行内偕作·宏观深度：日元潮汐：套息交易机理、规模与风险

谭卓招商银行研究院总经理助理：0755-83167787：zhuotan@cmbchina.com ■今年8月5日，全球股市遭遇“黑色星期一”，日本股市领跌全球，日元汇率快速升值。市场普遍认为，对美国经济衰退以及日央行升息预期所引发日元套息交易大规模逆转，是造成本次金融冲击的主要原因。 ■日元套息交易，泛指借入低息日元，投资于潜在回报更高资产的交易策略/行为，具有“高杠杆、高风险”特征。过去25年间，日央行持续实施零利率政策，使得日元成为全球最为稳定低息币种，全球金融市场日元套息交易日积月累，规模持续扩张。 王天程招商银行研究院宏观研究员：0755-89278371：wangtiancheng@cmbchina.com ■不同于市场主流的估测方法，本文基于日央行公布的日元资金循环表，对2023财年末（2024年3月末）三类日元套息交易的潜在规模上限进行了估算。一是日本居民借入日元，投向海外证券，此类交易潜在规模或达$5.4万亿。二是日本非居民借入日元，投向上市日股，此类交易潜在规模或达$2.1万亿。三是日本非居民将日元投向海外证券，此类交易潜在规模或达$1.8万亿。 安敬鑫资产负债管理部资金管理岗：0755-86978017：anjingxin@cmbchina.com ■三类交易合并考虑，2023财年末，广义口径日元套息交易总规模达$9.3万亿，相当于日本经济总量的236%，占据了全部日元负债的13%，并影响了日本股市逾30%的市值。今年“黑色星期一”风波中平仓的或主要是今年二季度超调增长并投资于美股的部分，很可能只是存量日元套息交易的冰山一角。 感谢实习生莫子庆对本文的贡献 ■日元套息交易的扩张与逆转，形成了全球金融市场中日元流动性潮汐的起落。在金融冲击中，日元套息交易往往作为“启动器”和“放大器”存在，成为金融市场中不容忽视的波动性来源。 ■当前美日货币政策周期正发生历史性转折，全球金融市场前路难免颠簸。日本通胀中枢内生性走高，持续位于2%通胀目标上方，日央行或被迫进一步加息，与美联储所引领的全球降息周期背道而驰。美日利差或系统性收窄，导致日元套息交易持续逆转。这可能在一定程度上对冲美联储降息的宽松效应，成为全球金融市场波动性的潜在来源。 目录 一、机理：无抛补与有抛补........................................................................1二、方法：日元资金循环表与日元套息交易..........................................................3三、估算：规模巨大，持续扩张....................................................................7（一）第一类：日本居民对外证券投资..............................................................7（二）第二类：非居民日本上市股权投资............................................................8（三）第三类：非居民非日元证券投资..............................................................9四、风险：“启动器”与“放大器”....................................................................10五、前瞻：警惕日元“大退潮”......................................................................11 图目录 图1：今年“黑色星期一”日股大跌，日元大涨.........................................................1图2：日元是全球金融市场中主导的低息货币.........................................................1图3：2022年美日利差大幅走阔....................................................................2图4：日元无抛补套息交易示例.....................................................................2图5：日元有抛补套息交易示例（美债）.............................................................3图6：日元有抛补套息交易示例（美股）.............................................................3图7：2024年3月日本非居民日元金融资产规模达到￥1,100万亿（$7.3万亿）..........................5图8：日本居民大幅增加对外证券投资...............................................................7图9：金融机构与广义政府主导居民对外证券投资.....................................................7图10：日本居民对外证券投资增长快于负债增长......................................................8图11：日本居民对外证券投资占比不断提升..........................................................8图12：非居民持有日股规模持续扩张................................................................8图13：日本股市逾三成市值由非居民持有............................................................8图14：日本资本净流出持续扩大....................................................................9图15：日本资本净流出过半用于证券投资............................................................9图16：广义日元套息交易规模巨大，持续扩张........................................................9图17：广义日元套息交易占比不断提升..............................................................9图18：日元套息交易逆转冲击下的市场走势.........................................................10图19：日元期货净头寸与全球风险偏好强相关.......................................................10图20：日本经济关键名义指标全面修复.............................................................11图21：美国与日本利率水平相向而行...............................................................11 表目录 表1-1：日元资金循环表变动：居民借入日元，买入美债..............................................6表1-2：日元资金循环表变动：非居民卖出美债，获取现金............................................6 表2-1：日元资金循环表变动：非居民借入日元，买入日股............................................6表2-2：日元资金循环表变动：居民卖出股权，获取现金..............................................7表3-1：日元资金循环表变动：非居民借入日元，投资海外............................................7 今年8月5日，全球股市遭遇“黑色星期一”，日本股市领跌全球，跌幅超过12%，日元汇率快速升值（图1）。市场普遍认为，对美国经济衰退以及日央行升息预期所引发日元套息交易大规模逆转，是造成本次金融冲击的主要原因。 随着“黑色星期一”冲击的平息，市场主流观点认为日元套息头寸已基本平仓。然而，本文研究发现，由于日央行在过去25年中持续实施零利率政策，全球金融市场积累了大量套息交易头寸。8月初平仓的或主要是今年二季度超调增长并投资于美股的部分，很可能只是存量日元套息交易的冰山一角。 随着美日货币政策走向分化，美日利差趋势性收窄，日元套息交易或持续逆转，后续仍有可能对全球流动性造成显著扰动。为此，本文基于日央行发布的日元资金循环表（FOF, Flow of Funds Accounts），对日元套息交易运作机理、存量规模以及潜在风险进行了分析。 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 一、机理：无抛补与有抛补 套息交易（Carry Trade）泛指借入低息资金，投资于潜在回报更高资产的交易策略/行为。套息交易的潜在收益来自于两部分，一是投融资之间的利差收益（套利），二是汇兑收益（套汇）。 自1999年起1，日央行开始施行零利率政策，至今已延续25年2。日元因此成为全球最稳定的低息币种，日元套息交易也成为全球金融市场的主流交易之一3。根据芝加哥商品交易所（CME, Chicago Mercantile Exchange）净空头合约数，日元和瑞郎是全球最主要的长期净空头货币，其中日元占据绝对主导 地位。2024年1-9月，日元期货净空头合约数周均值超过9万单，是瑞郎的3.5倍（图2）。投资者在获取日元融资后，既可以投资于日本本土资产，例如日股，也可以投资于海外资产，特别是美元资产。 从理论上看，经典的无抛补利率平价理论（UIP, Uncovered Interest RateParity）认为，在资本自由流动和风险中性前提下，投资者的套利行为将使得国际金融市场上的同质资产收益率趋于一致。在有效市场中，套息交易将因此变得无利可图。 但在实践中，套息交易在全球金融市场中却无处不在。2022年，美联储激进加息，而日央行按兵不动，美日利差陡峭走阔，日元大幅贬值，利差汇差双双上行，导致日元套息交易风靡一时（图3）。 无抛补套息交易（Uncovered Carry Trade）是其中最为简单的形式，即投资者借入低息日元，换汇后直接投资于美元资产。基于美日1年期国债收益率简单估算，2023年6月至2024年6月，投资于无风险美元资产的日元无抛补套息交易收益率可达17.3%，其中套利贡献5.6pct，套汇贡献11.7pct（图4）。 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：招商银行研究院 有抛补套息交易（Covered Carry Trade）则是更为常见的形式。投资者通过外汇掉期交易4（FX Swap）锁定汇率，相应付出掉期成本。2023年6月至2024年6月，投资于1年期美国国债的日元有抛补套息交易收益率为-0.4%，其中美日利差贡献5.4pct，外汇掉期成本贡