2019年报及2020年一季报点评：压力释放较为充分，静待业绩企稳回升

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 洋河股份（002304）2019年报及2020年一季报点评 推荐（维持） 压力释放较为充分，静待业绩企稳回升 目标价：113元 当前价：91.92元  事项：公司发布2019年报及2020年一季报，2019年实现营业收入231.26亿元，同降4.28%，归母净利润73.83亿元，同降9.02%。其中19Q4收入20.29亿元，同降36.49%，归母净利润2.36亿元，同降78.03%。公司拟每10股派发现金红利30元。2020Q1实现营业收入92.68亿元，同降14.89%，归母净利润40.0亿元，同降0.5%，扣非净利润32.0亿元，同降15.96%。  深度调整压力充分释放，一季度预收款表现良好。2019年下半年起公司进入深度调整阶段，主动控货消化库存，调整力度较大，带来业绩逐季承压。公司2019年白酒吨价为11.81万元，同增10.32%，结构仍有提升。分地区看，省内因渠道竞争更激烈，叠加梦六停货等因素受调整影响更大，2019年省内营收110.11亿元，同降10.67%，省外营收121.15亿元，同增2.38%，省外占比52.39%，同比提升3.41pcts。草根调研反馈，节前回款表现较好，Q4单季回款90.53亿元，同增55.69%。受疫情影响，20Q1回款59.91亿元，同降27.21%，合同负债（原预收款）64.32亿元，同增225.84%，环比基本持平，具备较大释放空间。结合渠道调研反馈，目前终端库存情况良好，价盘与渠道利润均有提升，渠道推力逐渐增强，改革效果初步体现。  成本上升拖累毛利，费用管理能力逐步提升。公司2019年毛利率71.35%，同降2.35pcts，主要系营业成本中制造费用及人员工资上涨所致。费用方面，销售费用率11.64%，同比提升1.04pcts，系新品推广费用增加所致；管理费用率8.03%，同比提升0.97pct，净利率同降1.65pcts至31.94%。20Q1公司销售费用率 6.74%，同增0.34pct，净利率同增 6.23pcts至43.20%，主要系投资收益影响，归母扣非净利润32.02亿元，同降15.96%。结合草根调研反馈，随着公司内部治理改善，渠道掌控力和费用管理能力有所加强，费用投放更加精细化，弱化渠道的费用依赖性，将更多的费用直接投向消费者，后期随着费用管控加强，盈利能力仍有提升空间。  压力充分释放，静待业绩回升。受疫情影响公司调整压力有所加剧，但控货政策落实到位，渠道及报表端压力均得以较充分的释放，同时预收款处于高位，后期仍有释放空间。内部治理方面，公司10~15亿股权激励计划有序推进，截至20Q1末，已回购537.48万股，已使用资金5.01亿元，后续推进有望加快调动骨干积极性，激发经营活力。渠道方面，新型厂商关系构建顺利，价盘与渠道推力均有提升，渠道控制力有所加强。产品方面，公司将资源聚焦梦6+，省外已开始全面铺货，未来有望成为战略性大单品。公司全国化优势明显，根据地市场消费支撑性较高，调整期结束后有望恢复稳健增长。  投资建议：由于疫情影响公司调整节奏，短期内业绩继续承压，我们略调整2020-2022年EPS预测至4.90/5.40/6.04元（原2020-21年预测值为5.17/5.96元），当前股价对应PE分别为19/17/15倍，考虑公司渠道优势及市场基础仍在，期待调整后业绩重回稳健增长，维持一年目标价113元不变，对应明年21X估值，维持“推荐”评级。  风险提示：疫情控制不及预期；行业竞争加剧等。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 23,126 23,404 25,815 29,119 同比增速(%) -4.3% 1.2% 10.3% 12.8% 归母净利润(百万) 7,383 7,391 8,140 9,105 同比增速(%) -9.0% 0.1% 10.1% 11.9% 每股盈利(元) 4.90 4.90 5.40 6.04 市盈率(倍) 19 19 17 15 市净率(倍) 4 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年4月28日收盘价 证券分析师：方振 邮箱：fangzhen@hcyjs.com 执业编号：S0360518090003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 总股本(万股) 150,699 已上市流通股(万股) 124,894 总市值(亿元) 1,385.22 流通市值(亿元) 1,148.03 资产负债率(%) 每股净资产(元) 26.5 12个月内最高/最低价 138.5/80.34 《洋河股份（002304）2019年中报点评：渠道主动调整，改善依旧可期》 2019-09-01 《洋河股份（002304）2019年三季报点评：刮骨疗伤，静待企稳》 2019-10-30 《洋河股份（002304）2019年业绩预告点评：笋寂时年积于土，一朝遇雨破云霄》 2020-03-02 -29%-14%2%17%19/0419/0619/0819/1019/1220/022019-04-30～2020-04-28沪深300洋河股份相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 白酒 2020年04月29日 洋河股份（002304）2019年报及2020年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 洋河股份分季度拆分（百万元，%） 资料来源：公司年报，华创证券 图表 2 洋河股份 PE Band 图表 3 洋河股份PB Band 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 020406080100120140160180收盘价29.0X25.0X21.0X17.0X13.0X020406080100120140160180收盘价7.0X6.0X5.0X4.0X3.0X 洋河股份（002304）2019年报及2020年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 4,300 11,867 16,855 21,706 营业收入 23,126 23,404 25,815 29,119 应收票据 659 491 542 611 营业成本 6,626 6,283 6,775 7,642 应收账款 16 16 18 20 税金及附加 3,201 3,277 3,614 4,077 预付账款 200 63 68 76 销售费用 2,692 2,808 3,098 3,494 存货 14,433 12,177 13,131 14,811 管理费用 1,856 1,989 2,194 2,475 合同资产 0 0 0 0 研发费用 160 162 129 146 其他流动资产 18,198 18,894 20,839 23,508 财务费用 -78 -61 -41 -47 流动资产合计 37,806 43,508 51,453 60,732 信用减值损失 -19 0 0 0 其他长期投资 1,798 1,798 1,798 1,798 资产减值损失 -2 0 0 0 长期股权投资 25 10 10 10 公允价值变动收益 159 100 0 0 固定资产 7,257 7,262 6,967 6,681 投资收益 851 700 700 700 在建工程 263 283 293 313 其他收益 85 85 85 85 无形资产 1,747 1,572 1,415 1,274 营业利润 9,762 9,850 10,850 12,137 其他非流动资产 4,559 4,876 5,077 5,075 营业外收入 22 20 20 20 非流动资产合计 15,649 15,801 15,560 15,151 营业外支出 13 12 12 12 资产合计 53,455 59,309 67,013 75,883 利润总额 9,771 9,858 10,858 12,145 短期借款 0 0 0 0 所得税 2,385 2,464 2,714 3,036 应付票据 0 0 0 0 净利润 7,386 7,394 8,144 9,109 应付账款 1,331 1,262 1,361 1,535 少数股东损益 3 3 4 4 预收款项 6,754 6,835 7,539 8,503 归属母公司净利润 7,383 7,391 8,140 9,105 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 7,327 7,348 8,113 9,073 其他应付款 6,521 6,521 6,521 6,521 EPS(摊薄)（元） 4.90 4.90 5.40 6.04 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 1,930 2,039 2,152 2,270 主要财务比率 流动负债合计 16,536 16,657 17,573 18,829 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -4.3% 1.2% 10.3% 12.8% 其他非流动负债 427 120 120 120 EBIT增长率 -10.0% 1.1% 10.4% 11.8% 非流动负债合计 427 120 120 120 归母净利润增长率 -9.0% 0.1% 10.1% 11.9% 负债合计 16,963 16,777 17,693 18,949 获利能力 归属母公司所有者权益 36,509 42,546 49,330 56,940 毛利率 71.3% 73.2% 73.8% 73.8% 少数股东权益 -17 -14 -10 -6 净利率 31.9% 31.6% 31.5% 31.3% 所有者权益合计 36,492 42,532 49,320 56,934 ROE 20.2% 17.4% 16.5% 16.0% 负债和股东权益 53,455 59,309 67,013 75,883 ROIC 24.8% 22.2% 21.3% 20.7% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 31.7% 28.3% 26.4% 25.0% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 1.2% 0.3% 0.2% 0.2% 经营活动现金流 6,798 9,853 6,149 5,947 流动比率 228.6% 261.2% 292.8% 322.5% 现金收益 8,084 8,202 8,955 9,870 速动比率 141.3% 188.1% 218.1% 243.9% 存货影响 -541 2,256 -954 -1,680 营运能力 经营性应收影响 -606 305 -57 -80 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 经营性应付影响 2,418 12 803 1,139 应收账款周转天数 0 0 0 0 其他影响 -2,557 -922 -2,598 -3,301 应付账款周转天数 70 74 70 68 投资活动现金流 -1,293 -927 -380 -190 存货周转天数 769 762 672 658 资本支出 -274 -