海外经济政策跟踪：日元套息交易逆转风险有多大

海外经济政策跟踪 本报告导读： 2026年以来日元套息交易规模再次上升，近期日元在日本当局干预下有明显升值。我们认为，在美国经济仍然维持韧性、油价二次反弹增加通胀回落压力、以及美联储表态偏鹰的情况下，美元表现或仍将偏强，美债利率或持续维持高位，短期内日元持续升值空间相对有限，套息交易逆转的风险或相对较低。 汪浩(分析师)0755-23976659wanghao8@gtht.com登记编号S0880521120002 投资要点： 色“荏”内“厉”2026.08.02K型分化延续，政策加力可期2026.07.31逆周期加力，新动能蓄势2026.07.30增速放缓，分化收敛2026.07.27央地收入分化延续，财政支出节奏加快2026.07.23 全球资产表现：油价回落，日元升值。当前美伊军事冲突与外交接触并存，ICE布油价格震荡回落至90美元/桶附近，较上周下跌8.7%。COMEX铜上涨2.7%，伦敦金现持续维持震荡。全球主要经济体股市普遍上涨。其中，恒生指数有明显反弹，上涨3.7%。标普500指数上涨1.1%，上证综指上涨0.5%。10年期美债收益率回升6个BP至4.75%，主要受实际利率上行推动。美元指数下跌1.7%至99.8，日元在日本当局的外汇干预下大幅升值，美元兑日元回落至157. 5附近。人民币汇率维持相对稳定。 美国：通胀暂稳，经济韧性仍存。在能源价格回落的影响下，6月美国PCE物价指数增速如期放缓，美国通胀压力尚未明显扩散。但考虑到近期美伊冲突再次升级使得原油价格二次反弹，未来通胀回落的进展或受到一定扰动。6月剔除通胀影响后，美国个人收入与消费支出仍维持一定韧性。 风险提示：美伊局势反复，美联储货币政策超预期鹰派 目录 1.日元套息交易：逆转风险有多大？.......................................................32.全球资产表现：油价回落，日元升值....................................................43.美国：通胀暂稳，经济韧性仍存...........................................................44.风险提示..............................................................................................6 1.日元套息交易：逆转风险有多大？ 2026年以来日元套息交易规模或再次上升。2026年以来，由于日元持续处于弱势区间且美日利差再次走阔，日元套息交易规模有所反弹。截至2026年5月，日本离岸金融账户净资产规模已经突破2024年底的高点，上升至95万亿日元。从衍生品市场来看，日元兑美元非商业净空头头寸2026年以来也有明显上升，目前已较为接近2024年7月的极端值，反映出当前做空日元的情绪较为浓烈。 本周日本政府或出手干预汇率，美元兑日元由163的高点大幅回落至157左右。据华尔街见闻援引彭博对日本央行账户的分析，日本政府干预规模或在8.45万亿日元左右。不过，总体来看日元仍处于较为疲弱趋势，短期内套息交易逆转的风险或相对较低。第一，即便日央行年内仍有可能进一步加息，但目前美联储年内紧缩预期也较为浓烈，这一点与2024年8月由于非农数据走弱导致美联储降息预期升温存在明显不同。短期来看，在美国经济仍然维持韧性、油价二次反弹增加通胀回落压力、以及美联储表态偏鹰的情况下，美元表现或仍将偏强，美债利率或持续维持高位。在此情况下，短期内日元持续升值空间相对有限，日元套息交易的利差收益与汇兑收 益或仍能维持。第二，与2024年8月由于非农数据骤然走弱所引发的恐慌性抛售不同，本轮科技板块的调整或主要是因为前期涨幅过高后的估值消 化和仓位再平衡，并非美国经济基本面的走弱或AI叙事逻辑的证伪。当前市场对美国经济态势大多持复苏的观点，风险偏好的扭转尚不剧烈，或暂时或不会带来集中且猛烈的套息交易平仓的压力。第三，当前日元的疲软或并不主要由套息交易推动，而更多地受日本财政扩张倾向上升加剧市场对其 债务可持续性担忧、对日本央行独立性的质疑等因素的影响。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 不过，考虑到当前日元净空头数量已经上升到较高位置，若后续确实出现导致日元升值的触发因素，或也将对资本市场带来较大的冲击。后续需要关注的触发点主要集中在以下几个方面：第一，若美国经济数据超预期走弱带动美债利率明显回落，则或对日元套息交易带来较大的逆转压力；第二，需观察AI交易是否会出现持续大幅的调整，使得高息资产波动率持续处于高位。第三，需要关注日本财务省在汇率进入极端区间后是否会采取更大力度的干预措施。 美伊局势持续反复。本周美国官员表示特朗普已下令对伊朗发动新一轮袭击，相关行为最早可能于周末开始并持续数天。不过，后续特朗普发文表示，伊朗以及其他中东国家请求暂缓攻击行动，其同意取消军事打击伊朗。有关 各方已初步达成协议框架，内容包括立即、全面、彻底开放霍尔木兹海峡，同时消除伊朗构成的核威胁。但伊朗方面随后否认曾要求停火，并表示重开霍尔木兹海峡的计划纯属谣言。 美联储维持利率不变，内部分歧仍大。北京时间7月30日凌晨，美联储在议息会议中以9-3将联邦基金利率目标区间维持在3.5%-3.75%不变。声明文本相比于6月几乎无实质性变化，反映出美联储对经济形势的判断无明显变化。但三张反对票体现出美联储内部分歧仍大。 日央行表态偏鹰，年内或进一步加息。7月31日，日本央行将政策利率维持在目前的1.0%不变，符合市场预期。其中，委员高田创主张连续加息，投下反对票。值得注意的是，本次会议中日央行对通胀担忧有所上升，其指出日本潜在通胀存在超越2%目标的风险。日央行行长植田和男表示，若金融环境过度宽松，日央行可能加快加息步伐。此外，植田和男表示汇率对通胀的影响正变得更为显著，需予以更密切监测。 欧央行9月存在加息可能。7月欧央行如期维持三大关键利率不变，存款便利利率、主要再融资利率及边际贷款利率分别维持在2.25%、2.40%和2.65%。欧央行在声明中表示，能源冲击对通胀的影响尚未全面显现，会随时准备调整各项工具，将继续采取“依赖数据、逐次会议”的方式确定适当货币政策立场，不对特定利率路径作为承诺。目前来看，市场对欧央行9月仍持有较高的加息预期。欧央行管委Kocher表示，9月欧央行议息会议将在加息与按兵不动间抉择。 2.全球资产表现：油价回落，日元升值 资产表现方面，当前美伊军事冲突与外交接触并存，ICE布油价格震荡回落至90美元/桶附近，较上周下跌8.7%。COMEX铜上涨2.7%，伦敦金现持续维持震荡。全球主要经济体股市普遍上涨。其中，恒生指数有明显反弹，上涨3.7%。标普500指数上涨1.1%，上证综指上涨0.5%。10年期美债收益率回升6个BP至4.75%，主要受实际利率上行推动。美元指数下跌1.7%至99.8，日元在日本当局的外汇干预下大幅升值，美元兑日元回落至157.5附近。人民币汇率维持相对稳定。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.美国：通胀暂稳，经济韧性仍存 6月美国PCE物价指数增速如期放缓。在能源价格回落的影响下，6月美国PCE物价指数同比增速由5月的4.1%回落至3.7%，符合市场预期。环比回落0.5个百分点至-0.1%，为2020年4月以来的新低。核心PCE同比增速由3.4%小幅回落至3.3%，环比仅上涨0.1%，低于市场预期的0.2%。总体来看，目前美国通胀压力尚未明显扩散。但考虑到近期美伊冲突再次升 级使得原油价格二次反弹，未来通胀回落的进展或受到一定扰动。 居民收支增速韧性仍存。6月美国个人可支配收入同比增速维持在4.2%，环比回落0.5个百分点至0.2%；个人消费支出同比回落0.3个百分点至6.3%，环比回落至0.3%，低于市场预期的0.4%。不过，剔除通胀影响后，实际个人消费支出环比增速维持在0.4%，仍具有一定的韧性。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 4.风险提示 美伊局势反复，美联储货币政策超预期鹰派 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号