风格轮动数据双周报（2023年第1期）：消费风格在拥挤度和信息比指标方面短期占优

2023.08.03 大类资产配置 消费风格在拥挤度和信息比指标方面短期占优 主风格轮动数据双周报（2023年第1期） 动本报告导读： 资针对五大风格的轮动状态定期进行自下而上的中高频定量观测，可作为自上而下中长产期分析视角的必要补充。当前消费风格拥挤度指标占优，金融风格估值水平指标占优，配周期风格波动率指标占优，稳定风格夏普比指标占优，消费风格信息比指标占优。置摘要： 周拥挤度指标：金融高位向上，消费低位向上，消费风格略占优。近 报期金融风格交易拥挤度指标回升至2018年以来的60%分位数水平， 同时成长冷却至接近60%分位数，周期减速上行，消费加速上行， 稳定减速回落至60%分位数水平。综合考虑拥挤度指标的位置和方向，消费风格主观上略占优。 估值水平指标：金融和消费反弹，周期重回高位，金融风格略占优。该指标反应某风格指数综合估值溢价率水平的历史分位数高低。近期金融风格估值水平指标在30%分位数以下触底回升，消费与金融类 似，但分位数略高（40%）；稳定和成长近期均有所回落，区别在于稳定依然位于历史高位（80%分位数）而成长已经处于历史低位（40% 证分位数）；周期近期快速回升至历史高位（90%分位数）。综合考虑估 券值水平指标的位置和方向，金融风格主观上略占优。 究 研波动率指标：方向均向下，成长最高，周期最低，周期风格略占优。为更好地反映投资者风险厌恶的心理，我们对波动率计算方式进行调 整，使其放大价格下跌的影响，减弱价格上涨的影响。近期所有风格报的波动率指标均趋势下行，其中周期风格最低，而成长最高，金融有告企稳的迹象。综合考虑波动率指标的位置和方向，周期风格主观上略 占优。 夏普比指标：金融和消费高位上行，周期高位下行，稳定略占优。使用上文中调整后的波动率作为分母计算夏普比指标，可以更客观地反映趋势交易的性价比。近期金融和消费风格夏普比指标高位上行， 周期高位下行，成长低位下行，稳定中低位上行。综合考虑夏普比指标的位置和方向，稳定风格主观上略占优。 信息比指标：金融创近年新高，成长创近年新低，消费略占优。相较于夏普比，信息比剔除市场beta的影响，更适用于相对收益分析。近期金融风格的信息比指标创近年新高，同时成长创近年新低；消费 中高位向上，周期高位回落，稳定风格走平。综合考虑信息比指标的位置和方向，消费风格主观上略占优。 风险提示：原始数据本身可能存在瑕疵，数据处理中难免出现纰漏，指标设计存在一定主观性且未来可能会根据需要动态调整，指标仅客观反映当前状态无法准确预测未来。 大类资产配置研究 报告作者 王大霁(分析师) 021-38032694 wangdaji026000@gtjas.com 证书编号S0880522080007 相关报告 港股、A股波动率显著上升 2023.08.02 小市值风格持续占优，估值、价量因子表现较好 2023.07.31 美国经济增长预期上修，欧美股涨债跌 2023.07.31 权益市场上涨，上证50和沪深300相对吸引力提升 2023.07.31 上周超预期模型表现较好，超额收益2.35% 2023.07.30 目录 1.拥挤度指标：金融高位向上，消费低位向上，消费略占优3 2.估值水平指标：金融和消费反弹，周期重回高位，金融略占优3 3.波动率指标：方向均向下，成长最高，周期最低，周期略占优4 4.夏普比指标：金融和消费高位上行，周期高位下行，稳定略占优.5 5.信息比指标：金融创近年新高，成长创近年新低，消费略占优6 6.附：风格指数和市场指数走势的近年对比7 7.风险提示8 1.拥挤度指标：金融高位向上，消费低位向上，消费略占优 近期金融风格交易拥挤度指标触底，并在政策暖风的催化下较快回暖，目前已至2018年以来的60%分位数之上。与此几乎同时，成长自90%以上分位数持续回落，目前已冷却至接近60%分位数。换言之，成长和金融风格拥挤度指标当前正好交汇。 周期和消费风格拥挤度指标同步上行，区别在于前者系减速上行而后者系加速上行，消费风格拥挤度指标位置较低，未来仍有上升空间。 稳定风格拥挤度指标持续回落至60%分位数水平，回落速度开始趋缓。 综合考虑拥挤度指标的位置和方向，消费风格主观上略占优，因其恰当地兼顾了指标的均值回归属性和趋势属性。 图1：拥挤度指标：金融中高位向上，成长中高位向下，消费低位向上 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，数据截至20230802 指标计算方式说明：基于中信�大风格指数成交额占全A指数成交额比例的日频数据，进行2018年以来的全局历史分位数处理以及 HP滤波平滑处理。 2.估值水平指标：金融和消费反弹，周期重回高位，金融略占优 该指标反应某风格指数综合估值溢价率水平的历史分位数高低。 近期金融风格估值水平指标在28%分位数附近触底回升，反映金融风格相对于市场整体的的综合估值溢折价率自中长期历史较低位置反弹。消费的表现与金融类似，分位数略高（40%）。 稳定和成长风格估值水平指标近期均有所回落，区别在于稳定依然位于 历史高位（80%分位数），而成长已经处于历史低位（40%分位数）。 周期风格估值水平指标近期快速回升至历史高位（90%分位数），周期股价格反弹仅起到部分作用。 综合考虑估值水平指标的位置和方向，金融风格主观上略占优，因其更恰当地兼顾了指标的均值回归属性和趋势属性。 图2：估值水平指标：周期重回高位，稳定高位回落，成长继续回落，金融和消费低位反弹 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，数据截至20230802 指标计算方式说明：对中信�大风格指数相对于全A指数的PE溢价率和PB溢价率进行波动率调和加权平均，并进行2018年以来的全局历史分位数处理以及HP滤波平滑处理。 3.波动率指标：方向均向下，成长最高，周期最低， 周期略占优 以资产价格涨跌幅标准差为价格波动风险度量的做法是存在争议的，因为风险厌恶的投资者对下跌和上涨的敏感性非对称。我们对波动率计算方式进行了调整，使其放大价格下跌的影响，减弱价格上涨的影响。 近期，所有风格的波动率指标均趋势下行，其中周期风格最低，而成长最高，金融有企稳的迹象。 综合考虑波动率指标的位置和方向，周期风格主观上略占优，因其更恰当地兼顾了指标的均值回归属性和趋势属性。 图3：波动率指标：方向均向下，成长最高，周期最低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，数据截至20230802 指标计算方式说明：对中信�大风格指数日收益率进系数调整，放大负收益而压缩正收益，计算调整收益率的10 日滚动标准差并进行HP滤波平滑处理。 4.夏普比指标：金融和消费高位上行，周期高位下行， 稳定略占优 使用上文中调整后的波动率作为分母计算夏普比指标，可以更好地反应趋势交易的性价比。 近期，金融和消费风格夏普比指标高位上行，周期高位下行，成长低位下行，稳定中低位上行。 综合考虑夏普比指标的位置和方向，稳定风格主观上略占优，因其更恰当地兼顾了指标的均值回归属性和趋势属性。 图4：夏普比指标：金融和消费高位上行，周期高位下行，成长低位下行，稳定略占优 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，数据截至20230802 指标计算方式说明：使用前文所述的调整后的波动率指标，以GC007为无风险利率，计算中信�大风格指数10日滚动夏普比并进行HP滤波平滑处理。 5.信息比指标：金融创近年新高，成长创近年新低，消费略占优 因夏普比包含市场beta的影响，适用于绝对收益分析；而信息比剔除市场beta的影响，所以更适用于相对收益分析。 近期，金融风格的信息比指标创近年新高，同时成长风格创近年新低。消费风格中高位向上，周期风格高位回落，稳定风格走平。 综合考虑信息比指标的位置和方向，消费风格主观上略占优，因其更恰当地兼顾了指标的均值回归属性和趋势属性。 图5：信息比指标：金融近年新高，成长近年新低，消费高位向上，周期高位回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，数据截至20230802 指标计算方式说明：基于中信�大风格指数相对于全A指数超额日收益率进行10日滚动计算，并进行HP滤波平滑处理。 6.附：风格指数和市场指数走势的近年对比 2022年初以来，稳定、金融和周期风格跑赢市场，消费风格跑平市场，成长风格跑输市场。 图6：附：定基处理后的�大风格指数走势和市场走势对比（10MA） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，数据截至20230802 指标计算方式说明：定2022年初为基，起点为100，10日移动平均处理。 7.风险提示 原始数据本身可能存在瑕疵，数据处理中难免出现纰漏，指标设计存在一定主观性且未来可能会根据需要动态调整，指标仅客观反映当前状态无法准确预测未来。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为 比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准