全球利率与外汇策略：观点综述

全球利率及外汇策略观点摘要 中信观点 我们阐述我们最新的观点和预测。 AC+1-212-723-4813raghavendra.varma.datla@citi.com拉哈夫·达特拉 AC+1-212-723-1837jason1.williams@citi.com杰森·威廉姆斯 AC+44-20-7986-9493jamie.searle@citi.com杰米·希尔 AC+81-3-6776-4684tomohisa.fujiki@citi.com藤木智久 AC+1-212-816-6896brian.levine@citi.com布莱恩·莱文 (Bùlái'àn·Láiwén) AC+1-212-816-1547mathew.jacob@citi.com马修·雅各布 AC+1-212-816-8340daniel.tobon@citi.com丹尼尔·托班 AC+1-212-723-1992daniel.sorid@citi.com丹尼尔·索里德 谨此感谢维克多·阿塔。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 G10利率和外汇：观点总结 我们概述了我们的最新观点和预测。 美国：本周美联储维持不变，有三个委员反对加息，这与我们建议买入7月美联储掉期（定价；参见《美国利率周报-美联储溢价和财政部再融资前瞻》）的交易策略一致。然而，我们认为，在新闻发布会上，主席沃什比我们预期的更为鸽派，9月和10月的利率定价远不止是消除了7月加息的风险。转向长期端，我们认为30年期国债的抛售是平价交易平仓与长期通胀预期急剧重估相结合的完美风暴。市场预期美联储可能会在长期内将PCE通胀维持在约2%的水平。然而，围绕美联储首选措施的不确定性增加，应会增加CPI突破点上的长期通胀风险溢价。我们的观点是：1）核心通胀到第四季度将呈下降趋势，而不会受到伊朗冲突太多的影响；2）就业数据的季节性疲软应会使失业率在整个夏季上升；3）美国国债在夏季通常有看涨的推动力；4）市场高估了未来一年约50个基点的加息幅度；5）虽然就业数据强劲，但几乎没有证据表明工资增长的低水平会传导至服务业通胀。我们继续在短期内青睐息差交易，从中期来看，我们认为2s5s10s蝶式交易的主体部分可以跑赢。 详情请参阅美国利率策略 - FOMC会议要点 接下来是掉期利差，我们仍然看涨5年期利差，这是我们自2026年以来一直持有的核心头寸（参见《美国利率周报 - 暂时暂停加息》）。对客户而言，一个可能有趣的结构是做多远期掉期利差，名义中性3个月对5年期，或2个月对5年期利差互换（见图3）。利差曲线上的绝佳位置可能是做多约4年期非流通票据，同时轻空2年期利差，因为从2年期对2年期滚动到1年期对2年期的利差看起来非常有吸引力。最近的美联储言论支持了我们的观点，即美联储最终会清算常备回购操作（SRPs）。这应该将进一步支持远期掉期利差的潜在走强。我们认为，对于前端利差而言，直至遥远的未来，最大的尾部风险都受到SRPs的制约。例如，期限回购实际上受到限制，即使SOFR结构性地漂移至美联储目标区间的上限（美联储今天在此设定SRP利率）。也存在美联储将SRP利率设定在目标区间上限之下的世界。我们不认为这是一个短期故事，但它可能是任务小组讨论的话题。这对核心利差来说将是一个非常看涨的结局。 详情请参阅欧洲每周汇率：裂缝正在显现 欧洲：德国债券市场正以看跌情绪开启下半年交易，受中东地区紧张局势加剧下能源价格反弹的压制。尽管我们已认为ECB在本季度可能加息，但仍不认为这是更全面紧缩周期的开始。我们认为，为完成“适度调整”，再次加息的门槛较低，且2.5%的存款利率仍被视为中性。然而，考虑到需求破坏的风险，以及基数效应下通胀的能源影响将逐渐消退，我们预计GC内部在加息方面将产生更大阻力（除非有明确证据表明工资正在相应增长）。基于此，我们认为前端定价处于可能的区间高端。类似地，对于德国债券，我们仍认为这是一个区间交易环境，倾向于在3.1%以上买入回调，并将3%视为2026年下半年目标水平。本质上，我们已从上个月的温和看跌倾向转为本月的温和看涨倾向，预测不变。尽管德国多年借贷计划近期有所上调，但市场注意到通过适度熊陡化（自4月以来的首次）进行了修订，但我们不认为这将形成持续向更低估值的趋势。 在我们看来，由于德国债务指标依然强劲、AAA级资产短缺，以及额外支出可能有助于促进增长，因此 Bunds 的净供应增加很可能已被充分吸收。转向欧元区利差，ECB持续加息的溢价最新上涨助长了利差的再次扩大。如果我们判断 ECB 将在 2.5% 的存款利率上止步，那么我们认为未来几个月存在一定程度的修正性紧缩空间。然而，我们仍认为，利差的有效下限略高于冲突前水平，此外，下半年 EGB 供应将略高于正常水平（考虑到 2026 年第二季度波动性导致发行推迟），这构成了一种额外的逆风。展望未来，我们预计市场将从大约 10 月份开始真正关注法国总统选举，OATs 可能会率先将政治事件风险相关的额外风险溢价计入价格。 英国：10年期金边债券收益率目前追踪上涨至约5%，这仍是我们年底的目标水平。中性观点反映了新任首相财政政策任何变动可能带来的熊市风险，与MPC可能在2026年下半年维持利率稳定、令市场加息预期失望所带来的牛市风险的竞争。 然而，在我们看来，金边债券借贷可能是下半年一个关键的看跌风险，并可能导致收益率超调。否则，前景将偏向看涨。当然，降息目前不在议程上，但我们预计英格兰银行不会加息。尽管由于关注个别成员观点之间的分歧，信息传递有些混乱，但最佳集体判断似乎认为，市场已经通过取消冲突前的基线降息，对油价冲击做出了足够的紧缩反应。总体而言，我们的预测表明对英国期限持中性观点，尽管存在收益率曲线变陡的风险，并且金边债券在下半年可能跑输德国债券。 详情请参阅：日本每周利率：2年期利率看起来已经足够高 日本：10年期以上的JGB拍卖结果强劲，引发了由空头回补驱动的显著反弹。一度收益率回升至6月底水平，表明与370万亿日元战略投资计划相关的头寸已基本平仓。尽管出现反弹，但在持续量化紧缩（QT）的背景下，供需背景仍具挑战性。鉴于日本经济表现强劲，在我们看来，没有充分的理由进行激进的债券购买。伴随利率上升期间的掉期支付和拍卖后的债券购买，隔夜指数掉期（ASW）已有所丰厚。10年期至20年期板块中规模可观的ASW多头头寸，特别是由地区金融机构持有的头寸，可能会在股市也从峰值回落的情况下，在这些水平寻求获利了结。 政府似乎正试图寻找一种方式，让GPIF购买更多日本政府债券（JGBs），以支持政府融资。如果政府要等待GPIF自身的内部评估，那么合适的流程应该是基于截至12月的投资组合，在1月至3月期间做出决策。然而，政府希望增加对JGB的投资，以便与12月宣布的下一财年发行计划相吻合。鉴于这一点，我们认为重大变化可能最早启动，并由政府主导。该框架可以包括非流通JGB的直接承销。 FX 详情请参阅《2026年7月外汇预测》 我们将近期的欧元/美元预测维持在1.13，以反映美联储反应函数周围的美元利好非对称性以及美伊冲突的影响，尽管中期基本面表明欧元/美元将在1.14左右。此外，美国中期选举也临近，市场预期政府将两党分立。在此方面的外汇影响尚不明确。一方面，政府两党分立可能会推动期限溢价略有下降，这可能会支持外国资金流入美国资产。 另一方面，美国财政刺激也可能减弱，我们可能会看到围绕预算讨论等领域的更多以美国为中心的波动。 信用利差 详情请参阅：美国高级信用：提高（些许）对供应的预期标准 在我们的六月出版物《美国高等级信用：提高（些许）供应预期》中，我们将2026年美国IG总供应预测上调至1.85万亿美元，较之前的1.75万亿美元预测有所增加，主要受科技发行持续推动。截至今年迄今为止，总供应量约为1.29万亿美元，我们预计剩余月份的发行速度将有所放缓。人工智能已成为主导美国IG市场的热门话题。我们估计，至少有40%的指数与人工智能存在某种收益联系，这些联系既积累于科技领域，也越来越多地分布于非科技领域。截至7月28日，科技发行占今年迄今为止供应量的22%，较去年同期的9.4%显著上升（见图5）。美国IG领域的表外数据中心融资也日益普遍，总融资额现已接近660亿美元。随着借贷成本上升，先行优势日益凸显，我们预计发行人将超出即时需求进行预融资，以锁定更便宜的融资成本来满足其雄心勃勃的资本支出需求，同时提高竞争对手的融资成本。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。IG发行量按每年7月28日为截止日期计算年度累计值。排名前10位的发行人是截至每年7月28日发行量最多的前10位发行人。SpaceX、亚马逊和Meta被纳入科技指标范畴。发行总额不包括“公共部门”债务。 花旗研究，Dealogic，彭博 充足的供应给利差带来了上行压力，市场在吸收科技板块债券方面显示出消化不良的迹象。大型科技公司近期发行的债券在定价后表现不佳，随后几天和几周的利差持续扩大，同时新发债券的让步空间增加，而TMT板块的债券覆盖比率下降。今年6月初，美国投资级科技债券利差大致与美国整体投资级利差持平，但此后基差已扩大至约16个基点，科技板块现交易于更宽的利差水平：这与一年前的情形形成显著逆转，当时科技板块的利差大致为16个基点。 比基准利率更高。我们所见到的科技股估值扩大，主要是由于对高质量信贷的供需和技术调整，而非基本面恶化的信号。因此，我们预计富时美国大型公司指数的年末利差将达到90个基点，仅比当前水平85个基点略高。 我们最新的研究： 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括加粗列出的归属于另一位负责认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，并且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属机构曾担任加拿大、欧盟、德国、大不列颠及北爱尔兰联合王国（政府）证券发行的 经理或共同经理。在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属机构从澳大利亚、英联邦（政府）、加拿大、中国、欧盟、德国、日本、新西兰、瑞士、大不列颠及北爱尔兰联合王国（政府）、美国获得过提供投资银行服务的报酬。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员均未审阅过该材料运营。 研究分析师关联方 / 非美国研究分析师披露 本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国研究分析师（即除被认定为就职于花旗全球市场公司之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册/获得资格。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人（但就职于会员组织的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易的限制。 其他披露 欧洲法规要求，若一项推荐与作者在过去12个月内发布的、关于同一金融工具或发行人的任何先前推荐存在差异，则必须标明所做更改以及该先前推荐的日期。请参考已发布的研究中的交易历史，或联系研究分析师。 投资非美国证券，包括美国存托凭证（ADR），可能涉及特定风险。非美国发行人的证