浙商传媒互联网冯翠婷 从行云科技三签补充协议看算租下游兜底现状

行云科技在2026年7月内与VC客户、V客户、VB客户签署三笔补充协议，均以加价锁量为核心条款，调价方式涵盖量价齐升、纯涨价与保价+调价三种形态：

1. 核心条款与调价方式：

   • VC客户：协议金额由48.54亿元上调至55.08亿元（5年期），租赁价格上浮约13.5%，首批已交付算力单元价格维持不变，剩余单元价格上调。
   • V客户：合计上调含税租金28.79亿元，较原签约金额上调约79%，并将“全部验收后统一起租”改为分批起租。
   • VB客户：算力服务单元由128个翻倍至256个，单位服务费同步上调，合同总金额由10.14亿元调整至30.53亿元，较原签约金额提升201.14%。

2. 下游客户验证算力租赁服务商能力：

   • 下游客户在验证算力租赁服务商“拿卡+交付”能力后，愿意主动为算力溢价买单。

3. 三层兜底验证收入确定性：

   • 第一层：价格兜底——客户主动提价，为硬件涨价风险兜底。B300服务器国内渠道报价已从年初约400万元/台升至7月约1450万元/台，硬件价格快速上行。
   • 第二层：规模兜底——VB客户订单量翻倍至256个单元，要求8个月内完成交付，验证供不应求的持续性。
   • 第三层：信用与条款兜底——违约金+保证金+固定收入，锁定收入下限。客户结构（央企+头部大模型厂商）本身即为履约信用背书，条款设计进一步强化收入确定性。

4. 单台年租金收敛至同一价格带：

   • 三笔订单单台年租金收敛至226-239万元，印证算力租赁市场正在形成统一的租金定价中枢。
   • 三笔订单补充后合计年均租金约30.2亿元，对应约1,320台8卡B300服务器、约2.38万PFLOPS（Dense FP16）的算力需求。

5. 定价逻辑切换与赛道型机会：

   • 从“签约潮”到“加价潮”：定价逻辑从供给端切换至需求端，验证客户是否愿意为算力付更多钱。
   • 行云科技作为具备拿卡及交付能力的核心算租厂商，三次被客户主动加价锁量，验证需求的真实性与刚性。
   • 公司2026年半年度业绩已扭亏（营收同比+497.11%，归母净利润+540.15%），在手算力及存储重大合同合计约154亿元，业绩兑现确定性显著抬升。

6. 推荐逻辑：

   • 交付已验证：VB/V/VC三笔首批设备均已交付并获客户认可，拿卡+交付能力的稀缺性在高端GPU供给受限背景下仍在强化。
   • 需求在扩大：国内token调用量连续十一周稳居全球首位，算力缺口在扩大而非收敛。
   • 定价在收敛：单台年租金收敛于226-239万元，新采购设备回收期约6年，成本优势凸显。
   • 运营能力已验证：“下游锁定收入下限、上游转化为弹性成本”的模式使公司具备议价能力，“双边分成”的运营模式已初步成型。

7. 投资建议：

   • 建议重点关注：算力租赁老牌龙头（利通电子、协创数据、宏景科技等）、转型算力租赁且有成效（行云科技、杰创智能、华策影视、平治信息等）、IDC业务（东阳光、润泽科技、三人行等）、美股算租龙头（Nebius，CoreWeave）。

8. 风险提示：

   • 算力交付不及预期：VB合同约定8个月内交付256单元为硬约束，逾期经催告客户可无责解约。
   • GPU供货及跨境物流等外部因素不可控，可能影响交付节奏。
   • 宏观环境、行业政策及国际贸易环境变化或致下游需求收缩。