动量抛售：风格轮动还是拥挤交易平仓？

全球量化洞察：动量抛售——是风格轮动还是拥挤unwind？ 中信的观点 欧洲 近期动量的急剧逆转已成为几周来定义性的关键事件，投资者正从AI技术方向的赢家中撤出，转而回到对估值敏感的敞口。虽然价值跑赢的广度、风格分散度的上升以及相关性的下降表明领导权正在发生重大转变，但证据仍然区域不均。发达市场正展现出更广泛的价值引领轮动的早期特征，而新兴市场则持续显示出以 positioning 驱动的修正的典型特征，损失集中在以前的动量领导者。因此，我们的解读是发达市场正在出现轮动，而新兴市场正在修正，而不是同步全球变化的开始。鉴于此，我们将近期的动量抛售视为领导权的重置，而不是增长和动量周期的终结。 AC+44-20-7986-7698david.chew@citi.com大卫·T·乔 (Dàwèi·T·Qiáo) US AC+1-212-816-0591richard.w.schlatter@citi.com理查德·W·施拉特 AC+1-212-816-3812anju.bhandari@citi.com班达里·安朱 压力下的动能回升——价值风格重获主导地位——7月标志着要素主导地位出现急剧逆转，动能持续走弱。动能风格在年初大部分地区引领表现，但在短短几周内已丧失了大部分年初至今的涨幅，其中在除日本外的亚太地区（AC Asia ex-Japan）的跌幅尤为显著。与此同时，价值风格在全球范围内重新成为表现最强的投资风格，在所有主要地区均录得正回报。价值与动能之间的表现差距持续扩大，加之风格分化加剧和跨风格相关性下降，表明市场正越来越青睐估值敏感敞口，而非年初主导回报的狭窄的领先群体。 Asia AC+44-20-7986-3953yue.hin.pong@citi.com庞有信 +91-22-4277-5039kuldeep.tilara@citi.com库尔迪普·M·蒂拉拉 旋转信号出现，但区域分化依然存在——动量回调是全球性的，但其潜在驱动因素在不同地区存在差异。在发达市场，广泛的价值跑赢、股票分散度上升、相关性降低以及前期落后者的反弹相结合，表明更广泛风格轮动处于早期阶段。新兴市场的证据则更符合拥挤头寸的修正。疲软集中在前动量领导者，而非表现不佳者的复苏。因此，我们认为发达市场表现出价值引领的轮动早期特征，而新兴市场则继续像是一个由头寸驱动去拥挤化的事件，而非因素领导力的持久转变。 拥挤程度已经缓解了多少——近几个月，纳斯达克和韩国的看涨仓位有所减弱。欧洲斯托克短头寸也已平仓。拥挤板块在7月份表现不佳，我们发现美国在多头端的动量拥挤仍然强劲，而亚洲除日本外则有所下降。价值轮动在发达市场可能有一个拥挤的顺风；美国价值股的空头头寸往往拥挤，而亚洲除日本外的故事则更为复杂。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 风格展望 七月对动量投资者而言是一个重要的转折点。六月底看似是受控的全球人工智能和半导体板块反转，迅速演变为七月份更大范围、更持久的拥挤动量头寸的平仓。考虑到动量在年初至今一直表现出强劲的表现领先地位，此次抛售的速度和规模尤为引人注目。 反转之前，动量策略是大多数主要地区的表现最佳策略；然而，六月至七月的急剧回调在短短几周内抹去了其绝大部分收益，这凸显了交易拥挤的性质以及随后去风险的严重性（图2）。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，MSCI 该影响在新兴市场股票中尤为突出，其中“除日本外的大盘亚洲动量”在经历了一段持续的超额表现后，出现了显著的估值下调（见图3）。重要的是，这次回调远非均匀。韩国和台湾作为AI驱动下的股票领涨周期的主要受益者，经历了不成比例的大幅回撤，韩国从6月底的峰值下跌了约48%，台湾从7月初的高点下跌了约29%。相比之下，该地区大多数其他市场只出现了相对有限的回调。与之前的动量压力事件一致，最严重的调整发生在之前回报最强的板块中，这凸显了表现领导力在AI和技术相关的一小部分敞口上已变得多么集中。 价格动量——与前次回撤的比较 价格动量（如图4所示）自6月23日开始的回调已达到-19%，位列过去三十年观察到的更重大的动量回调之中。根据历史记录，当前事件位列历史上第七大动量回调，其规模与2022年末经历的急剧反转相当，且仅略小于2020年6月疫情期间的动量 unwind（-23%）。 值得注意的是，这一抛售过程仅发生在28个交易日，凸显了主导力量从动量因子快速轮换的态势。虽然这一回撤仍远低于重大格局转变相关的严重因子崩盘（如1998年、2009年，或2002-04年的反转事件，当时动量损失超过40%），但当前行情的步伐与以往时期一致，即在风险情绪改善、投资者重新燃起对周期股和估值敏感股的食欲时，热门股迅速表现不佳。 从历史角度来看，关键的区别在于，当前的修正看起来比典型的因子回调更深，但还不够大，不足以被认定为全面动量崩溃。以往超过40%的回调通常与主要的宏观拐点以及持续的因子主导权更迭相吻合，而15-25%范围内的回撤则往往代表了剧烈但最终是暂时的定位重置。 当前的下行趋势处于这两种情况之间：要么它发展成为一场更广泛的风格轮动，转向价值和周期股，要么它证明是因素重新确立领导地位之前的一次又一轮拥挤动量敞口的急剧 unwinding（ unwind 在此指解除、逆转）。 与此同时，鉴于价格动量的疲软，低风险指数有所反弹，因为近几周风格和个股波动率均显著上升（见图6、图8）。近期风格、行业和个股回报的波动程度相当大，7月份当月回报在很大程度上盖过了年初至今的累计表现（见图1）。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，MSCI 数个市场内部指标表明，近期的动量 unwind（逆转）正演变为市场主导权的更广泛轮动，而非纯粹的技术性因素修正。 证据已超越了价值与动量风格回报之间的显著差异，并且日益显现于底层市场结构中。风格回报的分散度已实质性上升，而跨风格回报的相关性则有所下降，这表明了胜率与败率因子敞口之间的差距正在扩大。 与此同时，股票层面的分散度增加，股票相关性下降至接近长期低点（见图7），这表明在股票市场中，分化正在扩大，而不是局限于狭窄的一组拥挤交易。 历史上，这类环境通常与持续的领导权更迭期相关联，在此期间，资本会在不同的投资风格和市场板块间重新配置。价值投资在各个地区的强劲且持续的超额表现，再加上动量反转的广泛性，因此表明 用于发展轮换制度，而非独立的临时定位重置。 7月（图9）的修正在价格动量上加剧了所有主要地区的波动，延长了近期发达世界动量回调所凸显的急剧逆转。在五分位水平上，动量已成为全球最弱的投资风格，亏损范围从欧洲的-13%到除日本外的亚洲新兴市场的-28%。纯风格结果（图10）也讲述了相似的故事，即使在控制了行业、国家和其他风格敞口后，动量在每个地区都产生了负回报，这表明抛售反映的是真实的因素逆转，而不仅仅是区域或行业领导权的更迭。 是旋转还是校正？ 超越动能，关键市场主题是持续的估值轮动，这为所有地区都带来了正回报，并在亚洲、日本、新兴市场和美国的回报尤为强劲。低风险也录得显著涨幅，尤其是在日本和美国，而成长股和大型股则普遍表现落后。质量在各地区的表现则较为分化。 尽管五分位投资组合的波动幅度大于纯因子投资组合，这反映了行业、国家和相关风格敞口的影响，但两种框架下的回报方向高度一致。动量在每个主要地区都保持强劲负值，价值因子则强劲正值，即使在正交化之后也是如此。近期的表现表明，这是风格轮动，而不仅仅是市场结构效应的简单副产品。 这些信号在纯净因子中的持续存在，表明动量出现了广泛性的 unwind（逆转），并且全球股票市场中的价值股正经历着有意义的重新估值。 各风格板块的损失均倾向于对EM和AC亚洲除日本外地区的多头，而DM动量股空头则表现强劲，这更清晰地表明了大多数地区的崩盘，但区域多头/空头细分也表明正在发生两件不同的事情，DM动量更多地是由多头和空头贡献更紧密地协同驱动。 长期-短期分解表明，近期的动量下滑最好被描述为一种正在发展的轮动，而非一场全面的动量崩盘。在美国和全球市场中，大部分的疲软是由动量强势股的下跌以及前期弱势股的急剧反弹共同驱动，这与价值引领的轮动初期的特征相符。 然而，在发达市场之外，资金流出主要由多头头寸的疲软驱动，而空头头寸仅提供了有限的支持。这表明投资者主要是减少对拥挤的动量赢家的敞口，而非积极重新配置到过去的落后者。综合来看，证据指向动量领先地位的普遍修正，美国显示出更明显的真实风格轮动的迹象，而新兴市场和亚洲则更接近于由头寸驱动的平仓。 股权市场定位：它将回归本土 高拥挤风险加剧了抛售。科技板块在我们股票层面的拥挤筛选中展现出的积极势头表明，衡量全球股票中的拥挤交易——技术仍然是全球最拥挤的板块之一。图12以美国为例进行了说明，该图显示了7月份各板块的回报率和长期拥挤分数。科技和通信服务板块显示为最拥挤，并录得最剧烈的下跌。最不拥挤（且防御性）的消费者必需品板块表现积极。能源板块看似拥挤，但该板块受益于油价上涨和地缘政治风险增加。 亚洲除日本外拥挤风险已下降，而美国仍处于高位。转向因素分析，我们发现当按因素汇总拥挤得分时，拥挤风险表现得尤为明显。在美国价格动量多头端，拥挤得分有所提升，而在亚洲除日本外则有所下降。此外，也支持在像美国这样的成熟市场，价值轮动-论断的潜力更强。我们发现倾向于出现在空头端的拥挤名称更多（见图15），而在亚洲除日本外，情况则更为复杂，如图16所示。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。花旗研究，MSCI © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，MSCI © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，MSCI © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，MSCI 这已逐渐显现。我们的权益市场定位模型显示，欧洲正进行选择性重建，其净定位为空头，而韩国和纳斯达克的长期定位则出现下降，报告显示日经指数多头也有所减少。在韩国，金融监管机构引入了针对个股杠杆ETF的新法规，旨在抑制投机。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。花旗研究 风格建议 尽管近期成长股表现不佳，我们仍对该板块保持中期至长期的积极看法。虽然价值股的显著跑赢（这是我们此前提示的短期战术性偏好）以及随之而来的风格分化表明，可能正在发生有意义的风格轮动，但我们认为，断定市场正进入持续的以价值为主导的格局还为时过早。 相反，我们更偏好的敞口仍然是成长股，并且明确倾向于那些奖励已实现收益的措施。在我们看来，展现出明显盈利增长的公司最能抓住持续的人工智能应用、数字基础设施投资和提升生产力的技术所带来的长期机遇。这些主题构成了我们为选定的成长股群体所持有的有利基本面背景。 我们倾向于将最近的动量回撤视为一种潜在的重新设定，而非该因子周期的终结。尽管近期价值股的超额表现显示出其正开始受益于市场主导权的轮动，而非纯粹的技术性反弹，但鉴于周期性盈利背景对精选成长股的支撑力度，我们继续认为当前环境是在一个更长期框架内战术性价值强势，该框架仍然支持成长（随着几位前成长股领导者可能正越来越吸引价值投资者，这一点更为明显），并最终将建立一个重新确立的动量格局。 成熟市场 成熟市场：因子表现与波动性 发达国家：上月风尚领跑者与落后者 发达国家：长期领导者与长期落后者 发达经济体：宏观因素敏感性 1：区域 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，MSCI © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得