量化点评报告：为什么不看好长债：资产赔率、宏观胜率与价量特征

请仔细阅读本报告末页声明作者分析师林志朋执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com分析师汪宜生执业证书编号：S0680525070003邮箱：wangyisheng@gszq.com分析师刘富兵执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com相关研究1、《量化周报：市场有望再上一个台阶》2025-07-202、《量化分析报告：择时雷达六面图：本周估值分数略微下降》2025-07-193、《量化分析报告：右尾弹性下的小盘基金投资机遇分析》2025-07-15 P.2内容目录一、十债赔率已经处于历史极低水平........................................................................................................3二、低赔率并非无法接受，但是需要有高胜率支撑.....................................................................................4三、短期动量模型不看好长债..................................................................................................................5四、交易热度监控：换手率和成交占比.....................................................................................................6风险提示...............................................................................................................................................7图表目录图表1：十债赔率已经处于历史上较低水平，隐含了较悲观的经济预期.......................................................3图表2：宏观打分信号显示经济韧性较强，债券胜率近期下行至0轴..........................................................4图表3：基于未来1个月预期收益的利率债ETF短期择时策略和模型最新观点.............................................5图表4：长债换手率与7-10年国债净价...................................................................................................6图表5：长债换手率处于不同水平下未来N日7-10年国债收益..................................................................6图表6：长债成交占比与7-10年国债净价...............................................................................................6图表7：长债成交占比处于不同水平下未来N日7-10年国债收益...............................................................6 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明2024年10年期国债ETF创下8.9%的全年收益，势头强劲，然而2025年以来，先是遇到Q1接近2.2%的最大回撤，尽管后面修复回撤，但是近期权益市场和商品市场上涨引发了市场对后续债市的担忧。本文将从资产赔率、宏观胜率、短期趋势和交易拥挤度四个视角评估10Y利率债的配置价值，结论是清晰的，当前长债属于“极低赔率-中性胜率-弱趋势-高拥挤”品种，潜在风险大于机会，建议投资者提防长债的风险。一、十债赔率已经处于历史极低水平利率债预期收益模型简介。在专题报告《利率债收益预测框架》中我们曾介绍过利率债收益分解模型，可以将利率债收益分解为票息收益、骑乘收益、久期收益和凸性收益四个分项。在专题报告《利率曲线的政策定价与久期择时策略》中，基于“利率预测模型+蒙特卡洛模拟”可以对任意期限的国债持有一年的预期收益进行量化预测：𝑅≈𝑟𝑁+𝑟𝑜𝑙𝑙𝑦𝑖𝑒𝑙𝑑+𝐷𝑢𝑟∙(−∆𝑟)+12𝐶𝑥∙∆𝑟2在上述预期收益模型的基础上，我们定义：利率债赔率=10Y国债未来一年预期收益–1Y国债未来一年预期收益当前预期收益模型如何看待10Y国债的赔率？从图表1可见，截至7月18日，10Y-1Y未来一年预期收益差为-3.2%，处于2011年以来的绝对低位，表明当前投资10Y利率债赔率极低。图表1：十债赔率已经处于历史上较低水平，隐含了较悲观的经济预期资料来源：Wind，国盛证券研究所-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%10010511011512012513013514020112013201520172019202120232025预期收益差：10Y-1Y（右轴）中债国债总净价指数（7-10年） 请仔细阅读本报告末页声明二、低赔率并非无法接受，但是需要有高胜率支撑事实上市场经常是有效的，资产往往就是在“低赔率-高胜率”和“高赔率-低胜率”两种状态中流转，比如2024年债券便处于“低赔率-高胜率”状态，并不影响其优异的表现，低赔率并非无法接受，但是需要有高胜率支撑。在专题报告《构建大类资产的宏观胜率评分卡：货币、信用、增长、通胀与海外五因子》中我们设计了宏观胜率评分卡合成得到各资产综合胜率，近期中长贷同比见底回升、PMI超预期上行以及中国主权CDS持续下行等信号隐含了较强的经济韧性，最新债券胜率已经降至0%，长债胜率优势已明显减弱。图表2：宏观打分信号显示经济韧性较强，债券胜率近期下行至0轴资料来源：Wind，国盛证券研究所1001051101151201251301351402011201320152017201920212023宏观综合胜率(右轴)中债国债总净价指数（7-10年） -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2025 请仔细阅读本报告末页声明三、短期动量模型不看好长债赔率-胜率框架更适用于季度层面的判断，但近几年固收投资者更关心的是短期（1个月）的涨跌能否进行预测。在专题报告《利率曲线的政策定价与久期择时策略》中我们总结了利率短期运行的三个基本特征：围绕利率中枢的均值回复、1个月的短期动量和12个月的长期动量，并基于此构建了月度利率预测模型：∆𝑟𝑡+1=𝛽1(𝜇−𝑟𝑡)+𝛽2(𝑟𝑡−𝑟基于未来1个月预期收益的利率债ETF短期择时策略，年化收益为6.6%，最大回撤为2.3%，今年自1月底起持续建议配置短端国债，从而规避了Q1接近2.2%的最大回撤。从下图可见，当前模型认为未来一个月10Y国债将有一定的回调压力，模型建议配置1Y国债进行防御。图表3：基于未来1个月预期收益的利率债ETF短期择时策略和模型最新观点20202021202220232024是否配置短端（右轴）久期择时策略：基于未来1个月久期中性配置 𝑡−1)+𝛽3(𝑟𝑡−𝑟𝑡−12)+𝜎√𝑟𝑡∙𝜀20250.11%0.07%0.02%-0.03%-0.01%Bond0_1Bond1_3Bond3_5Bond5_7Bond7_10 资料来源：Wind，国盛证券研究所 P.5 请仔细阅读本报告末页声明四、交易热度监控：换手率和成交占比我们使用长债换手率（10年以上国债成交额/余额）与成交占比（10年以上国债成交额/所有国债成交额）刻画其交易热度，从历史来看长债见顶回落前交易热度通常攀升至高点。统计指标处于不同水平下未来N日7-10年国债净价收益率，当上述指标超过2倍标准差时，未来1~3个月长债收益均为负，突破4倍标准差时回撤风险显著加剧。近期两项指标持续上行，当前长债换手率位于1.0倍标准差，长债成交占比位于2.2倍标准差，交易拥挤度明显提升，需要警惕后续的交易拥挤风险。图表4：长债换手率与7-10年国债净价图表5：长债换手率处于不同水平下未来N日7-10年国债收益资料来源：Wind，国盛证券研究所图表6：长债成交占比与7-10年国债净价图表7：长债成交占比处于不同水平下未来N日7-10年国债收益资料来源：Wind，国盛证券研究所0.911.11.220152016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20257-10年净价（右轴）-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%未来5日未来10日<2 std0.911.11.220152016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20257-10年净价（右轴）-1.2%-1.0%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%未来5日未来10日<2 std 未来20日未来40日未来60日2~4 std>4 std未来20日未来40日未来60日2~4 std>4 std 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 P.60%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%长债成交占比 风险提示以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明评级标