2019年报及2020年一季报点评：剔除商誉减值19年业绩同比增5.6%，20Q1利润同比降26%，拟推股权激励计划彰显公司信心

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 圆通速递（600233）2019年报及2020年一季报点评 推荐（维持） 剔除商誉减值19年业绩同比增5.6%，20Q1利润同比降26%，拟推股权激励计划彰显公司信心 目标价：14.7元 当前价：12.18元  公司公告2019年报：1）2019年公司实现收入311.5亿，同比增长13.4%，业务量91.2亿件，同比增长36.8%，单票收入2.95元，同比下降14.4%。实现归属净利16.7亿，同比下降12%，扣非净利15.36亿，同比下降16.4%。注：报告期，公司针对17年收购的圆通速递国际（先达）从谨慎性原则出发，计提商誉减值损失3.4亿元，剔除该影响，19年实现归属净利20亿元，同比增长5.55%。2）分季度看：19Q1-4快递收入增速分别为25%、17%、22%、11%，业务量增速分别为39%、32%、44%、34%；单票收入分别为3.35、3.04、2.75、2.83元，整体呈下行趋势，Q4旺季环比提升，但同比降幅扩大。归属净利分别为3.7、5、5.1及2.9，同比分别16%、2%、13%、-55%，Q4剔除商誉减值影响为6亿利润，下降8%。3）成本端：公司持续聚焦成本优化。19年单票快递产品成本2.6元，同比下降14%，测算不含派费成本同比下降22%。其中：因运能体系的不断完善和自有航空的商业化运营等举措使得单票运输成本0.69元，下降13.4%；公司优化转运中心管理模式，加强自动化、精细化管理，人均效能提升15%，单票中心操作成本 0.36 元，同比降低 17.12%；此外，因结算政策调整，单票网点中转成本下降37.6%至0.21元。4）单票毛利0.35元，同比下降17%。其中19H1为0.38元，19H2为0.33元，下半年降幅达到23%，反应行业龙头之间竞争加剧。  公司公告2020年一季报：1）财务数据：受疫情影响，公司收入55.34亿，同比下降14.1%，其中快递收入45.1亿，同比下降19%，实现归属净利2.7亿，同比降25.7%，扣非净利2.34亿，同比降34%。2）经营数据：业务量16.65亿件，同比增长0.5%，单票收入降至2.71元，下降19.1%。市场份额13.3%，同比微降0.3个百分点。Q1累计业务量增速顺丰（77.1%）>韵达（7.1%）>行业（3.2%）>圆通（0.5%）>申通（-12.36%）。  公司拟推股权激励计划，彰显信心。激励计划拟向激励对象授予1640万份公司股票期权，占公司股份的0.52%，计划涉及的激励对象共计191人，均为公司核心业务人员、技术人员及骨干员工。行权价格12.3元（高于4月28日价格12.18元），同时绩效考核目标为2020-21年扣非净利润不低于24亿及26亿，意味着20年较19年剔除商誉减值影响后，增长20%。在疫情冲击、行业竞争加剧的情形下，彰显公司信心。  盈利预测与投资建议：1）基于疫情影响与行业竞争因素，我们调整2020-21年盈利预测至实现净利分别为23.4及26亿（此前预期为27及34亿），对应20-21年PE为17及15倍。2）我们维持行业观点，通达系快递待行业竞争格局优化，龙头企业将更能充分释放精细化管理推动的业绩改善。我们预计未来三年行业业务量维持在20%左右的增速，依据20年20倍PE给予一年期目标价14.7元，预期较现价20%的空间，持续“推荐”。  风险提示：行业竞争加剧导致价格战超预期，经济大幅下滑影响线上消费。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 31,151 35,943 42,976 50,676 同比增速(%) 13.4% 15.4% 19.6% 17.9% 归母净利润(百万) 1,668 2,337 2,600 2,995 同比增速(%) -12.4% 40.1% 11.2% 15.2% 每股盈利(元) 0.53 0.74 0.82 0.95 市盈率(倍) 23.1 16.5 14.8 12.9 市净率(倍) 3 3 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年4月28日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 证券分析师：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 执业编号：S0360519090002 总股本(万股) 316,446 已上市流通股(万股) 315,764 总市值(亿元) 385.43 流通市值(亿元) 384.6 资产负债率(%) 38.0 每股净资产(元) 4.0 12个月内最高/最低价 15.88/10.29 《圆通速递（600233）2018年三季报点评：扣非利润增速达22%，Q3利润提速，估值具备修复空间，维持“推荐”评级》 2018-10-24 《圆通速递（600233）2018年报点评：成本改善显著，单票毛利提升，扣非净利增长34%，业绩小幅超预期，持续“推荐”》 2019-04-20 《圆通速递（600233）2019年一季报点评：扣非净利增速达19.4%，看好19年成本持续改善，强调“推荐”评级》 2019-04-28 -21%-8%6%19%19/0419/0619/0819/1019/1220/022019-04-29～2020-04-28沪深300圆通速递相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 物流 2020年04月29日 圆通速递（600233）2019年报及2020年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 公司2019年核心数据 资料来源：公司年报，华创证券 图表 2 公司分季度数据 资料来源：公司年报，华创证券 亿元/元201820192019同比19H219H119H1同比19H2同比公司收入274.7311.513.4%172.0139.515.6%11.7%快递业务收入229.5269.317.4%148.0121.320.8%14.7%业务量66.691.236.8%53.138.035.1%38.0%单票收入（元）3.442.95-14.40%2.83.2-10.7%-16.9%单票快递产品成本3.032.60-14.0%2.452.81-11.6%-15.9%不含派费成本1.661.29-22.0%1.141.51-15.4%-27.2%面单0.030.0322.8%0.030.04906.4%-37.1%派送1.371.31-4.4%1.311.30-6.6%-2.8%运输0.800.69-13.4%0.660.74-12.5%-14.1%中转0.830.57-31.7%0.450.73-22.1%-40.0%其中：网点中转0.400.21-47.6%0.110.34-31.5%-65.5%其中：中心操作0.440.36-17.1%0.340.39-11.3%-21.3%单票毛利0.420.35-17.4%0.330.38-3.8%-23.4%19Q119Q219Q319Q420Q12019收入64.4475.0976.6395.3555.34311.51YOY20.7%11.7%16.9%7.8%-14.1%13.4%快递业务收入55.5265.3164.6883.7945.11269.30YOY24.5%17.0%21.5%11.1%-18.8%17.4%业务量16.5721.4523.4929.6416.6591.15YOY39.2%32.1%44.1%33.5%0.5%36.8%行业业务量121.46156.12161.5 196.2 125.3 635.2市场份额13.6%13.7%14.5%15.1%13.3%14.35%单票收入3.353.042.752.832.712.95同比-10.6%-11.4%-15.7%-16.7%-19.1%-14.2%营业成本56.6465.6866.8784.9249.54274.11同比20.9%13.2%17.4%11.0%-12.5%15.0%毛利7.809.419.7610.435.8037.40同比18.7%1.8%13.6%-12.4%-25.6%3.0%毛利率12.1%12.5%12.7%10.9%10.5%12.0%期间费用率5.0%4.4%4.3%2.9%5.0%4.0%归属净利3.654.985.142.912.7116.68YOY15.5%2.4%13.4%-55.2%-25.7%-12.4%非经常性损益0.080.250.030.960.371.32扣非归属净利3.574.735.121.952.3415.36YOY19.4%0.4%17.3%-69.2%-34.3%-16.4%扣非归属净利率5.54%6.30%6.67%2.05%4.23%4.93% 圆通速递（600233）2019年报及2020年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 3 走势图 图表 4 圆通单票收入 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 -40%-20%0%20%40%60%80%顺丰申通韵达圆通行业2.942.772.531.502.002.503.003.504.004.501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圆通单票收入月度情况2017年2018年2019年2020年 圆通速递（600233）2019年报及2020年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 3,570 5,803 8,530 11,945 营业收入 31,151 35,943 42,976 50,676 应收票据 0 0 0 0 营业成本 27,411 31,465 37,926 44,799 应收账款 1,196 1,380 1,650 1,945 税金及附加 93 107 128 151 预付账款 163 187 226 266 销售费用 88 102 122 143 存货 62 71 85 101 管理费用 1,052 1,214 1,365 1,610 合同资产 0 0 0 0 研发费用 62 71 85 100 其他流动资产 3,637 4,197 5,019 5,919 财务费用 51 4 10 20 流动资产合计 8,628 11,638 15,510 20,176 信用减值损失 14 0 0 0 其他长期投资 489 497 508 520 资产减值损失 342 20 30 30 长期股权投资 312 312 312 312 公允价值变动收益 83 28 37 49 固定资产 7,218 7,134 6,960 6,544 投资收益 15 15 20 20 在建工程 897 997 1,097 1,097 其他收益 131 84 84 100 无形资产 3,089 2,780 2,502 2,252 营业利润 2,265 3,086 3,450 3,990 其他非流动资产 1,528 1,269 1,2