部分“利空落地”，一是财政加码的尾部风险排除；二是7月产需重回下行，同时，货币政策也有新增积极表述，短期超长利差启动补涨。后续主要留意供给实际放量后，配置盘对交易盘的冲击。 风险提示 下半年财政节奏；货币政策节奏。 1.策略思考：市场沿赔率交易 尾部风险排除，债市先交易赔率。本周债券市场的核心线索，是围绕7月政治局会议进行政策博弈。会议召开前，利率整体维持窄幅震荡，市场既在等待政策对下半年的定调，也在防范财政政策超预期加码的可能。会议内容公布后，债市迅速走强，10年国债收益率再次逼近1.70%，30年与10年国债活跃券利差压缩至48.5bp附近。 从会议内容来看，本次会议并未给出超预期的财政刺激信号，同时确认了经济运行中的结构性压力，并为货币政策工具的调整保留了空间。对债市而言，强财政的尾部风险明显下降，货币宽松的想象空间仍未关闭，因而市场继续选择曲线上相对更具赔率的位置展开进攻。 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 经济判断：确认分化，但未选择强力干预。相较4月政治局会议，7月会议对经济形势的判断更加审慎。4月会议强调经济“起步有力，主要指标好于预期”。7月则将积极评价集中于“动能向新、结构向优”，同时要求“高度重视经济运行中的困难挑战”，并重新提出“加大逆周期调节力度”。 这一措辞变化，基本对应了上半年经济运行的现实。一季度GDP同比增长5.0%，二季度回落至4.3%，上半年累计增长4.7%。高技术制造业和出口链条仍然较强，但房地产、传统投资和内需表现偏弱，经济增长的结构性分化进一步显现。 不过，会议虽然确认了分化，却没有选择通过传统总量刺激强力扭转分化。在扩大内需方面，会议提出“适应不同群体消费需求扩大优质供给，挖掘服务消费潜力”，同时强调推进“六张网”建设、实施“人工智能+”行动、发展未来产业和推动传统产业升级。政策重心仍然在于通过扩大优质供给、培育新动能和改善供给结构来带动需求，而并非简单依赖房地产和信贷扩张拉动总量。 这意味着，“新动能偏强、传统动能偏弱”的格局短期内可能不会被强力快速打破。那么，一方面，新动能、高技术制造业和出口链条能够托住经济下限，降低经济快速失速以及政策大幅刺激的必要性；另一方面，房地产、传统投资和内需仍偏弱，实体融资需求和信用扩张也较难大幅回升。两者结合，意味着此前温和资产荒的宏观基础仍然存在。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 财政政策：提速但未扩容。财政政策方面，会议要求“加快财政支出和债券资金使用进度”。这意味着下一阶段财政政策的确定性重点，是推动已有额度尽快发行或下达，并形成实物工作量，而不是新增财政规模。 对于增量政策，会议提出“及时谋划出台务实管用的增量政策”。“及时”这一措辞略显积极，说明如果下半年经济继续承压，政策有进一步加码的可能。但从“谋划出台”而非明确部署来看，增量政策目前仍主要处于储备状态。 因此，财政政策呈现出“提速但未扩容”的特征，基本符合会前市场的中性预期。一方面，存量财政空间使用加快，三季度财政支出和重点项目建设可能提速；另一方面，会议没有明确扩大赤字、增加政府债额度或启动大规模刺激。对于债市而言，财政提速可能带来阶段性的供给扰动，但强财政加码的尾部风险下降，而对这一风险更为敏感的超长端定价压力也相应减轻。 货币政策：释放想象空间，但未作明确承诺。 货币政策方面，措辞由4月的“增强货币政策前瞻性、灵活性、针对性，保持流动性充裕”调整为“综合运用并适时调整货币政策工具”。相比单纯强调保持流动性充裕，7月的新提法为后续政策变化留下了解释空间。因此，虽然会议没有直接提及降准降息，但这一新增表述仍然保留了对于后续货币政策的期待。 不过，“货币政策工具”的范围较为宽泛，既可以包括降准降息等总量工具，也可以包括流动性投放、结构性货币政策工具，以及围绕隔夜利率走廊等新的政策工具安排。因此，不宜简单将这一表述等同于总量货币政策即将落地或宽松节奏将明显加快。仅凭政策工具的宽泛表述，短期内虽能提振市场情绪，但对中短端赔率空间的拓宽有限。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 会议内容公布后，债市明显走强，市场选择反映出三个定价逻辑。一是经济压力得到确认，但政策没有完全通过强财政扭转结构分化，基本面对债市的保护仍然存在。二是财政政策强调提速而非扩容，尾部风险的定价可以尝试回摆。三是货币政策提出“综合运用并适时调整”的新表述，宽松可能性未被关闭。 后续行情可能分为两个阶段。 第一阶段是当前正在进行的尾部风险重估期。本次政治局会议降低了政策不确定性和尾部风险，强财政风险下降、货币政策空间保留，推动市场情绪升温，提升了市场继续向曲线上高赔率位置进攻的胜率。特别是30年国债在6月已经提前定价了较多潜在不利因素，会后继续成为市场共识较强的方向。因此，在这一阶段主要交易的是不利情景被排除，行情更多需要赔率作为基础，关注曲线凸点上的机会。 来源：Wind，国金证券研究所 注：样本为2020年以来4月、7月和12月政治局会议公告日。以公告前一交易日T-1收益率为0，计算各期限收益率相对T-1的累计变化，并对符合条件的样本逐日取中位数。左图筛选T日30年收益率下行幅度明显大于10年的样本，右图筛选T日10年收益率下行幅度明显大于1年的样本；T+n表示公告后第n个交易日。 第二阶段是等待新的赔率空间打开。尾部风险完成重估后，行情能否继续扩散，还需要等待政策验证。若降准降息等总量工具落地，资金利率中枢进一步下降，行情将接力向中短端扩散。若财政支出率先提速，而货币政策仅维持配合状态，则市场可能在现有的利差赔率空间消耗后，重新回到震荡观望状态。 策略上看，6月以来，超长债利差处于“该涨不涨”状态，本质上是在提前定价三季度的潜在利空，主要包括：1）交易盘拥挤度较高，存在止盈诉求；2）财政供给边际加速；3）油价回落后生产恢复。从本周边际变化看，迎来了部分“利空落地”，一是财政加码的尾部风险排除；二是7月产需重回下行，同时，货币政策也有新增积极表述，短期超长利差启动补涨。后续主要留意供给实际放量后，配置盘对交易盘的冲击。 2.交易复盘：中长端上涨 月末央行连续三天开展6000亿隔夜逆回购操作。月末央行再度开展隔夜逆回购操作，分别在29日、30日、31日连续三天开展6000亿隔夜逆回购操作，周内隔夜逆回购净投放资金6000亿。周内7天逆回购合计开展1.24万亿，周内到期1.02万亿，7天逆回购净投放资金2215亿；除开周一7天逆回购净回笼730亿以外，周二到周五7天逆回购均净投放资金。除此外，周内还有4000亿1年期MLF到期，整体来看，周内央行共投放资金4215亿。 资金面边际收紧。本周DR001、DR007、DR014运行中枢较上周分别环比上行4bp、5bp、3bp至1.42%、1.46%、1.45%。从周内走势来看，周一至周三资金利率呈现上行走势，DR001从1.41%上行至1.45%、DR007也从1.43%上行至1.50%、DR014从1.42%上行至1.46%；但随着隔夜逆回购逐步开展，资金利率转为回落，周五DR001下行至1.42%、DR007下行至1.45%，DR014小幅下行至1.45%左右。 中端下行幅度相对较大。本周仅1Y国债收益率上行，其余期限国债收益率下行或持平前期，其中中端下行幅度相对较大。具体的，本周1年期国债收益率上行1bp至1.15%，10 年期国债收益率下行1bp至1.71%，10-1期限利差收窄2bp至57bp。此外，5年期国债收益率下行3bp，7年期国债收益率下行2bp，15、20年期国债收益率均下行1bp，3、30年期国债收益率基本持平前期。 政治局会议后债市做多情绪增强。本周一至周三债市整体维持窄幅震荡行情，10年、30年期国债收益率分别震荡在1.73%、2.19%左右，周四政治局会议通稿公布后，债市转为震荡走强，周四长端及超长端下行幅度在1.8bp左右，周五依然维持偏强行情，且中短端涨幅相对更大。 具体而言：周一（7月27日），今日有4000亿1年期MLF到期，资金情绪边际偏紧，债市收益率多上行，10年期国债收益率小幅上行0.6bp至1.73%。周二（7月28日）债市增量消息有限，资金面总体继续偏紧，当日债市走势震荡，10年期国债小幅上行0.1bp至1.74%。周三（7月29日），今日央行开始投放6000亿隔夜逆回购，资金情绪边际好转，债市走势略有分化，中长端国债收益率小幅下行，其余期限国债收益率多上行；10年期国债收益率小幅下行0.2bp至1.73%，30年期