全球市场观察系列：发达市场与新兴市场开始分化？

东吴证券研究所1/102025年06月04日证券分析师陈梦执业证书：S0600524090001chenm@dwzq.com.cn证券分析师葛晓媛执业证书：S0600525040003gexy@dwzq.com.cn《并购重组跟踪（二十二）》2025-06-03《端午之后，产业趋势关注什么？》2025-06-02 相关研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分为承接所有未购买供应的“接盘侠”，一级交易商（Primary dealers）本轮获配比例为9.2%，这是历史上第二低的水平，仅高于2023年1月23日的8.8%，意味着5年期的美债需求，尤其是海外需求十分强劲。往后看，我们认为短期内长端美债利率的上行风险>下行风险，仍旧处于高波动状态。特朗普的减税法案意味着减税前置、减支后置，财政更具扩张性。更重要的是，在临近债务上限的“X-date”前后，不排除市场重回财政担忧焦虑，长端利率有上冲破5%的可能性。不过中长期来看，长端美债利率仍倾向于下行。一是，对美国财政的忧虑，尤其是对短期内债务可持续性的焦虑，过度地推高期限溢价对长端美债利率的定价。往后看，一方面，考虑只要主权货币具有独立性且政府债务主要面向境内投资者，主权债务危机发生的概率就偏低。另一方面，短期内集中到期的债务中，80%为短债，不存在所谓的债务续接风险。因此我们认为，债务忧虑叙事所推高的美债利率终将回调；二是，美联储Q3仍有降息概率；三是，贸易最尖锐的时刻已经过去，谈判不确定性逐步缓释。◼港股：本周恒生指数下跌1.3%，恒生科技跌1.5%。我们对港股整体持谨慎乐观态度，港股外部风险仍在。1、关税谈判仍有诸多变数。5月28日美国国际贸易法院（CIT）宣布特朗普“越权”，要求立即停止关税加征，次日美国联邦上诉法院暂时驳回CIT裁决。关税政策从全球普征逐步向行业短期内，关税政策料将反复2、美股重回AI叙事。美国科技股一季度财报相对乐观，Mag7中一半以上超过市场预期，尤其是英伟达Q1财报超预期，市场重新关注美国科技股。目前看，美股仍在震荡反弹过程中。3、港股反弹还需增量资金和持续政策刺激。当前香港市场流动性充裕，利于股市，但向上空间仍需新动能。中长期看，我们依旧认为港股会震荡上行。◼黄金：全球主要12支黄金ETF中5支增持，其中流入前三的是SPDR黄金信托（$8.23亿美元）、SPDR Minishares黄金信托（$3.4亿美元）、Invesco实物黄金ETC（$0.84亿美元），从边际上看，中国减持，美国、日本、爱尔兰增持；全球主要黄金ETF有4支在减持，是美国的iShares黄金信托（-$3.12亿美元），中国的易方达黄金ETF（-$0.3亿美元），中国的博时黄金ETF（-$0.2亿美元）。机构边际小幅增持黄金，散户边际大幅增持黄金，散户的购金热度较高。其中SPDR黄金信托的黄金持有量约32.8盎司(周环比+0.8%)，SPDRMinishares黄金信托的黄金持有量约4.53盎司(周环比+2.3%)◼全球资金：全球股票ETF净流入加速，债券净流入放缓：全球股票型ETF净流入$152.3亿美元（边际+$84亿美元），全球债券ETF净流入$76.8亿美元（边际-$102亿美元）；分国别来看，资金向美国集中，日本则持续净流出。发达市场中，美国股票ETF净流入最多（$59.2亿美元），其次是欧洲；新兴市场中，中国本周由净流出转为净流入，其中中国股票ETF净流入最多（$14.7亿美元）。全球股票ETF行业类别中，净流入行业Top3:科技、工业和通信；净流出行业Top3:医疗保健、金融和必选消费。◼下周重点关注数据及事件：1）6月5日，欧元区议息会议结果公布；2）6月6日，美国非农就业人数及失业率；3）6月6日，欧元区公布GDP同比。◼风险提示：美国经济超预期大幅下滑，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分图3：恒生指数本周由涨转跌 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所图4：港股的估值及EPS 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所图5：南下资金净流入加速，流入的板块集中在金融数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所港股通当周净买入额（周，亿元）五、港股资金流向0%20%40%60%2024-012024-052024-092025-012025-05港股通成交额/港股总成交额-10001002003004005006007008009002024-072025/4/112025/4/18 2025/4/252025/5/22025/5/9金融业28.451.014.9-17.727.3资讯科技业46.161.2-2.2-31.6能源业17.734.78.1-1.5电讯业22.117.8-4.4-8.9非必需性消费128.8145.077.4-13.669.4医疗保健业54.667.546.824.3工业25.39.80.2-1.4公用事业20.711.810.12.6地产建筑业15.60.90.5-1.10.04原材料业4.324.211.9-4.1必需性消费3.35.0-7.3-6.7综合企业-0.21.81.2-0.1 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所图8：全球股票型ETF净流入加速，其中主要流入的地区是美国数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所美国欧洲日本韩国亚太地区（日本除外）中国印度越南发达市场股票ETF（亿美元）新兴市场股票ETF（亿美元）基金类型-1001003005007009004月W14月W24月W3亿美元注：2025年-20002004006008004月W14月W24月W3注：2025年 东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所近1个月近3个月2025年迄今310.81069.72199.480.8390.5555.5-80.919.344.8-5.46.514.63.911.021.0-59.0140.193.78.217.24.3-0.1-2.0-2.75月W15月W25月W35月W45月W5全球ETF净流量5月W15月W25月W35月W45月W5 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn