轻工造纸行业深度研究：基本面已触底，静待旺季景气度回暖
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金轻工造纸指数 4015 沪深300指数 4869 上证指数 3597 深证成指 14277 中小板综指 13613 相关报告 1.《7月纸巾个护家居阿里全网数据跟踪-个护&家居线上专题分析报告》，2021.8.11 2.《海外市场高增长，国内静待政策落地-电子烟行业季度跟踪专题分析...》，2021.8.5 3.《6月及上半年纸巾个护家居阿里全网数据跟踪-个护&家居线上专题...》，2021.7.13 4.《个护&家居618线上专题分析报告-轻工行业618线上专题分析》，2021.6.22 5.《5月纸巾个护&家居品类阿里全网数据跟踪-5月纸巾个护&家居线...》，2021.6.18 姜浩 分析师 SAC执业编号：S1130520040003 jianghao＠gjzq.com.cn 尹新悦 联系人 yinxinyue＠gjzq.com.cn 基本面已触底，静待旺季景气度回暖 1H21业绩总结 ◼ 造纸：进口压制&需求淡季导致2Q板块景气度下行，静待旺季到来盈利触底回升。1Q受原料成本上行+下游需求旺季影响，行业格局改善盈利回升，浆纸系业绩弹性释放尤为明显。2Q景气度下滑，主要原因是： ①供给端：受东南亚疫情反复、国内外纸品价差拉大的影响，文化纸、箱瓦纸净进口量提升带来增量供给，对国内纸价形成压制； ②需求端：纸价短期、大幅上涨，令下游难以传导，产生抵触。 4月浆价见顶，转向下行，带来纸价下跌预期，下游从补库周期进入去库周期，同时行业需求季节转淡，令造纸行业进入阶段性需求不足，吨纸盈利急剧减少。影响程度：白卡纸>文化纸>箱瓦纸。 展望未来，国内外疫情反复，导致实体经济疲弱。木浆方面，我们认为中国大宗造纸不景气+南美浆厂扩产，预计浆价将进入温和跌价周期。纸价方面，虽大概率进入底部区域运行，但盈利能力削弱之后，未来盈利前景能见度较低，我们认为行业产能扩张节奏将放缓，行业在建工程/固定资产比值将延续低位徘徊的状态，这有利于头部企业维护行业竞争格局，份额继续提升，对造纸行业中长期发展是利好。 ◼ 家清&个人护理：受防疫物资影响增速回落，中长期高端化&拓品类渐次展开。1）上半年家清个护企业营收普遍受2021年上半年高基数影响，今年加大促销力度提升销量，尤其行业2Q促销力度增大，令2Q业绩普遍低于预期。2）展望未来，虽浆价重新进入下行趋势，但中小生活用纸企业仍处于盈利修复期，进一步加大力度促销的动力不强，而头部企业在低价木浆库存消耗完之后，面临成本上行压力，我们认为下半年行业整体促销力度有望收缩，但2022年，竞争压力依然很大。国内生活用纸头部企业需加快产品创新，在生活用纸领域形成更强的差异化竞争能力，以及扩充个护产品种类。 投资建议 ◼ 造纸板块：当前行业已处于景气度底部区域，浆系、废纸系龙头企业凭借优秀的成本管理和控制能力抬升底部利润，产能扩张有序推进，中长期行业格局有望不断优化，市场地位与盈利底部望不断上行，周期性有望进一步弱化。当前重点龙头标的估值普遍处于低位，性价比优势明显。建议关注：太阳纸业（广西产能有序投放成长逻辑通顺+品类多元化弱化周期属性）、晨鸣纸业（资产质量优化+自供浆成本优势突出）、博汇纸业（报表质量持续改善+下半年白卡盈利韧性突出）、山鹰国际（旺季景气度边际上行+产能有序扩张成长性突出）。 ◼ 家清&个人护理：短期头部企业在竞争压力缓解的形势下盈利能力望边际好转，中长期看好头部品牌企业通过产品创新进行中高端升级以及个护等高毛利品类的开拓。重点关注维达国际（纸巾得宝&立体美高端化升级、中高端卫生巾品牌Libresse拓系列+拓渠道顺利推进）、中顺洁柔（“太阳”加快推进、Lotion&自然木高端系列渗透、卫生巾品牌朵蕾蜜值得期待）。 风险提示 下游需求不及预期导致提价不及预期的风险；原材料价格大幅上涨的风险；新品推广不及预期的风险；代工商大客户流失的风险 3783399242014410462048295038200903201203210303210603国金行业沪深300 2021年09月05日 消费升级与娱乐研究中心 轻工造纸行业研究 买入（维持评级） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 造纸：二季度板块景气度下行，静待旺季到来盈利触底回升 ........................... 4 行业回顾：1Q景气度显著上行，2Q有所回落 .............................................. 4 行业展望：静待旺季到来，各纸品盈利修复可期 ........................................... 8 造纸板块投资建议 ........................................................................................ 14 家清&个人护理：受防疫物资影响增速回落，高端化&拓品类渐次展开 ......... 14 行业回顾：21年起业务结构回归正常，行业毛销差普遍收窄 ..................... 14 行业展望：中长期看好国内企业的中高端&品类开拓战略 ........................... 15 家清&个护板块投资建议 .............................................................................. 16 风险提示 .......................................................................................................... 16 图表目录 图表1：双胶纸价格平均吨纸毛利（元/吨） ..................................................... 4 图表2：铜版纸价格平均吨纸毛利（元/吨） ..................................................... 4 图表3：白卡纸价格平均吨纸毛利（元/吨） ..................................................... 4 图表4：箱板纸价格平均吨纸毛利（元/吨） ..................................................... 4 图表5：重点造纸企业1H21营收同比增速加快 ............................................... 5 图表6：重点纸企2Q21收入增速同比下降 ...................................................... 5 图表7：重点造纸企业营收增速表现 ................................................................. 5 图表8：重点造纸企业归母净利率多数创历史新高 ........................................... 5 图表9：重点纸企单季度毛利率变化 ................................................................. 5 图表10：重点纸企1H21平均毛销差上升 ........................................................ 6 图表11：重点纸企1H21费用率整体下降 ........................................................ 6 图表12：重点纸企单季度净利率变化 ............................................................... 6 图表13：重点纸企1H21平均ROE改善明显 .................................................. 7 图表14：重点纸企H1平均总资产周转率有所提升 .......................................... 7 图表15：浆纸系、特种纸企业ROE（年化）边际提升显著 ............................. 7 图表16：应收账款周转率 ................................................................................. 7 图表17： 应付账款周转率 ................................................................................ 7 图表18：重点纸企2Q账面存货边际有所提升 ................................................. 8 图表19：重点纸企H1原材料占比明显下降 ..................................................... 8 图表20：重点纸企在建工程规模（亿元）显著上升 ......................................... 8 图表21：重点纸企在建工程占固定资产的比值仍处低位 .................................. 8 图表22：2021年1-7月造纸及纸制品固定资产累计投资完成额较2019年+0.1% ................................................................................................................ 9 图表23：4月以来国际浆价高位下行 ................................................................ 9 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表24：2021年起纸浆港口库存缓慢去化 ...................................................... 9 图表25：欧洲港口木浆库存仍处低位 ............................................................. 10 图表26：全球木浆库存天数逐步回升 ............................................................. 10 图表27：未来三年全球阔叶浆产能投放充足 .................................................. 10 图表28：巴西金鱼木浆现金成本 .................................................................... 10 图表29：从需求结构角度，2021-2023年中国各纸种新增产能占比.............. 10 图表30：白卡社会库存去化，双胶/铜版仍处高位 .......................................... 11 图表31：木浆系各纸种企业库存已进入下行
