证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 水泥 2024年03月22日 海螺水泥（600585）2023年报点评 推荐 （维持） 盈利或已触底，静待行业企稳回升 目标价：30.00元 当前价：22.63元 事项：  公司发布2023年年报：公司2023年实现营收1,410.0亿元，同比+6.8%；归母净利104.3亿元，同比-33.4%。其中四季度单季实现营收419.6亿元，同比-10.1%，归母净利润17.6亿元，同比-45.8%。 评论：  需求偏弱致使价格承压，市场份额逆势提升。2023年公司水泥熟料收入779.3亿，同比-14.2%。销量方面，公司2023年自产水泥熟料销量2.85亿吨，同比+0.7%，好于行业平均（2023年全国水泥产量下滑0.7%）；其中下半年销量1.55亿吨，同比持平。经我们测算，公司市占率升至14.09%，较2022年同期升高0.73%，竞争优势进一步凸显。价格方面，由于行业需求承压，公司产品价格同比大幅回落。我们测算公司2023年水泥熟料吨价格为273.5元/吨，同比-14.8%（降47.5元/吨）；其中下半年吨均价为246.4元/吨，同比-17.5%（降52.1元/吨）。  降价导致毛利下滑，吨费用有所提升。2023年公司全口径吨毛利（整体毛利/自产品销量）82.0元/吨，同比-17.5%（降17.4元/吨）；单吨净利36.6元/吨，同比-33.9%（降18.7元/吨）。据公司披露口径，2023年公司燃料及动力单位成本达119.71元/吨，同比-17%；而扣除燃料的其余成本合计为85.3元/吨，同比基本持平。2023年公司全口径吨费用34.4元，同比上升1.8元/吨，吨费用较2022年提升，主要系利息支出及汇兑亏损提升导致财务费用有所增加。  一体化业务快速发展，海外项目陆续推进。1）产能及资本开支：2023年公司资本支出195.1亿，全年新增水泥产能705万吨，骨料产能4070万吨，商品混凝土产能1430万立方米；公司2024年计划资本支出152亿，预计新增熟料产能390万吨，水泥产能840万吨、骨料产能2550万吨，商品混凝土产能720万立方米，公司一体化业务快速推进。2）新能源板块布局：2023年公司加快新能源产业链发展，持续推进光伏、风力发电项目建设，其中安徽宣城BIPV光伏建材项目顺利建成，于安徽凤阳县推进光伏产业一体化项目建设，打造光伏全产业链和产业集群；在芜湖海螺建成全球水泥行业首套二氧化碳储能示范系统，加速公司绿色低碳转型发展。3）海外业务：2023年公司乌兹别克斯坦塔什干海螺项目顺利建成投产，柬埔寨金边海螺和乌兹别克斯坦上峰友谊公司的水泥熟料生产线项目建设有序推进。  投资建议：2023年行业需求疲软叠加行业竞争加剧，盈利进一步恶化；我们预计2024年水泥行业盈利有望触底，公司作为行业龙头或迎来估值回升。2023年公司分红率仍维持50%左右较高水平，当前市值对应2024年PB仅为0.6x，位于历史底部区间。考虑到行业需求持续承压，我们调整公司2024-2025年EPS预测至1.87/2.23元/股（原值为2.53/2.88元/股），新增2026年EPS预测为2.45元/股，对应PE分别为12x/10x/9x；考虑当前水泥行业或已接近周期底部，我们调整目标价至30.00元/股，对应2024年16xPE，维持“推荐”评级。  风险提示：宏观经济下行风险；产能建设进展不及预期；原材料价格波动。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 140,999 143,420 150,183 156,995 同比增速(%) 6.8% 1.7% 4.7% 4.5% 归母净利润(百万) 10,430 9,898 11,810 13,001 同比增速(%) -33.4% -5.1% 19.3% 10.1% 每股盈利(元) 1.97 1.87 2.23 2.45 市盈率(倍) 11 12 10 9 市净率(倍) 0.6 0.6 0.6 0.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年3月21日收盘价 证券分析师：王彬鹏 邮箱：wangbinpeng@hcyjs.com 执业编号：S0360519060002 证券分析师：鲁星泽 电话：021-20572575 邮箱：luxingze@hcyjs.com 执业编号：S0360520120001 证券分析师：郭亚新 邮箱：guoyaxin@hcyjs.com 执业编号：S0360522070002 公司基本数据 总股本(万股) 529,930.26 已上市流通股(万股) 399,970.26 总市值(亿元) 1,199.23 流通市值(亿元) 905.13 资产负债率(%) 19.59 每股净资产(元) 34.97 12个月内最高/最低价 29.23/21.47 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《海螺水泥（600585）2023年三季报点评：业绩承压，行业底部盈利仍有韧性》 2023-10-30 《海螺水泥（600585）2023年半年报点评：市占率稳步提升，估值修复可期》 2023-08-25 《海螺水泥（600585）2023年一季报点评：盈利或触底，静待行业供需修复》 2023-05-03 -22%-13%-4%5%23/0323/0623/0823/1024/0124/032023-03-21~2024-03-21海螺水泥沪深300华创证券研究所 海螺水泥（600585）2023年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 68,362 68,923 75,936 80,439 营业总收入 140,999 143,420 150,183 156,995 应收票据 6,328 7,171 7,792 8,314 营业成本 117,637 121,528 125,581 129,624 应收账款 4,399 4,919 4,577 4,784 税金及附加 1,024 1,051 1,101 1,148 预付账款 2,404 2,647 2,548 2,962 销售费用 3,424 3,729 3,580 3,756 存货 10,100 12,150 11,992 12,760 管理费用 5,652 6,024 6,164 6,594 合同资产 0 0 0 0 研发费用 1,860 2,008 1,952 2,175 其他流动资产 9,503 13,177 18,720 22,073 财务费用 -1,119 -1,388 -1,397 -1,374 流动资产合计 101,096 108,987 121,565 131,332 信用减值损失 -32 -17 -19 -17 其他长期投资 55 55 55 55 资产减值损失 -301 -200 -125 -100 长期股权投资 7,765 8,309 8,890 9,513 公允价值变动收益 -206 57 -4 -153 固定资产 85,565 90,902 92,677 92,804 投资收益 544 1,211 1,127 1,058 在建工程 8,734 8,734 9,234 10,234 其他收益 565 837 725 698 无形资产 32,380 33,300 33,690 38,567 营业利润 13,138 12,409 14,934 16,592 其他非流动资产 10,594 10,690 10,791 10,898 营业外收入 648 833 847 783 非流动资产合计 145,093 151,990 155,337 162,071 营业外支出 186 163 177 197 资产合计 246,189 260,977 276,902 293,403 利润总额 13,600 13,079 15,604 17,178 短期借款 4,480 6,480 8,480 10,480 所得税 2,851 2,878 3,433 3,779 应付票据 270 148 191 229 净利润 10,749 10,201 12,171 13,399 应付账款 6,298 6,684 7,254 7,504 少数股东损益 319 303 361 398 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 10,430 9,898 11,810 13,001 合同负债 2,888 2,937 3,076 3,216 NOPLAT 9,865 9,119 11,081 12,327 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元） 1.97 1.87 2.23 2.45 一年内到期的非流动负债 2,868 2,868 2,868 2,868 其他流动负债 12,855 13,470 14,272 14,991 主要财务比率 流动负债合计 29,659 32,587 36,141 39,288 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 15,612 21,292 25,142 29,481 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 6.8% 1.7% 4.7% 4.5% 其他非流动负债 2,949 2,949 2,949 2,949 EBIT增长率 -32.0% -6.3% 21.5% 11.2% 非流动负债合计 18,561 24,241 28,091 32,430 归母净利润增长率 -33.4% -5.1% 19.3% 10.1% 负债合计 48,220 56,828 64,232 71,718 获利能力 归属母公司所有者权益 185,321 190,154 197,155 204,420 毛利率 16.6% 15.3% 16.4% 17.4% 少数股东权益 12,648 13,995 15,515 17,265 净利率 7.6% 7.1% 8.1% 8.5% 所有者权益合计 197,969 204,149 212,670 221,685 ROE 5.6% 5.2% 6.0% 6.4% 负债和股东权益 246,189 260,977 276,902 293,403 ROIC 6.0% 5.2% 6.2% 6.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 19.6% 21.8% 23.2% 24.4% 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 13.1% 16.5% 18.5% 20.6% 经营活动现金流 20,106 12,780 18,682 18,035 流动比率 3.4 3.3 3.4 3.3 现金收益 17,075 16,666 19,079 20,483 速动比率 3.1 3.0 3.0 3.0 存货影响 1,579 -2,050 158 -767 营运能力 经营性应收影响 4,403 -1,407 -53 -1,045 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.5 经营性应付影响 -425 264 613 289 应收账款周转天数 13 12 11 11 其他影响 -2,526 -693 -1,114 -925 应付账款周转天数 20 19 20 20 投资活动现金流 -19,307 -17,080 -14,800 -15,971 存货周转天数 33