证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 杉杉股份（600884）2019年报及2020年一季报点评 强推（维持） 业绩拐点已现，负极材料持续放量盈利能力提升 目标价：14元 当前价：10.96元  2019年扣非后业绩下滑46.88%，2020Q1因疫情影响亏损0.84亿。公司2019年营收86.80亿，同比下降1.96%，归母净利润2.70亿，同比下降75.81%，主要是由于执行新金融工具准则，2018年公司抛售宁波银行股票获投资收益约8.17亿元，而2019年抛售宁波银行股票的收益约9.68亿不再计入投资收益，2019年扣非后净利润1.61亿，同比下滑46.88%，主要是由于补贴退坡正极材料盈利下滑。公司2020年一季度营收12.22亿，同比下降39.85%，亏损0.84亿，主要是受疫情影响收入大幅下降但费用相对刚性。  正极材料去年出货增长8%，因高价钴库存和补贴退坡影响单吨利润下降。公司正极材料2019年销量2.17万吨，增长8%，其中钴酸锂销量下滑5%，三元销量同比持平。子公司杉杉能源收入36.74亿元，同比下降21.22%，净利润2.80亿，同比下降45.53%，正极材料单吨净利降至约1.29万/吨，主要是由于部分高价原材料钴的库存影响，此外去年新能源汽车补贴下滑较大，导致三元正极价格和毛利下滑。今年一季度因疫情影响需求大幅下滑，我们预计二季度起正极出货将持续改善，且今年补贴退坡幅度较小，预计正极盈利将保持稳定。  负极材料收入快速增长，内蒙产能落地毛利率提升，海外市场拓展较好。公司负极材料2019年销量4.74万吨，同比增长40%，实现收入25.44亿元，增长31.29%，对应均价为5.37万/吨，实现净利润1.76亿，同比增长35.04%，对应单吨净利润0.37万/吨。公司负极材料去年毛利率为25.80%，同比增加1.40%，我们预计主要是由于内蒙古包头年产10万吨负极材料一体化项目一期2019Q3建成试产，内蒙地区电价较低成本有较大改善。公司积极拓展海外市场，2019年海外客户销量增长111%。  电解液销量高速增长，今年有望实现扭亏。公司电解液产品去年销量2.09万吨，同比增长56%，实现收入5.73亿，同比增长42.01%，主要是国轩高科、亿纬锂能等优质客户销量大幅增长。电解液业务去年净利润为-4082万元，减亏441万元，亏损主要原因为过去收购的锂盐老装置计提折旧1720万元，以及年末计提应收账款减值3552万元。公司年产2万吨电解液及2000吨六氟磷酸锂项目已投产，我们预计今年电解液销量将持续增长，有望实现扭亏。  一季度毛利率因开工率较低同比下滑，预计二季度盈利能力将环比改善。公司2019年毛利率21.2%，同比微降0.9%，2020Q1毛利率18%，同比降低3.11%，预计主要是由于开工率不足制造费用增加，预计二季度将有所改善。公司2019年销售和管理费用分别增长15.28%和2.35%，今年Q1销售费用下降11.55%，管理费用增长1.69%，公司整体费用管控较好。  盈利预测、估值及投资评级。由于会计政策变化公司投资收益大幅减少，受疫情影响短期需求下滑，我们下调公司的盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润为4.03、5.19、6.22亿，同比增长50%、29%、20%，EPS为0.36、0.46、0.55元，公司负极材料业务持续增长，电解液有望扭亏，考虑到公司的长期成长空间，给予2020年40倍PE，目标价14元，维持“强推”评级。  风险提示：疫情持续时间超出预期，新能源汽车销量低于预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 8,680 9,391 11,210 13,277 同比增速(%) -2.0% 8.2% 19.4% 18.4% 归母净利润(百万) 270 403 519 622 同比增速(%) -75.8% 49.4% 28.8% 19.8% 每股盈利(元) 0.24 0.36 0.46 0.55 市盈率(倍) 46 31 24 20 市净率(倍) 1 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年4月30日收盘价 证券分析师：于潇 电话：021-20572595 邮箱：yuxiao@hcyjs.com 执业编号：S0360517100003 证券分析师：杨达伟 电话：021-20572572 邮箱：yangdawei@hcyjs.com 执业编号：S0360520030001 证券分析师：邱迪 电话：010-63214660 邮箱：qiudi@hcyjs.com 执业编号：S0360518090004 总股本(万股) 112,276 已上市流通股(万股) 112,276 总市值(亿元) 123.06 流通市值(亿元) 123.06 资产负债率(%) 47.2 每股净资产(元) 9.9 12个月内最高/最低价 16.46/9.54 《杉杉股份（600884）2018年半年报点评：经营业务结构持续调整，正极引入重要战投》 2018-08-26 《杉杉股份（600884）2018年三季报点评：在账现金充沛，经营业务稳健推进》 2018-10-30 -18%-1%17%34%19/0519/0719/0919/1120/0120/032019-05-06～2020-04-30沪深300杉杉股份相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 电气设备 2020年05月06日 杉杉股份（600884）2019年报及2020年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 2,307 1,864 3,419 4,634 营业收入 8,680 9,391 11,210 13,277 应收票据 44 470 560 664 营业成本 6,839 7,352 8,758 10,402 应收账款 2,972 2,991 3,060 3,262 税金及附加 46 49 59 70 预付账款 404 368 350 416 销售费用 493 470 560 637 存货 1,289 2,117 2,124 2,523 管理费用 489 507 605 690 合同资产 0 0 0 0 研发费用 412 423 448 531 其他流动资产 2,829 1,592 1,901 2,251 财务费用 272 297 325 355 流动资产合计 9,845 9,402 11,414 13,750 信用减值损失 -82 0 0 0 其他长期投资 537 581 693 821 资产减值损失 -87 -80 -96 -115 长期股权投资 2,658 2,658 2,658 2,658 公允价值变动收益 -1 0 0 0 固定资产 4,782 4,810 4,935 4,849 投资收益 217 238 262 289 在建工程 1,532 1,632 1,532 1,432 其他收益 195 215 236 260 无形资产 747 672 605 544 营业利润 373 667 856 1,024 其他非流动资产 4,915 4,903 4,894 4,885 营业外收入 8 10 12 14 非流动资产合计 15,171 15,256 15,317 15,189 营业外支出 28 15 16 17 资产合计 25,016 24,658 26,731 28,939 利润总额 353 662 852 1,021 短期借款 3,547 4,047 4,547 4,847 所得税 -22 125 160 192 应付票据 1,077 1,158 1,380 1,639 净利润 375 537 692 829 应付账款 1,549 1,691 2,014 2,393 少数股东损益 105 134 173 207 预收款项 59 64 77 91 归属母公司净利润 270 403 519 622 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 664 779 956 1,117 其他应付款 178 178 178 178 EPS(摊薄)（元） 0.24 0.36 0.46 0.55 一年内到期的非流动负债 1,213 1,213 1,213 1,213 其他流动负债 956 1,111 1,369 1,648 主要财务比率 流动负债合计 8,579 9,462 10,778 12,009 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 1,603 1,803 2,003 2,203 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -2.0% 8.2% 19.4% 18.4% 其他非流动负债 1,213 876 876 876 EBIT增长率 -65.4% 53.4% 22.8% 16.9% 非流动负债合计 2,816 2,679 2,879 3,079 归母净利润增长率 -75.8% 49.4% 28.8% 19.8% 负债合计 11,395 12,141 13,657 15,088 获利能力 归属母公司所有者权益 11,823 10,585 10,969 11,539 毛利率 21.2% 21.7% 21.9% 21.6% 少数股东权益 1,798 1,932 2,105 2,312 净利率 4.3% 5.7% 6.2% 6.2% 所有者权益合计 13,621 12,517 13,074 13,851 ROE 2.0% 3.2% 4.0% 4.5% 负债和股东权益 25,016 24,658 26,731 28,939 ROIC 5.0% 7.9% 8.8% 9.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 45.6% 49.2% 51.1% 52.1% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 55.6% 63.4% 66.1% 66.0% 经营活动现金流 886 1,362 1,676 1,292 流动比率 114.8% 99.4% 105.9% 114.5% 现金收益 1,114 1,393 1,569 1,739 速动比率 99.7% 77.0% 86.2% 93.5% 存货影响 1,037 -828 -7 -399 营运能力 经营性应收影响 488 -328 -47 -256 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.5 经营性应付影响 -560 227 557 651 应收账款周转天数 120 114 97 86 其他影响 -1,193 898 -397 -444 应付账款周转天数 90 79 76 76 投资活动现金流 -1,033 -600 -500 -300 存货周转天数 95 83 87 80 资本支出 -2,072 -612 -509 -308 每股指标(元) 股权投资 -35 0 0 0 每股收益 0.24 0.36 0.46 0.55 其他长期资产变化 1,074 12 9 8 每股经营现金流 0.79 1.21 1.49 1.15 融资活动现金流 79 -1,205 379 223 每股净资产 10.53 9.43 9.77 10.28 借款增加 264 700 700 500 估值比率 股利及利息支付 -570 -519 -443 -494 P/E 46 31 24 20 股东融资 2 0 0 0 P/B 1 1 1 1