全球利率观点：新兴市场与发达市场

THISCONTENTMAYNOTBEDISTRIBUTEDTOMAINLANDCHINA 30May2025 全球利率观点 EM&DM 固定收益利率 全球 ◆长期债券正面临持续压力：我们启动一项新的10-30年期德国债券收益率曲线变陡的交易策略。 ◆英国的期限也遭受了损失，因此我们评估了即将到来的风险，并概述了可能提供支持的要素。 ◆我们倾向于购买KFW而非USTs，因为我们认为美元短期主权债券（USDSSAs）近期表现优异的空间仍有可能持续 。 EM和DM交易想法和策略 DanielaRussell 英国利率策略负责人 汇丰银行plcdaniela.russell@hsbcib.com+442079911352 德国：国债10-30年期收益率曲线趋陡第3页 我们认为在回调后，长期收益率曲线变陡是具有吸引力的。结构性因素应使长期收益率保持疲软，而我们看到的下行风险倾向于较低的短期收益率。 英国：一场完美的风暴打击了长期市场。第5页 脆弱的基础供需动态已使长期国债面临风险。在英国政府支出评估之前，投资者可能仍将保持谨慎，但我们也认为存在一些谨慎乐观的理由。 中国利率：为中期会计期做准备。第7页 对六月流动性状况的预测将变得更加困难，原因在于银行流动性需求的季节性上升和大量债券发行。在假设中国人民银行将通过其多样化的流动性工具采取更为宽松的政策的情况下，我们预计下个月的7天回购定盘价将平均在1.65-1.75%左右。 从美国国债转向德国复兴银行（KFW）第8页 许多超国家机构和非美国机构债券的收益率已经降至个位数。在我看来，大型AAA级超国家机构有可能通过美国国债收益率曲线进行交易。 韩国：维持买入3年期KTB评级，支付10年期韩元-美元NDIRS/SOFR利差第10页在韩国银行最近的政策会议上，有足够的信号来维持投资者对货币宽松的预期。下周的总统选举将债券供应和债务风险在时间上拉近。 买入印度10年期国债第12页 随着印度储备银行（RBI）计划在6月6日的MPC会议上实施第三轮降息，我们仍然坚持对较低卢比（INR）利率的倾向，并倾向于通过在政府债券收益率曲线的10年期点位上进行久期敞口来表达这一观点。 汇丰环球研究播客 下周展望：事件与观点 下周德美（DM）要闻下周在新兴市场 第14页第18页 倾听我们的见解 Page27对于在本出版物中结成✁交易，请参见了表解7更。多 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师认证一并阅读，并需包含免责声明，该声明为其组成部分。 报告发行方：汇丰银行公司 查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 目录 EM&DM交易和观点3新兴市场央行 德国：国债10-30年期收益率曲线趋陡3英国：完美的风暴打击长期5年期中国利率：为中期会计期做准备。7 从4年期美国国债转换成4年期KFW债券8韩国：重申买入3年期KTB，支付10年期KRW-USDNDIRS/SOFR利差10，买入 10年期Gsec（IGB6.33%，到期日为20 25年5月）12 监控25 近期出版物26交易追踪器27 披露附录31 Disclaimer35 下周在DM14 美国14 加拿大14 欧元区——核心15欧元区–非核心15UK16 日本17 下周在EM18 中国大陆18 印度18 泰国18 马来西亚19 菲律宾19 新加坡20 斯里兰卡20 香港20 韩国21 墨西哥21 巴西21 智利22 哥伦比亚22 罗马尼亚22 土耳其23 EM&DM交易和观点 ChrisAttfield 欧洲利率策略师 汇丰银行有限公司christopher.attfield@hsbcib.com+44207 9912133 GuyBaverstock,CFA利率分析师 HSBCBankplcguy.baverstock@hsbcib.com+442033592 172 德国：国债10-30年期收益率曲线趋陡 我们看到由长期趋势驱动的长期曲线变陡峭…… ……而短期债券可能因贸易紧张局势的任何重新抬头而受到风险规避冲击，这可能考验市场对进一步降息的信心 ◆回顾过往的市场机制，市场显示出回归旧有更陡峭曲线模式的迹象，使得10-30年期曲线看起来还有进一步走低的可能。 表1.买入10年期债券，卖出30年期债券 贸易进入（日期）目标Stop3mC+R理由风险 买入德国DBR2.5%02/3457bp70bp 卖德国DBR2.5%08/5(430-May-25) 来源：彭博，汇丰 32个基点+3个基点周期曲线长期供应减少； 加剧；贸易风险下的风险偏好走强 历史上，Bund长端斜率显著陡于今日。 趋势是你的朋友 我们认为Bund曲线长端的陡峭化还有进一步空间，并就此打开一项10-30年期Bund曲线陡峭化交易的思路。历史上，Bund长端斜率曾显著陡峭于当前水平——这包括2008年全球危机爆发前政策利率更高时期（见图1）。该斜率在多年间呈现明显的体制转换：我们以下将提供证据表明，当前可能正在发生此类转换，这意味着即便政策利率维持在当前水平附近，我们也不会期待曲线趋于平坦。目前，Bund曲线陡峭化策略在10年期以上的期限上呈正向收益（见图2 ），且5月26/27日日本央行咨询公告发布后及5月29日美国关税裁决后出现的适度回调，为当前提供了比以往更具吸引力的入场水平。 导致长期端曲线变陡的结构性因素 长期端将保持结构性疲软。 在长期端加剧有几个驱动力，在我们看来（参见欧元区核心下周展望） 全球利率观点 sectiononpage15of，23日)。其中一些是外生的，但它们都可能是持续的。我们认为，对美国财政状况的担忧不太可能消失，即使当前包含减税的法案在参议院失败。未来美联储的独立性也可能受到损害，这可能导致名义债券中通胀风险溢价上升。在日本，长期需求正在萎缩 （彭博社，5月28日），以及 30年斜率（基点）-10 图1.10-30年期斜坡平坦度与历史比较图2.长端国债收益率走阔，呈正向影响 120 100 平均水平 6 10-30年德国债券收益率曲线5 5.0 Bundoutrights Bund利率走升 3Mcarry&rolldown(bp) 4.0 8068bp4 3 60 4055bp48bp2 1 200 3.0 2.0 % 1.0 0.0 -1.0 -2.0 0 -20 1年1个月远期OIS（右侧）-1 -2 -3.0 200020052010201520202025 来源：彭博，汇丰，1年1个月OIS作为政策利率的代理指标来源：彭博，汇丰。彭博GOVY的Carry/Roll 随着日本央行逐步缩减债券购买量，收益率曲线趋陡的现象正蔓延至其他核心曲线。在本地区方面，荷兰养老金改革是一个重要因素，可能导致债券和掉期曲线因长期资产及对冲需求减少而结构性趋陡。在我们看来，尽管长期收益率上升，但鉴于日本央行希望缩小资产负债表并规避持有数十年才能清算的资产，其量化紧缩（QT）不太可能减少。 为什么更短的三种原因到期日可能会下降。 不要忽视牛市加剧 所有这些结构性压力都指向一个持续疲软的长端。然而，尽管欧洲央行似乎普遍认为，一两个或最多两个进一步的降息就足以应对这种情况 第15页 周期（参见“下周前瞻”部分）),我们看到尾部风险集中于短期低利率。首先，我们对欧洲央行鹰派伊莎贝尔·施奈贝尔对通胀保持谨慎的理由表示怀疑（欧洲央行：“在动荡的世界中保持稳定的手”，2025年5月10日）。欧元区除德国外的财政刺激可能表现不佳，工资通胀似乎正在下降（ 《欧洲区工资增长放缓》，彭博，2025年5月23日）。其次，关税谈判远未结束：美国法院对全球关税的裁决（彭博，2025年5月29日）可能引发风险偏好上升，但裁决并未涵盖所有关税（尤其不包括汽车），且白宫可能通过其他措施抵消被冻结的关税，我们认为这一反应可能是潜在的德国：国内生产总值 过度了。最后，德国的增长已经令人失望（参见我们的经济学家）。 (Q1,final) ，23日），并且任何进一步的关税负担可能会在缺乏通胀压力的情况下增加欧洲央行支持经济压力。任何风险规避冲击本质上都是无法预测的，但我们认为当前的乐观情绪是脆弱且可能不切 实际的。 证据表明，与2022年相比，我们已经进入了更陡峭的曲线阶段。 体制转变？ 鉴于政策利率水平，10-30年期收益率曲线的斜率与历史相比显得陡峭，这可能令投资者担忧收益率曲线再度平坦化。然而，从长期视角来看，收益率曲线斜率与短期利率的对比显示出自1999年以来的多次周期性转变。现有证据表明，相较于2022年，我们目前正处于一个更陡峭的曲线周期，且可能正在回归2005-07年的周期（见图3）。因此，即便政策利率预期维持在当前水平，我们也不预期收益率曲线会发生显著的再度平坦化。 30年期斜率（基点）-德国国债10年期 该交易策略的主要风险是长期供应削减或再次出现显著的看涨行情。 图3.套利10-30年斜率可能正在回归2005-07年格局 1999-2005 2005-2007 2022 2023-2025 当前 当前 120 100 80 60 40 20 0 -20 -1.000.001.002.003.004.005.006.00 1YBubill(%) 来源：彭博，汇丰 DanielaRussell 英国利率策略负责人 汇丰银行plcdaniela.russell@hsbcib.com+442079911352 英国：一场完美的风暴打击了长期市场。 ◆脆弱的基础供需关系导致长期债券敞口 ◆我们概述了一系列脆弱性的来源以及未来的风险…… ◆…并考虑一些谨慎乐观的理由 潜在的脆弱性已暴露。 最薄弱的环节 在不确定性增加的时期，市场会关注异常值。全球债券市场的疲软加剧了对英国财政前景的持续担忧，并对长期金边债券产生了沉重压力。无论是对美国债务水平的担忧，德国宣布增加军事和基础设施支出的消息，还是日本债券拍卖的疲软，金边债券都遭受了损失。在2022年底开始的抛售中，30年期金边债券收益率接近数十年来的最高点5.5%，其抛售速度超过了国际同行（图4 ）。 财政压力正在上升。的支出审查 这反映了英国基本面地位的薄弱。近期发展加剧了压力，并暴露了长期以来潜伏在表面的脆弱性 。这源于顽固性通胀、持续严重的供应、英格兰银行量化紧缩、养老金需求减少以及有限的财政空间等不利因素组合。高借贷成本进一步侵蚀了财政大臣的财政缓冲，然而政治方面增加支出的压力却持续不断。在6月11日英国政府支出审查前夕，对财政动态的关注也日益加剧。 面对更大的财政风险，反复出现增加的薄弱环节。 上升的期限溢价以补偿不确定性 受到不利因素组合的影响 长期国债收益率上升可由多种因素解释，这些因素既有全球性的，也有英国本土特有的。尽管各国央行已从新冠疫情后的高位削减利率，但当前利率仍远高于近零水平。面对较高利率，债务偿付成本上升导致债务可持续性问题加剧。投资者不得不应对日益增加的供应量，而市场前景未见改善迹象。反倒是财政纪律松弛的新担忧浮现。近年来，无论是2022年秋季英国的“小预算案”，还是如今的美国，我们都见证了多起此类事件。近期美、日长期国债拍卖结果不佳，进一步削弱了对期限的需求。 与此同时，短期收益率已上升以反映较长时间期利率上升的可能性增加（这解释了当前估值的大部分），而长期金边债券收益率则倾向于更大幅度的上升。也就是说，金边债券收益率曲线总体上正在变陡峭，打破了更传统的牛市陡峭化/熊市平坦化动态（图5）。持续的不确定性和更高的波动性意味着投资者需要更多补偿来持有风险更大的债券（即那些久期更长且较少受货币政策动态影响的债券）。 图4.英债的损失大于同行图5.无论如何收益率变动，持续加剧。 6 5 收益率(%) 英国30年期金边债券 4 5.48 167 3.81 25065 20061 57 15053 bp bp 10049 3.4