黄金行业专题：金价已触底，静待宏观情绪转向

金价已触底，静待宏观情绪转向 行业研究·行业专题 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：杨耀洪021-60933161yangyaohong@guosen.com.cnS0980520040005 证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 核心观点 ◆美元实际利率上升是本轮金价调整的主要原因。自今年2月底美伊战争爆发以来，国际金价出现了比较明显的调整，从5000美元/盎司以上跌至最低4000美元/盎司以下。2月底至6月初，美伊战争持续时间超预期，国际油价基本维持在90美元/桶以上水平，高油价导致海外通胀预期升温，美国5月CPI同比增长4.2%，5月核心CPI同比增长2.8%，美联储总体转鹰，市场逐步预期美联储今年内有加息的可能，金价持续调整。6月中旬至今，在美伊正式签署《伊斯兰堡谅解备忘录》之后，国际油价大幅调整，一度跌至战争发生之前的水平，但是金价进一步调整，表明影响金价的核心逻辑发生变化，市场的担忧不再聚焦于通胀预期，市场更担心的是美国经济的韧性，目前美国各项经济指标均展现一定的韧性，美元指数走强，美债利率反而进一步走高，美元实际利率进一步上升使得金价持续承压。 ◆原油价格调整释放通胀压力，美联储加息预期有所缓和。6月18日，美伊正式签署《伊斯兰堡谅解备忘录》，霍尔木兹海峡商船通行逐步恢复，原油地缘风险溢价加速出清，国际油价最低跌破70美元/桶，基本回落至美伊冲突升级之前的水平；但6月下旬以来，美伊再起摩擦，对抗强度再次升级，国际油价反弹至80美元/桶以上水平。从近期油价的表现来看，市场逐步对美伊冲突升级脱敏，国际油价很难回到前高，另外美伊关系最终将走向和解，国际油价中枢下移的趋势不变。目前市场预计美联储年内可能会有一次加息。美国于7月14日公布CPI数据：6月CPI同比增长3.5%，预估为增长3.8%，6月核心CPI同比增长2.6%，预估为增长2.8%；美国6月CPI数据全线不及预期，使得市场降低了美联储年内加息的概率。另外美联储7月议息会议决议，委员会以9:3的投票结果维持利率不变，符合市场预期。 ◆美国经济是否边际走弱成为未来金价上涨的核心驱动。凯文·沃什于2026年5月任职美联储主席，自其任职以来，一直在强调，前瞻性指引并不适合当前的政策局面，所以未来美联储货币政策的转向需要有更多经济数据的支持。目前美国各项经济指标均展现一定的韧性：一方面，AI科技投资已成为拉动美国GDP和制造业增长的核心驱动力，美国今年一季度和二季度实际GDP增速分别为2.1%和1.5%，其中非住宅固定资产投资贡献分别达到1.4%和1.2%，美国ISM制造业PMI已连续6个月处于扩张区间；另一方面，美国就业市场总体保持平稳，6月份失业率降低至4.2%，3-5月份非农就业数据连续超市场预期，虽然6月份非农就业数据大幅低于预期，但判断美国就业市场是否恶化仍需要有更多的数据支持。与此同时，美国经济也存在较大的隐患：一方面，高利率的环境很难长期持续，对于其制造业可能会有所拖累，对于其房地产行业也会造成较大压力；另一方面，美国消费始终存在压力，因为自2025年以来，美国消费者经历了关税冲击、政府停摆、美伊战争等多重事件影响，密歇根大学消费者信心指数于2026年5月跌至44.8，为多年来的新低。综上我们认为，本轮金价调整已至底部区间，国际金价跌至4000美元/盎司附近有很强的支撑，金价有望逐步企稳甚至反弹，市场在等待更多的经济指标予以支撑，一旦转向，金价有望重新开启长牛。 ◆美元信用下降和全球央行增持对金价形成中长期推力。美债陷入规模和利率的双重攀升：截止至2026年7月29日，美国国债总规模已达到约39.8万亿美元，相较于年初增加1.29万亿美元，美国国债总规模/美国GDP比率已攀升至120%以上。但与此同时，美债收益率呈现各期限同步上升，截止至2026年7月31日，1年期约4.01%，2年期约4.24%，5年期约4.37%，10年期约4.65%，30年期约5.18%。全球央行持续增持黄金：全球央行购金量于2022-2024年连续3年超过1000吨，远超2010-2021年平均473吨的水平；2025年购金量为863.3吨。2026年一季度全球央行购金量为56.5吨（最新数据大幅下修），需求明显放缓；但2026年二季度全球央行购金量为288.9吨，回升至过去四年来的高位水平。 ◆相关标的：紫金矿业、紫金黄金国际、赤峰黄金、中金黄金、山金国际、山东黄金、万国黄金集团、灵宝黄金等。◆风险提示：全球地缘风险推升能源价格，海外通胀超预期；海外主要经济体货币政策超预期收紧的风险；美国经济表现超预期，使得美元指数超预期上涨的风险。 美元实际利率上升是金价调整的主要原因 ◆自今年2月底美伊战争爆发以来，国际金价出现了比较明显的调整，从5000美元/盎司以上跌至最低4000美元/盎司以下。 ◆战争之初，金价并没有发挥避险的功能，其主要原因包括：1）今年年初，金价波动率处于历史高位，削弱了其作为避险资产的功能；2）各种风险资产的价格快速调整，短期流动性风险，黄金作为前期高收益的资产，资金兑现收益以补充流动性。2月底至6月初，战争持续时间超预期，国际油价基本维持在90美元/桶以上水平，高油价导致海外通胀预期升温，美国5月CPI同比增长4.2%，5月核心CPI同比增长2.8%，美联储总体转鹰，市场逐步预期美联储今年内有加息的可能，金价进一步调整。 ◆6月中旬至今，在美伊正式签署《伊斯兰堡谅解备忘录》之后，国际油价大幅调整，一度跌至战争发生之前的水平，但是金价进一步调整，表明影响金价的核心逻辑发生变化，市场的担忧不再聚焦于通胀预期，市场更担心的是美国经济的韧性，目前美国各项经济指标均展现一定的韧性，美元指数走强，美债利率反而进一步走高，美元实际利率进一步上升使得金价持续承压。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 原油价格快速调整释放通胀压力 ◆霍尔木兹海峡承担全球40%原油海运量。国信化工数据统计，霍尔木兹海峡原油运输量约2100万桶/日，占全球每日原油消耗量的20%，占全球原油海运量的40%，其中76%运往亚洲、9%运往欧洲、7%运往美国。随着美伊冲突升级，伊朗于2月28日晚宣布关闭霍尔木兹海峡，短期使得霍尔木兹海峡船运通行量降至几乎为零的水平，国际油价也快速涨至100美元/桶以上的高位，随后也一直稳定在90-100美元/桶的水平。 ◆美伊摩擦再起，但不改国际油价中枢下移的趋势。6月上旬，美伊和谈释放积极信号，市场对霍尔木兹海峡恢复通航的预期升温，国际油价大幅回落；6月18日，美伊正式签署《伊斯兰堡谅解备忘录》，霍尔木兹海峡商船通行逐步恢复，原油地缘风险溢价加速出清，国际油价最低跌破70美元/桶，基本回落至美伊冲突升级之前的水平；但6月下旬以来，美伊再起摩擦，对抗强度也再次升级，美国对伊朗多个军事目标实施多轮精准打击，作为对霍尔木兹海峡商船遇袭事件的回应，伊朗则扩大袭击范围至多个海湾国家设施，并宣布再次封锁霍尔木兹海峡，国际油价反弹至80美元/桶以上水平。从近期油价的表现来看，市场逐步对美伊冲突升级脱敏，国际油价很难回到前高，另外美伊关系最终将走向和解，国际油价中枢下移的趋势不变。 ◆美国通胀压力释放，加息预期或逐步减弱。此前由于国际油价快速上涨，能源成本上升带来通胀担忧，美国今年3-5月CPI同比分别增长3.3%/3.8%/4.2%，环比分别增长0.9%/0.6%/0.5%，直接强化了市场对美国货币政策收紧的预期。自6月以来，国际油价快速回落，美国通胀压力释放，美国CPI同比增速有望逐步见顶回落，加息预期有望逐步弱化。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 美联储加息预期有所缓和 ◆自今年2月底美伊战争爆发以来，国际油价高企推升了海外通胀预期，同时美国还有关税影响，使得通胀压力广泛嵌入，今年3-5月份美国CPI同比增长3.3%/3.8%/4.2%，核心CPI同比增长2.6%/2.7%/2.8%。在此背景之下，美联储货币政策发生较大的转向，从此前的降息预期转变为加息预期。美联储4月和6月议息会议纪要均释放关键信号：如果通胀持续高于2%，委员会将考虑加息。美联储最新公布的点阵图也表明，半数委员指引年内可能加息。在通胀压力较大的阶段，市场甚至预期美联储7月加息的概率超过40%。 ◆但近期美联储加息预期有所缓和，年内预计可能会有一次加息。一方面，在美伊签署协议之后，国际油价快速回落，虽然近期美伊战火重燃，但国际油价仍维持在80-90美元/桶的区间，低于此前90-100美元/桶的高位。另一方面，美国于7月14日公布CPI数据：6月CPI同比增长3.5%，预估为增长3.8%，6月核心CPI（剔除食品和能源）同比增长2.6%，预估为增长2.8%；美国6月CPI数据全线不及预期，使得市场降低了美联储7月议息会议加息的概率，同时年内加息的概率也有所回落。美联储7月议息会议决议，委员会以9:3的投票结果维持利率不变，符合市场预期。 资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理 凯文·沃什任职美联储主席可能会带来的变化 ◆沃什背景介绍：哈佛大学法学博士，曾在摩根士丹利担任副总裁和执行董事，2006-2011年担任美联储理事，此后在斯坦福大学商学院任教。2026年5月22日，特朗普在白宫为即将上任的美联储主席沃什举行宣誓就职仪式，这是自1987年格林斯潘以来，首次在白宫举行美联储主席宣誓仪式。 ◆沃什主张“实用的货币主义”政策理论，其核心是通过量化紧缩缩减美联储资产负债表，直接回收过剩流动性以压制通胀预期，从而为后续降息创造安全空间，这一理念意味着他可能在抑制通胀与支持经济增长之间寻求更务实的平衡。另外沃什任职美联储主席之后，一直在强调，前瞻性指引并不适合当前的政策局面，在6月份经济预测摘要SEP中，他也没有提供任何自己的预测。 ◆沃什宣布成立五大政策工作组，以推进美联储内部改革。五大政策工作组将分别围绕货币政策沟通机制、资产负债表管理、数据采集现代化、生产力与就业、通胀政策框架展开评估。沃什在美联储6月议息会议之后的新闻发布会首次宣布了这一计划，另外在7月9日公告任命十余位外部顾问牵头新设的五大工作组。公告表示：五大政策工作组将审视美联储在政策制定关键领域的做法，工作组负责人包括知名学者、商业领袖和前央行官员。按照此前计划，各工作组将于今年年底提交相关领域的研究报告，届时政策框架调整的方向将进一步明确。美联储的货币政策对全球经济有明显的外溢效应，美联储内部改革也受到全球资本市场的密切关注。 AI科技投资成为美国GDP增长核心驱动力 ◆美国2025年全年实际GDP增速2.1%，基本回归长期潜在水平。 ◆美国2026年一季度实际GDP增速2.1%；其中，非住宅固定资产投资贡献达到1.4%，AI算力基础设施、数据中心建设等科技投资是核心驱动；另外，个人消费支出贡献明显下降，由于消费占GDP比重较高，这是存在的潜在风险。 ◆美联储于2026年6月更新其对于核心经济指标的预测，其中对于GDP增速的预测，预计2026-2028年增速分别为2.2%/2.3%/2.2%。 ◆美国商务部于7月30日公布今年二季度GDP首次预估，预计2026年二季度实际GDP增速1.5%，相较一季度明显放缓，且低于市场预期的约2%；其中，个人消费支出和非住宅固定投资贡献主要增长，私人存货变化和净出口是主要拖累，但这是“技术性拖累”，而非内生动力衰退。 资料来源：BEA，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 美国6月核心CPI大幅低于预期 ◆自今年2月底美伊战争爆发以来，美国通胀预期上升成为其限制货币政策进一步宽松的主要矛盾。美国今年3-5月份CPI同比增长3.3%/3.8%/4.2%，核心CPI同比增长2.6%/2.7%/2.8%