血液净化耗材平台化升级，国产替代与新品放量正当时

血液净化耗材平台化升级，国产替代与新品放量正当时 国内血液净化耗材平台型企业，产品矩阵持续升级三鑫医疗深耕医用耗材领域二十余年，业务重心已由传统注输耗材逐步转向血液 买入（首次） 净化领域，形成覆盖血液透析器、血液透析管路、血液透析浓缩液/粉、血液透析设备及相关配套产品的完整矩阵。2025年公司血液净化类产品实现营业收入13.61亿元，同比增长11.80%，收入占比提升至82.95%，已成为公司核心收入来源。随着湿膜透析器、血液透析滤过器、透析液过滤器等高端新品陆续获证并进入商业化放量阶段，公司血液净化业务有望从基础耗材国产替代进一步迈向高端产品升级。 血透需求具备长期刚性，基层扩容与集采重塑行业格局 终末期肾病患者基数持续增长，叠加血液透析长期、高频、刚需属性，透析器、血液透析管路、透析粉液等核心耗材需求具备持续性。政策推动血透服务向县域及基层下沉，进一步打开设备和耗材增量空间；集采常态化背景下，行业竞争也从价格竞争转向质量、成本、规模和供货能力的综合比拼。我们认为，具备全品类布局、规模制造能力、质量成本优势和终端渠道基础的国产头部企业，有望在行业规范化和基层扩容过程中加速提升份额。 高端新品放量、海外拓展与产能扩张共同支撑成长公司湿膜透析器实现国产品牌突破，补齐高端透析器产品短板；血液透析滤过器 获批上市，进一步完善HDF治疗场景下的高端血净耗材布局。海外方面，公司持续推进境外自主持证和“设备＋耗材”联动出海，2025年海外业务实现营业收入3.69亿元，同比增长34.56%。产能端，公司通过江西、四川基地投产爬坡及可转债募投项目扩充透析膜、透析器和透析管路产能，有望匹配国内集采放量和海外订单增长需求。此外，公司推进医用聚醚砜材料国产化及自主纺丝能力建设，有望逐步打通核心材料—透析膜—透析器封装链条，提升供应链自主可控和成本优势。 作者 分析师张雪执业证书编号：S0680526020006邮箱：zhangxue1@gszq.com 盈利预测与投资建议 三鑫医疗深耕血液净化领域，已形成覆盖透析器、透析液/粉、血液透析管路及相关设备的产品矩阵。随着湿膜透析器、血液透析滤过器等新品逐步放量，集采准入及医院覆盖持续推进，同时海外业务加快拓展，公司产品结构有望持续优化，中长期 成 长 动 能 较 为 充 足 。 我 们 预 计 公 司2026—2028年 营 业 收 入 分 别 为18.87/22.30/25.84亿元，同比增长15.0%/18.2%/15.9%；归母净利润分别为3.48/4.27/5.04亿元，同比增长31.3%/22.7%/18.2%。我们看好公司进入加速发展阶段，通过可比公司估值法，给予公司2026年20倍PE，对应目标价13.32元，首次覆盖，给予“买入”评级。 分析师李慧瑶执业证书编号：S0680526020005邮箱：lihuiyao@gszq.com 相关研究 风险提示：集采降价幅度超预期风险；产品推广及放量不及预期风险；产能释放和良率爬坡不及预期风险；海外注册和订单拓展不及预期风险。 财务报表和主要财务比率 内容目录 一、国内血液净化耗材行业领跑者，产品矩阵持续升级...............................................................................51.1深耕医用耗材二十余年，血液净化业务逐步成为增长主线...............................................................51.2股权结构稳定，保障长期战略执行...............................................................................................61.3核心管理层深耕医疗器械产业，具备丰富研发、生产与市场经验.....................................................61.4营业收入企稳，研发投入呈提升趋势............................................................................................71.5产品矩阵持续升级，血液净化平台化布局逐步清晰........................................................................8二、血液透析需求稳步扩容，政策规范推动行业格局持续优化.....................................................................92.1血液透析是目前最常用、最重要的血液净化方法............................................................................92.2终末期肾病患者基数持续增长，长期高频治疗决定血透需求具备刚性..............................................102.3血透服务加速下沉基层，县域及基层市场打开增量空间.................................................................102.4医保控费与耗材集采重塑竞争格局，质量、成本和供货能力成为核心变量.......................................12三、血液净化耗材平台化布局加速，高端新品放量打开成长空间.................................................................133.1血液透析：传统业务构成稳定基本盘，核心耗材高频消耗支撑规模优势..........................................133.1.1透析液/粉产品布局持续完善，全国领先优势已经形成且有望延续.........................................133.1.2成本、供货、渠道与技术壁垒逐步筑牢，行业竞争优势有望进一步强化.................................133.1.3传统透析器规格持续完善，国产替代空间仍然广阔..............................................................143.1.4湿膜透析器推动产品结构升级，国产首证有望加速医院准入.................................................143.1.5血液透析设备：设备与耗材协同推进，一站式解决方案能力增强...........................................163.1.6血液透析管路：规模化供应优势突出，集采推动国产替代....................................................163.2血液透析滤过：由基础透析走向高质量治疗，设备和高端耗材共同推动产品结构升级........................183.2.1 HDF治疗模式提升透析充分性，高质量透析需求推动渗透率提升...........................................183.2.2血液透析滤过器技术门槛更高，是HDF治疗核心耗材之一...................................................183.2.3血液透析滤过器获证上市，清除效率、生物相容性与材料安全性优势突出..............................193.3连续肾脏替代治疗：以CRRT管路切入危急重症，有望打开业务边界..............................................213.3.1 CRRT管路获批上市，血液净化产品矩阵向连续性治疗场景延伸............................................213.3.2 CRRT设备研发持续推进，设备端有望进一步补齐连续性血液净化布局...................................21四、血管通路耗竭问题日益突出，临床需求推动血管介入器械应用加速.......................................................224.1血透市场持续扩容，终端需求为行业发展奠定坚实基础.................................................................224.2自体血管资源正走向"耗竭"，人工血管与介入治疗刚需属性强化.....................................................224.3人工血管与介入治疗效果已获循证验证，临床应用加速向基层渗透.................................................234.4血透市场规模持续增长，国产血管通路介入器械市场潜力巨大.......................................................23五、产能扩张与海外拓展共同支撑放量，公司中长期成长空间进一步打开....................................................245.1积极推进海外自主持证，设备与耗材联动打开出海空间.................................................................245.2可转债募投扩充血液净化产能，匹配国内外订单增长需求..............................................................245.3自主膜材料和纺丝能力逐步强化，核心环节国产化提升成本优势....................................................25六、盈利预测与估值..............................................................................................................................266.1盈利预测与核心假设..................................................................................................................266.2估值与投资评级........................................................................................................................26风险提示..............................................................................................................................................27 图表目录 图表1：三鑫医疗发展历程.................................................................................