全球利率观点：新兴市场与发达市场
2025年5月2日 全球 固定收益费率 全球利率想法 EM&DM 此内容可能不能分发给中国大陆 ◆我们认为长期美国实际收益率具有吸引力，其收益率高于长期增长趋势和美联储的预测 ◆马来西亚仍可能实施一些货币宽松政策；增长的下行风险使得5年期利率看起来很便宜 ◆欧洲央行主利率的前瞻曲线异常陡峭，暗示欧洲央行政策出现反复，我们认为这不太可能 克里斯·阿特菲尔德欧洲利率策略师 汇丰银行plcchristopher.attfield@hsbcib.com+442079912133 史蒂文·马约尔，CFA全球固定收益研究主管 汇丰银行中东有限公司，迪拜金融中心steven.j.major@hsbc.com+97145093323 EM和DM交易理念和策略 购买30年通胀保值国债第3页 尽管近期进行了调控，长期实际收益率仍然提供高额溢价，因为它们正交易在长期增长趋势和美联储预测之上。对我们观点的关键风险是再次出现的风险规避行情。 马来西亚：获得5YNDIRS第5页 马来西亚国家银行也许不是该地区最鸽派的，但我们仍然预计最早从7月开始会出现某些货币宽松，同时银行间资金利差会收窄。我们开立了一个交易想法以接收马币5年NDIRS ESTR1Y1Y-2Y1Y矫平机第7页 estr预示着欧洲央行政策将从降息转为加息的快速逆转，而我们认为这种可能性不大。鉴于1年期对1年期至2年期对1年期的收益率曲线如此陡峭，我们更倾向于收益率平坦化。 英国：英格兰银行会议是关键的中转站第9页 在2025年利率前景的鸽派重新定价之后，市场将关注下周英格兰银行会议的验证。在此之前 ，我们评估了整个曲线的风险回报。 拉美利率观点：IMF-世界银行会议第11页 除了关税之外，财政表现和结构性考量仍然是该地区的主要议题。总体而言，我们仍然看到短期利率较低和收益率曲线更陡峭的可能性。 下周展望：事件与观点 下周的DM下周EM展望 第13页第17页 汇丰环球研究播客 听我们的见解 ，请参见表6 了解更多 25页对于本出版物中关闭的交易 披露与免责声明报告发行方：汇丰银行plc 本报告必须结合披露附录中的披露声明和分析师认证，以及免责声明阅读，免责声明是报告的一部分。 查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 内容 EM与DM交易和观点购买30年美国TIPS3 3新兴市场央行监控23 马来西亚：接收5年期马来西亚林吉特NDIRS5ESTR1Y1Y-2Y1Y平滑器7 英国：英格兰银行会议是关键的中转站9拉美利率观点：IMF-世界银行会议11 近期出版物24交易追踪器25 披露附录29 免责声明33 下周在DM13 美國13 加拿大14 欧元区-核心14 欧元区-非核心15 UK15 澳大利亚15 日本16 下周EM展望17 中国大陆17 印度17 泰国18 马来西亚18 菲律宾19 韩国19 新加坡19 香港19 墨西哥20 巴西20 智利20 捷克共和国21 匈牙利21 EM与DM交易和观点 ShubhamSharma全球利率策略师 汇丰证券及资本市场（印度）私营有限公司shubham.s.sharma@hsbc.co.in+918067372651 DhirajNarula利率分析师 汇丰证券（美国）公司dhiraj.naru la@us.hsbc.com+1212525021 0 史蒂文·马约尔，CFA全球固定收益研究主管 汇丰银行中东有限公司，迪拜金融中 购买30年美国TIPS ◆在我们看来，4月初的动荡之后利率的急剧上升，创造了一个有吸引力的入场点 ◆长期实际收益率提供高溢价，因为它们交易在长期增长趋势和美联储的中长期预测之上 ◆我们相信，短期通胀数据中的任何上涨都应导致更宽的盈亏平衡利差，2.6-2.7%将作为长期实际收益率的阻力位 表1.购买30年期TIPS 心steven.j.major@hsbc.com+971 45093323 贸易条目（日期） 买美國TII2.375%02/552.50% (25-05-02) 来源：彭博，汇丰 目标停止 2.25%2.60% 3mC+R理由风险 +2bp实际收益率处于一个大的风险规避动能；上行有吸引力水平，超过通胀惊喜；更宽泛 长期增长财政赤字担忧趋势和预测 尽管存在监管，但我们相信30年期通胀保值债券在当前估值水平上具有价值 实际收益率中的足够风险溢价 长期限TIPS估值有所缓和，但我们认为仍有投资价值。图1描绘了过去一年30年期实际收益率和美国经济活动意外指数。两条线通常表现出强烈的关联性，但出现了一种被称为“美国例外论”的背离。 主要债券函第56号。例外主义遇见预期2025年初定价（参见 估值,2025年1月3日）。随着经济数据未能超越市场共识设定的高门槛，这一点很快消失，长期实际收益率从2.7%的高点回落，并巩固在2.3-2.4%的区间。然而，4月2日宣布后美国股票和债券市场的动荡导致了长期名义和实际收益率的上升，而经济活动指数持续走低。 我们还注意到，当前30年期实际收益率已经超过了美国的长期增长趋势，以及基于3月FOMC报告的美联储中长期实际利率增长预测（图2）。需要注意的是，如果利率——因此也是融资成本——超过整体经济增长，这可能会加剧债务悬顶的风险，并最终对增长预期产生影响。因此，我们认为，尽管围绕贸易和财政政策的不确定性仍然存在，实际收益率锁定了实际回报——如果无风险国债提供的回报与经济的GDP相同，这反映了良好的价值。 图1。长期实际收益率仍然提供足够的溢价 30年期实际收益率（左侧） 汇丰美国经济活动惊喜指数(RHS) 2.50 83 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 % 2.3 2.2 2.1 120 115 110 105 100 95 90 2.0 85 1.9 80 1.8 4月24日 6月24日 8月24日 10月24日 12月24日 2月25日 4月25日 75 来源：汇丰，彭博*HSESUSAI指数代号用作汇丰美国经济活动惊喜指数 图2.长期收益率高于长期增长率趋势和预测 1.85 30年30实3际03收0益30率303030年实际收益率 2.50 2.29 FOMC长长期运运实行际实G际DPGD增P长增长利率预测 实际国内生产总值增长* 4.4 3.9 3.4 2.9 2.4 % 1.9 1.4 0.9 0.4 -0.1 -0.6 199920012003200520072009201120132015201720192021202320252027 我们使用3月份FOMC会议的美联储经济预测 来源：汇丰，彭博*10年期MA用于增长趋势^对于2025财年、2026财年和2027财年， 短期内的通胀超预期应该会导致更宽的盈亏平衡利差…… …在我们的看法中，大部分抛售可能发生在票面价值上 短期内供给侧压力可能保持温和 图3显示，近年来美国关键期限的盈亏平衡利差已与一年期通胀掉期预期出现分化。这进一步证实，增长担忧的减弱已超过通胀忧虑，盈亏平衡利差目前正作为名义和实际收益的剩余部分进行交易。我们认为，担忧短期内通胀复燃的投资者可能会为盈亏平衡利差扩大而布局。即使通胀出现上行超预期，我们认为大部分抛售压力也可能出现在名义资产上，因为2.6-2.7%应成为长期实际收益的阻力位，这是当前周期中可见的趋势。 我们也注意到，一些投资者担心2017年减税和就业法案的延期导致财政状况进一步恶化的背景下债券供应可能增加。然而，财政部在其最新的融资公告中维持了名义拍卖规模不变，并重申了其前瞻指引，即“至少在未来几周内”不变。 美國譜團再注(公報)四分之一”(参见2025年4月30日。尽管供应并不决定收益率的总体方向，但在我看来，美国财政部最新的公报应该至少在短期内为投资者提供一些安慰。 我们开立了一个买入30年期美国TIPS的交易想法。该想法的主要风险是大规模的风险规避举动，这将导致TIPS市场出现流动性风险。次要风险包括经济超预期上涨或财政恶化担忧。 图3.通胀互换与无风险利差之间的背离 10年贝(右半侧)5YBE(RHS) 1Y远期掉期预期(LHS) 2YBE30年BE（右侧） (LHS) 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 % 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 4月24日5月24日6月24日7月24日8月24日9月24日10月24日11月24日12月24日1月25日2月25日3月25日4月25日 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 % 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 来源：汇丰，彭博 平茹糖 亚太利率策略负责人 香港和上海银行有限公司新加坡分行 pin.ru.tan@hsbc.com.sg +6566588782 soumyamohanty,cfa分析师，亚太利率策略 汇丰证券及资本市场（印度）私营有限公司soumya.ranjan.mohanty@hsbc.co.in+918068273548 马来西亚：➓收5年期马来西亚林吉特NDIRS ◆马来西亚互换近来表现不如区域同行 ◆尽管央行可能并非该地区最宽松✁货币政策制定者，我们仍然预期将出现一定程度✁货币宽松，同时银行间资金利率将收窄 开通贸易想法以➓收5年期马来西亚林吉特非投资储蓄利率 表2。收到5年期NDIRS马币 贸易条目(日期)目标停止3mC+R理由风险 录马来西亚马币5年期3.29% NDIRS(25-05-02) 来源：彭博，汇丰 2.95%3.50% 0bp 美国高利率✁下行风险；林吉特增长；弱点✁压缩 资金溢价 在过去✁一年里，我们倾向于在相对价值交易中支付MYR利率，认为马来西亚✁增长韧性允许央行维持政策暂停，即使区域同行继续降息。然而，在美国宣布关税后，经济状况发生了变化。亚洲✁增长、通胀和利率（包括马来西亚✁利率）✁风险倾向于下行。考虑到我们对马来西亚7月份降息✁预测，并假设KLIBOR-政策利率利差有所收窄，我们认为马来西亚当前✁利率水平较高。过去两周MYR掉期相对于其他亚洲掉期✁表现不佳，在我们看来也很奇怪。因此，我们提出一个交易想法，➓收5YMYRNDIRS。 马来西亚✁增长前景同样受到美国关税✁拖累 我们预计央行在5月8日委员会会议时不会降息。然而，我们预计会承认下行✁增长风险，让投资者能够讨论7月降息✁必要性。此外，马来西亚议会将于5月5日召开特别会议讨论关税冲击。政府对经济增长影响以及其支持措施程度✁评估将是塑造投资者货币政策宽松预期✁关键。 马来西亚林吉特资金溢价相对于区域同行仍然广泛 印度和中国✁资金溢价已经正常化，马来西亚也应该如此 年初，印度、中国和马来西亚等市场✁银行间资金利差较宽。我们认为这与增长周期所处阶段不一致。快进到今天，在卢比和人民币利率上，资金溢价已经回落，因为下行增长风险导致两国央行在流动性提供上更为宽松。 图4。前向曲线相对于我们✁预测仍然处于高位图5.一些银行已经取消了他们✁令吉存款活动 3.50 3.40 % 3.30 3.20 3.10 3.00 3m3m6m3m差值（右侧） 汇丰预测 9m3m12m3m前向隐路径 25 20 15 10 5bp 0 -5 -10 -15 4.30 定期存款（6个月，%） 4.20 4.10 4.00 3.90 3.80 3.70 3.60 3.50 3.40 14 12 10 8 6 4 2 Jan-23May-23Sep-2301-2405-2409-241月25日5月25日 平均6个月费率最大米促销活动数量(RHS) 来源：彭博，汇丰预测来源：银行网站；汇丰 我们预计马来西亚将出现类似情况，3MKLIBOR-政策利率利差将从目前✁65个基点降至40-45个基点。值得注意✁是，当地存款竞争已缓和（图5），而增长/信贷周期✁放缓应能让存款抢夺在全年余下时间内进一步降温。央行也一直在通过其
