12月金股报告：市场胜率波动而非扭转，震荡期需关注赔率空间

2025年11月27日 证券研究报告/策略定期报告 报告摘要 分析师：王永健执业证书编号：S0740522050001Email：wangyj09@zts.com.cn分析师：徐驰执业证书编号：S0740519080003Email：xuchi@zts.com.cn 结论：市场胜率波动而非扭转，预计指数维持震荡。 11月：指数整体震荡下行，节奏上先扬后抑。截至11月26日，上证指数录得2.29%跌幅，沪深300录得2.65%跌幅，创业板指录得4.48%跌幅，科创50录得7.10%跌幅。节奏上，沪指11月上旬冲高，11月14日短暂站上4034.08点，随后进入调整区间。全市赚钱效应减弱，波动同步收敛，本月全A日均成交额缩量2210亿元，上涨成分股日均占比自上月的49.50%降至45.28%，日均波动率自上月的1.26%降至1.08%。 市场调整源于海外因素导致的胜率波动 （1）本月市场流动性环境未发生实质性反转。当前两融余额2.46万亿元，位于近3年97.5%分位，两融交易占比为10.29%，位于近3年87.3%分位，市场流动性仍然充裕。 相关报告 1、《如何看待当前A股科技行情？》2025-11-232、《AH股市场周度观察（11月第3周）》2025-11-233、《如何看待10月通胀数据公布后的市场走势？》2025-11-16 （2）市场下跌反映胜率逻辑的阶段性波动。4月以来，A股的上涨在胜率端有两条主线，一是海外流动性宽松预期与科技景气扩散；二是国内地产、出口等经济风险的系统性下降。从走势上来看，4月以来A股和海外股市的相关性较强，这在此前并不明显，进一步反映A股受益于海外宽松和科技景气映射。11月的调整主因联储降息节奏可能低于预期，以及AI的债务驱动担忧。 （3）急跌的调整形态也说明市场节奏由胜率主导，而非赔率空间限制。尽管我们此前指出"结构牛"情形下，A股的一些赔率指标处于区间上沿，空间有限。不过赔率主要制约指数上行高度，可能导致市场“涨不动”或者小幅震荡，“急跌”更多反映是胜率端的逻辑出现了波动。 科技延续调整，红利与周期短期内占优 （1）科技延续调整主要源于预期波动。一方面，AI产业链全线乃至整个科技板块估值结构性偏高，赔率空间尚未大幅释放，边际放大了海外“AI债务驱动”争论的影响，市场对AI产业链的增长预期有所分化。另一方面，美联储降息节奏的预期出现较大波动，全球风险资产risk-on的环境有所收敛，资金存在一定的获利了结需求。 （2）红利与周期风格主要受益于防御需求和物价回温。一方面，国内通胀有一定程度回温：10月CPI同比上涨0.2%，为四个月来首次转正；PPI同比下降-2.1%，降幅已连续三个月收敛。风偏短期转弱，资金有防御需求：11月万得全A相对10年期国债的风险溢价较10月有所上升，11月处于过去三年13.4%的分位数，10月为5.1%分位数，反映市场风险偏好有所下降。 往后看，胜率逻辑没有转向，赔率制约依然存在，预计指数维持震荡。 （1）胜率逻辑并未转向：联储降息节奏低于预期但方向未变，美国经济实际上需要进一步降息，11月密歇根大学消费者信心指数为51点，较上月降低2个点，而纽约联储公布的美国未来12个月经济衰退概率最新数据仍处于近10年的78.3%分位；虽然AI下游需求仍待挖掘，但与2000年科网泡沫相比，海外科技股的估值目前没有明显泡沫化；国内经济近期偏弱但风险指标依然平稳，预计市场底部比较夯实。（2）赔率制约依然存在：“结构牛”情形下的赔率空间依然会制约指数上限，当前全A的PE中位数仍处于近3年84%分位，PB中位数处于近3年85.5%分位。配置策略：科技轮动/全球定价资源品/外需制造业。（1）我们延续上一期金股报告中 的判断，仍然认为市场没有大级别风格切换的条件；经过10月以来的调整，A股科技风格整体拥挤度进一步改善，AI债务驱动担忧的影响下，可以关注科技内部低拥挤度的赛道（恒科/游戏/传媒/计算机）。（2）海外降息和财政扩张的背景下，关注全球定价资源品，主要是黄金和铜。（3）左侧关注受益于海外信用周期重启的外需制造业。 12月金股组合：港股通红利低波ETF（策略）、创业板人工智能ETF（策略）、华锐精密（先进产业）、冠盛股份（先进产业）、首旅酒店（商社）、锦江酒店（商社）、上海沿浦（汽车）、美湖股份（汽车）、中国东航（交运）、兆易创新（电子）、华鲁恒升（化工）、三生制药（医药）、波司登（轻纺）、恺英网络（传媒）、荣信文化（传媒）。风险提示：经济下行压力超预期，政策力度不及预期 内容目录 12月金股组合.............................................................................................................3风险提示.....................................................................................................................3 图表目录 图表1：12月金股....................................................................................................3 12月金股组合 自上而下的结合行业推荐，2025年12月中泰证券金股推荐如下（排名不分先后）：港股通红利低波ETF（策略）、创业板人工智能ETF（策略）、华锐精密（先进产业）、冠盛股份（先进产业）、首旅酒店（商社）、锦江酒店（商社）、上海沿浦（汽车）、美湖股份（汽车）、中国东航（交运）、兆易创新（电子）、华鲁恒升（化工）、三生制药（医药）、波司登（轻纺）、恺英网络（传媒）、荣信文化（传媒）。 风险提示 经济下行压力超预期，政策力度不及预期 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。