2月利率债月报：利率：利率胜率高于赔率，久期策略蓄势

固收定期报告/2026.01.31 证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖利率下行临近阈值，10y国债在1.8%、30y国债在2.25%连续盘整，怎么看？开门红成色偏弱、有色和贵金属行情出现急速回调，经济和通胀预期都会弱化，央行呵护是大概率事件，即使政府债净融资延续放量，但供需格局可能继续有利于债市。尤其是，开年主要买入机构是银行，银行的行为更具延续性，债市就有相对确定性；虽然交易盘对久期策略信心不足，但一方面5y以内信用利差压缩到11月低点，长利率的票息性价比和收益弹性更高，另一方面基金久期也处于2024年下半年以来的低点，未来做多有充足空间，一旦突破关键点位，市场做多势能只会更猛烈。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人郑艺鹏zhengyp@ctsec.com 因此综合评估，2月债市胜率高于赔率，建议动态看待央行阈值限制，关注久期策略回归，点位上参照11月中旬，30y国债收益率向下可能突破2.15%。 相关报告 1.《高频｜节前生产降温，金属行情出现反转》2026-01-312.《信用| 2026年二永债投资机会怎么看？》2026-01-293.《利率|非银流动性工具怎么看——从美国的ONRRP机制谈起》2026-01-29 ❖政府债供给怎么看？1月政府债供给总量与加权期限均高于季节性，但中旬发行压力明显较低，且上中旬超长地方债发行平缓，在一定程度上助推了利率阶段性下行。向后展望，2月政府债发行和净融资同比降低、环比上升，且春节假期挤占发行时间，单日发行规模可能边际上升，供给压力不容忽视。 ❖PMI超预期回落，开门红预期弱化。当前内需仍有一定压力，地产销售好于去年同期，但对齐春节后略弱；票据利率修复斜率低于季节性，内需定价商品弱势震荡。2月进入宏观经济空窗期，但节前生产强度季节性下降，且节后工作日较少，导致2月实际生产时间和强度季节性降低。在此期间外需可能对经济形成一定支撑，出口有望形成拉动。 ❖股和商品对债的扰动怎么看？从2025年第四季度与2026年开年表现来看，股债跷跷板效应显著弱化，尤其是1月中下旬以后，因此即使后续股市延续上涨，对债市影响也可能有限。前期有色和贵金属表现较好，主要受宏观叙事推动，部分商品涨幅已经严重脱离基本面，情绪回踩叠加衍生品交割月的反转交易，2月商品走势可能偏弱，通胀担忧弱化，债市压力也会减轻。 ❖如何看待2月债市买盘和机构心态？银行买盘力量边际增强是推动1月利率下行的关键，后续央行大概率维持积极投放，且银行信用投放偏弱，配债力度可能延续。后续交易盘对久期策略恢复信心需要时间，但胜率高于赔率、信用利差显著压缩、基金久期偏低等背景下，还是要保持做多势能，突破只在“一念之间”，我们认为信用债不会走弱、利率债可以逐渐恢复久期策略。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势不确定性 内容目录 1债市供需担忧弱化，利率先上后下.............................................................................42历史上2月债市表现如何？......................................................................................53当胜率显著高于赔率，央行阈值有望调整吗？..............................................................64政府债供给怎么看？...............................................................................................84.11月供给节奏回顾...............................................................................................84.2后续供给怎么看？..............................................................................................105PMI超预期回落，开门红预期弱化............................................................................116股和商品对债的扰动怎么看？..................................................................................137如何看待2月债市买盘和机构心态？.........................................................................147.1配置盘是否持续买入？........................................................................................147.2交易盘对久期策略的偏好会回升吗？.....................................................................178风险提示.............................................................................................................19 图表目录 图1：1月债市复盘..................................................................................................5图2：国债收益率曲线...............................................................................................5图3：国开收益率曲线...............................................................................................5图4：历史上2月债市表现........................................................................................6图5：宏观数据对债市收益率的影响............................................................................6图6：30-10年国债利差..........................................................................................7图7：10Y以上政府债发行与月均利差.........................................................................7图8：公募基金久期变化............................................................................................8图9：1月政府债发行情况（亿元）.............................................................................9图10：1月政府债净融资情况（亿元）.......................................................................9图11：2026年政府债供给结构预测.........................................................................10图12：2026年政府债发行预测...............................................................................10图13：往年2月政府债发行情况（亿元）..................................................................10 图14：一季度地方债发行计划（亿元）.....................................................................11图15：制造业PMI再度回到收缩区间........................................................................12图16：生产强于需求.............................................................................................12图17：水泥指数下降.............................................................................................12图18：国内主要工业金属期货价格指数1月涨幅.........................................................12图19：BDI显著上行..............................................................................................13图20：港口完成货物吞吐量处于季节性高位...............................................................13图21：北京二手房销售强于季节性...........................................................................13图22：上海日均二手房成交处于季节性高位...............................................................13图23：第四季度股债跷跷板弱化..............................................................................14图24：大行净买入国债季节性.................................................................................15图25：保险净买入利率债季节性..............................................................................15图26：大行净买入10y以上国债季节性.....................................................................15图27：保险净买入10y以上地方债季节性............