2019年报及2020年一季报点评：猪价大涨推升公司盈利，禽价已企稳回升

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 温氏股份（300498）2019年报及2020年一季报点评 强推（维持） 猪价大涨推升公司盈利，禽价已企稳回升 目标价：43.05元 当前价：30.5元 事项：  公司公布2019年报和2020年一季报：2019年实现营业收入731.2亿元，同比增长27.8%，归母净利润139.7亿元，同比增长253%；2020年一季度实现营业收入174.5亿元，同比增长24.9%，归母净利润18.92亿元，同比扭亏为盈。 评论：  猪价大涨推升公司盈利，多因素致2020Q1生猪养殖成本上升。猪价上涨带动公司2019Q4、2020Q1业绩明显改善，2019Q4公司出栏生猪298.5万头，销售均价约35.2元/公斤，同比大增154%；2020Q1公司出栏生猪225.3万头，销售均价约36.6元/公斤，同比大增196%；2019Q4、2020Q1公司出栏生猪头均净利分别达到2200元、1600元左右。根据年报披露数据，2019年公司商品肉猪营业成本构成为，饲料原料占比59.3%，委托养殖费用占比17.7%、药物及疫苗占比4.8%、职工薪酬8%、固定资产折旧及摊销3.8%；单头猪成本变化包括，饲料原料成本由2018年821元上升至2019年952元，代养费由235元上升至284元，职工薪酬由92元上升至128元，药物及疫苗由70元上升至77元，固定资产折旧及摊销由38元上升至61元。2020Q1公司生猪养殖净利润36亿元左右，完全成本上升至23元/公斤，我们判断成本上升与三元母猪淘汰、仔猪死淘延后确认，及出栏下降导致单位摊销上升相关。  种猪增量倚赖自行培育，一季末生产性生物资产环比下降2.5%。2019年末，公司种猪资产账面价值34亿元，同比增长19%，其中，自行培育增加账面价值46.85亿元，外购增加账面价值4418万元，由此可见，公司主要由自产二元母猪和三元留种增加种猪供应；2020年一季末，公司生产性生物资产41.9亿元，环比下降2.5%，应当与三元母猪淘汰有关。2019年公司消耗性生物资产账面价值88.8亿元，同比下降10.4%，较2019年6月末小幅上升0.5%。  禽业受新冠疫情影响遭受沉重打击，3月以来禽价已企稳回升。2020Q1公司分别销售肉鸡、肉鸭2.24亿只和1062.71万只，同比分别增长20.4%和43.7%。新冠疫情爆发后，各地相继采取关闭活禽市场、封城封路、延迟复工等防控措施，导致全国活禽交易受阻、需求骤降、活禽价格暴跌，2020Q1公司禽业务亏损约17亿元。随着各地疫情防控措施解除，活禽价格已企稳回升。  盈利预测、估值及投资评级 我们预计2020-2021年公司生猪出栏量1600万头、2080万头，由于我们下修了公司生猪出栏量，同时上修了生猪养殖完全成本，对应2020-2021年营业收入989.37亿元和1096.48亿元（原为1070.4亿元、1074.3亿元），下修归母净利润至326.7亿元、306.2亿元（原为432.2亿元、341.8亿元），同比分别增长133.9%、-6.2%，实现每股收益6.15元、5.77元（原为8.14元、6.43元）。生猪板块在盈利高点PE超过10倍，我们给予公司2020年7倍PE，下调目标价至43.05元，维持“强推”评级。  风险提示：非瘟疫病失控；猪价上涨不及预期 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 73,120 98,937 109,648 122,387 同比增速(%) 27.8% 35.3% 10.8% 11.6% 净利润(百万) 13,968 32,665 30,624 23,483 同比增速(%) 252.9% 133.9% -6.2% -23.3% 每股盈利(元) 2.63 6.15 5.77 4.42 市盈率(倍) 12 5 5 7 市净率(倍) 4 2 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年4月23日收盘价 证券分析师：王莺 电话：021-20572510 邮箱：wangying@hcyjs.com 执业编号：S0360515100002 总股本(万股) 531,151 已上市流通股(万股) 402,094 总市值(亿元) 1,620.01 流通市值(亿元) 1,226.39 资产负债率(%) 34.3 每股净资产(元) 7.0 12个月内最高/最低价 43.56/28.85 《温氏股份（300498）2019年中报业绩预告点评：2019Q2扭亏为盈，生猪养殖成本可控》 2019-07-12 《温氏股份（300498）2019年中报点评：生产性生物资产企稳回升，养殖成本维持低位》 2019-08-21 《温氏股份（300498）2019年三季报点评：头均净利近560元，生产性生物资产稳步回升》 2019-10-23 -29%-17%-6%5%19/0419/0619/0819/1019/1220/022019-04-24～2020-04-23沪深300温氏股份相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 畜禽养殖 2020年04月24日 温氏股份（300498）2019年报及2020年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,468 3,196 6,521 5,633 营业收入 73,120 98,937 109,648 122,387 应收票据 0 0 0 0 营业成本 52,894 57,141 68,997 87,995 应收账款 307 415 460 514 营业税金及附加 106 144 160 178 预付账款 306 330 399 509 销售费用 917 1,100 1,320 1,584 存货 12,486 13,489 16,288 20,773 管理费用 4,728 5,436 6,251 7,189 其他流动资产 11,527 15,078 16,551 18,302 财务费用 217 100 0 0 流动资产合计 26,094 32,508 40,219 45,731 资产减值损失 -62 0 0 0 其他长期投资 50 56 59 62 公允价值变动收益 1,056 0 0 0 长期股权投资 508 508 508 508 投资收益 123 123 123 123 固定资产 22,733 27,026 30,739 33,745 营业利润 14,900 34,685 32,526 24,971 在建工程 3,012 3,112 3,212 3,512 营业外收入 32 33 32 32 无形资产 1,371 1,233 1,110 999 营业外支出 152 152 152 152 其他非流动资产 11,811 27,780 41,091 53,084 利润总额 14,780 34,566 32,406 24,851 非流动资产合计 39,485 59,715 76,719 91,910 所得税 335 785 736 565 资产合计 65,579 92,223 116,938 137,641 净利润 14,445 33,781 31,670 24,286 短期借款 2,072 2,072 2,072 2,072 少数股东损益 477 1,116 1,046 803 应付票据 0 0 0 0 归属母公司净利润 13,968 32,665 30,624 23,483 应付账款 2,658 2,871 3,467 4,421 NOPLAT 14,657 33,878 31,670 24,286 预收款项 473 640 709 792 EPS(摊薄)（元） 2.63 6.15 5.77 4.42 其他应付款 5,831 5,831 5,831 5,831 一年内到期的非流动负债 681 681 681 681 其他流动负债 2,182 2,582 3,028 3,524 主要财务比率 流动负债合计 13,897 14,677 15,788 17,321 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 1,360 305 305 305 成长能力 应付债券 2,986 2,986 2,986 2,986 营业收入增长率 27.8% 35.3% 10.8% 11.6% 其他非流动负债 708 533 533 533 EBIT增长率 242.7% 131.1% -6.5% -23.3% 非流动负债合计 5,054 3,824 3,824 3,824 归母净利润增长率 252.9% 133.9% -6.2% -23.3% 负债合计 18,951 18,501 19,612 21,145 获利能力 归属母公司所有者权益 45,112 71,090 93,647 112,015 毛利率 27.7% 42.2% 37.1% 28.1% 少数股东权益 1,516 2,632 3,679 4,481 净利率 19.8% 34.1% 28.9% 19.8% 所有者权益合计 46,628 73,722 97,326 116,496 ROE 30.0% 44.3% 31.5% 20.2% 负债和股东权益 65,579 92,223 116,938 137,641 ROIC 30.6% 58.5% 46.4% 32.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 28.9% 20.1% 16.8% 15.4% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 16.7% 8.9% 6.8% 5.6% 经营活动现金流 18,303 32,848 31,759 23,202 流动比率 187.8% 221.5% 254.7% 264.0% 现金收益 17,711 37,270 35,601 28,687 速动比率 97.9% 129.6% 151.6% 144.1% 存货影响 402 -1,003 -2,799 -4,485 营运能力 经营性应收影响 -166 -133 -114 -163 总资产周转率 1.1 1.1 0.9 0.9 经营性应付影响 -683 380 665 1,037 应收帐款周转天数 1 1 1 1 其他影响 1,039 -3,666 -1,595 -1,874 应付帐款周转天数 19 17 17 16 投资活动现金流 -10,811 -28,120 -25,434 -24,090 存货周转天数 86 82 78 76 资本支出 -7,205 -7,645 -7,621 -7,597 每股指标(元) 股权投资 -46 0 0 0 每股收益 2.63 6.15 5.77 4.42 其他长期资产变化 -3,560 -20,475 -17,813 -16,493 每股经营现金流 3.45 6.18 5.98 4.37 融资活动现金流 -4,867 -3,000 -3,000 0 每股净资产 8.49 13.38 17.63 21.09 借款增加 -33 -1,055 0 0 估值比率 财务费用 -4,884 -329 -329 -329 P/E 12 5 5 7 股东融资 68 68 68 68 P/B 4 2 2 1 其他长期负债变化 -18 -1,684 -2,739 26