固定收益策略报告：消灭高赔率

二永债独立行情，之后呢？ 近一周银行次级债走势显著走强，并呈现出由5年期国股行新券向7年至10年期二级债新券轮动的清晰迹象。其中，5年至10年期大行二级债周度收益率平均下行近10bp，单一持有10年AAA-二级资本债组合，开年至今累计收益已经超过其他久期组合，接近1%。行情演绎到此，后续二永债的关注点为何？第一，基金追多力度。5年以上国股行二级债的趋势性牛市，无不依赖公募基金的持续接力。现状却有背离，自去年11月下旬至今，基金在周度净买入口径下已连续两月减持，承接盘为保险与银行自营。基金资金能否参与超长二级资本债配置，不仅是增量资金的补充，更是本轮二永债独立牛市能否破局延续的关键。第二，收益空间能否打开，特别是10年国债对二永债利差构成的约束。 摊余债基开放，债市会前置博弈吗？ 1月下旬，有一条利好债市配置的明线逻辑，摊余成本法债基将迎来集中开放再配置。5年及以上期限普通信用债尚有一定的超额收益，是否会存在投资者提前抢筹？微观证据难言布局。一方面，3年至5年成交笔数再创新高，近一周该期限城投债突破千笔，同期限产业债单周成交在579笔，相对一般。另外，7年以上信用债成交笔数同样未见亮点。5年以上信用债配置偏好不足，再度验证投资者担心久期控回撤难控。另一方面，基金反而卖出7年以上信用债，保险及年金是主要承接端，可见对摊余成本法产品打开的布局，并没有想象中强。 总体上，二永债走出独立行情是意料之外，也是情理之中，核心逻辑有二：一是风险偏好回落，为债市赢得“喘息”窗口；二是“高赔率+明确锚”构筑的安全垫——赎回新规松绑后的定价修复迟滞，叠加9月初收益率这一清晰的止盈目标，诱发了做多热情。当5年期大行二级债新券收益率逼近2.15%关口，久期轮动如期而至，7年至10年品种接棒领跑，单一持有10年AAA-二级债的组合年内累计收益已触及1%。然而，行情演绎过快，两点担忧随之浮现。一方面，数据端未见基金大举加仓5年至10年二级债，这意味着当前的火热，要么是存量资金的互相博弈，要么是存在踏空的投资者。另一方面，7年至10年大行二级债虽距9月初高点仍有空间，但受制于国开债表现疲软，二者利差空间已渐显逼仄，性价比边际减弱。好在1月下旬摊余成本法产品将集中打开，给投资者提供了另一可选策略方向。遗憾的是，目前只能观察到3年至5年城投债成交放量，5年以上信用债尚未观察到偏好提升。显然，2025年“拉长久期”的惨痛教训，余威尚在。 策略执行，一边落袋为安，一边攻守异势。5年期二永债已修复至去年9月新规征求意见稿的水平，纠偏基本完成；7年至10年品种后续空间取决于国开债表现，那是超长久期利差的“底”。负债端不够稳定的账户，建议聚焦3年内优质高票息城投，这是当下最稳健的“压舱石”；或关注配置3年左右二永债/TLAC，构建短久期、高流动性的攻守兼备组合。负债端稳定的账户，建议适当抢跑1月下旬摊余成本法债基打开后的再配置机会，关注4年至5年AA+及以上城投债。至于7年以上普信债，左侧风险未消，建议待右侧企稳后再行介入。 风险提示统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 内容目录 一、消灭高赔率.................................................................................3 1、二永债独立行情，之后呢？................................................................32、摊余债基开放，债市会前置博弈吗？........................................................7 图表目录 图表1：二永成为近一周表现最好的债券资产......................................................3图表2：10年二级资本债近一周展现出较强的进攻性................................................4图表3：单一持有策略组合来看，10年AAA-二级债组合收益接近1%...................................4图表4：基金追多3年至5年国股行二级债力度不弱................................................5图表5：5年至10年二级债保险有阶段配置........................................................5图表6：不过对比历史，近期保险增持3年以上二级债并不算多......................................6图表7：回溯历史，通常需要基金追多才能助推10年二级债的行情...................................6图表8：5年二级债老券定价回落至10年国债加点30bp之下.........................................7图表9：10年国开债收益表现不佳，制约同期限二级债利差..........................................7图表10：1月下旬开始，集中打开的摊余债基情况..................................................8图表11：3年至5年一般信用债成交笔数创阶段新高................................................8图表12：7年以上超长信用债的流动性并不见得改善................................................9图表13：基金是增持3年至5年的主力机构.......................................................9图表14：需要关注春节之前的票息类债券供给情况................................................10图表15：3年内信用债成交笔数占比稳定.........................................................10图表16：基金买入3年内高票息城投债的规模继续增加............................................10图表17：与25年以来低点在较高距离的资产多带久期.............................................11 一、消灭高赔率 1、二永债独立行情，之后呢？ 债市情绪脆弱？1月12日，上证指数创下“十七连阳”的历史纪录，随后而来的宽幅震荡，标志着市场正在多重信号交织中寻求新的平衡。随着风险偏好由极致亢奋转向回落，叠加央行1月15日下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，并在国新办会议上释放“降准降息仍有空间”的积极信号，债市本应顺势迎来修复良机。然而，现实走势“骨感”，彰显债市情绪之脆弱：30年国债活跃券25超长特别国债06围绕2.3%中枢反复震荡，即便在降息利好落地后，收益率短暂下行即迅速反弹，10年期国债亦呈现类似走势。究其原因，权益市场仅是高位震荡引发的“股牛”预期限制了利率下行空间；此外，社融数据中企业中长期贷款增速回升、通胀预期抬头，以及一季度长期利率债的集中供给压力，均对债市形成了压制。 二永债走出独立行情。回顾2025年，银行次级债打破了“利率放大器”的传统认知，呈现“涨慢跌快”特征；而步入新年不足一月，其市场特性再度逆转。赎回新规落地首周，银行次级债并未如期反映监管松绑利好。尽管看多声音犹在，但走势的纠结与去年久期回撤的记忆，仍令众多投资者望而却步。超预期的是，近一周银行次级债走势显著走强，并呈现出由5年期国股行新券向7年至10年期二级债新券轮动的清晰迹象。其中，5年至10年期大行二级债周度收益率平均下行近10bp。这既得益于风险偏好回落为二永债行情提供的支撑，也反映出在今年投资者预期偏保守的背景下，具备确定性的资产定价反应存在滞后。本轮二永债行情对组合贡献几何？驱动力何在？下文将继续剖析。 首先，银行次级债的资本利得表现强势，近一周10年AAA-二级资本债资本的利得达到 86bp，远超同期限中票与国债，该评级5年二级债资本利得则在27bp，与10年国债差距不到6bp。 单一持有10年AAA-二级资本债组合，开年至今累计收益已经超过其他久期组合，接近1%，而10年国债和30年国债单一持有策略累计收益分别在40bp和-61bp。另外，去年表现最为稳健的中短债组合，如1年AA和3年AA+城投债组合，累计收益在40bp至43bp，稍好于利率债久期组合。 来源：iFind，国金证券研究所 其次，尽管基金与保险是本轮行情的主推手，但表观数据难掩分歧。细究二永债买盘，近一周3至5年期品种虽由基金主导，但相较去年行情启动时动辄60亿的买入量级，本轮数据显得异常克制，与行情的演绎幅度不匹配。原因或在于“内部对冲”，即：同一机构内不同产品互为对手盘——如纯债基金抛售，固收+基金承接，导致机构层面的净买入读数被抵消。这一微观结构特征，恰是开年以来不同产品线预期分化与规模消长的写照。 来源：iFind，国金证券研究所 除了5年二永债交易对手存在该问题之外，5年至10年二级资本债同样难以从数据层面获得对行情强有力的解释。事实上，最近一周超长二级资本债主要配置机构向保险倾斜，单周净买入达到8亿，其中承接基金减持的2.3亿。复盘2025年以来，保险增持3年以上二永债读数，近一周没有超过20亿，与以往保险配置有着较大差异，这进一步验证开年投资者对长久期资产的谨慎，导致少量买入就可能触发较大级别的行情。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 行情演绎到此，后续二永债的关注点为何？ 第一，基金追多力度。复盘历史，5年以上国股行二级债的趋势性牛市，无不依赖公募基金的持续接力（如2024年末跨年行情及2025年二季度）。现状却有背离，自去年11月下旬至今，基金在周度净买入口径下已连续两月减持，承接盘为保险与银行自营。若寄望二永债进一步打开收益下行空间，基金资金能否参与超长二级资本债配置，不仅是增量资金的补充，更是本轮二永债独立牛市能否破局延续的关键。 来源：iFind，国金证券研究所 第二，收益空间能否打开。一方面，截至1月16日，5年附近活跃大行二级资本债成交收益在2.155%，这正是9月初赎回新规征求意见稿下发时，5年新券可能在的点位（按照老券加税倒推），可见赎回新规松绑促成的纠偏几近完成。此外，5年二级资本债新券定价换算成老券收益，目前已经回到2.08%之下，低于10年国债加点30bp上限2.1%。参考历史经验，10年国债加点20bp及30bp构成5年二级债理性交易区间，而新券目前点位已经回归至相对中性的区域，后续则需要更多利好来辅助其收益下行。 来源：iFind，国金证券研究所 另一方面，7年至10年大行二级资本债新券9月初收益约在2.3%至2.32%，当前活跃10年二级资本债25农行二级资本债03B(BC)最新成交收益在2.48%，与9月初还有相当距离，是否意味着10年大行二级债还有做多空间？值得注意的是，10年国开债近一段时间表现不佳，或成为同期限二级债行情的阻碍。从比价角度观察，10年AAA-二级债与国开价差目前压缩至47bp，距离9月初利差水平在7bp至8bp之间，后续只有国开债走强，才能进一步打开该期限二级债收益下限。 来源：iFind，国金证券研究所 二永债行情虽迟但到，仅用一周便迅速完成了对赎回新规悲观预期的定价纠偏。然而，纯债产品在净买入端的缺位，精准折射了市场的保守心态——力避“开门黑”，严防重演去年的回撤痛楚。行至当下，无论是5年还是10年期品种，随着追涨性价比的边际收敛，