2020年年报及2021年一季报点评：业绩高增长，股权激励彰显公司信心

华海药业（600521） 证券研究报告·公司研究·化学制药 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 60 2020年年报及2021年一季报点评：业绩高增长，股权激励彰显公司信心 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 6,485 8,074 10,190 12,706 同比（%） 20.4 24.5 26.2 24.7 归母净利润（百万元） 930 1,209 1,530 1,914 同比（%） 63.2% 30.0% 26.6% 25.1% 每股收益（元/股） 0.64 0.83 1.05 1.32 P/E（倍） 34.17 26.28 20.76 16.60 投资要点  事件：公司2020年全年实现收入64.85亿元，同比增长20.36%；归母净利润9.30亿元，同增长63.24%；扣非归母净利润8.16亿元，同比增长81.38%；经营性现金流15.55亿元，同比减少11.32%；2021年一季度公司实现收入14.97亿元，同比减少4.69%；归母净利润2.55亿元，同比增长15.6%；扣非归母净利润1.50亿元，同比减少23.98%。  2020年业绩高增长，原料药制剂一体化龙头优势显著。公司2020年Q4单季度实现营收16.15亿元(+17.30%，括号内为同比增速，下同)，实现归母净利润8928万元(+54.45%),全年业绩较我们的预期略低。分业务看，2020年公司实现原料药产品收入31.02亿元(+25.12%)，其中心血管类原料药收入19.36亿元(+34.86%)，神经系统原料药收入7.66亿元(+2.33%)；实现制剂产品收入30.98亿元(+19.89%)，其中心血管制剂收入17.53亿元(+59.08%)，神经系统类制剂9.11亿元(+9.14%)。尤其在制剂生产方面，公司全年实现产量86亿片，实现裸片的万片加工费降低2%，包装生产效能提升8%。公司原料药制剂一体化优势不断凸显。  海外具有出口优势，国内显著受益集采，公司制剂有望持续放量。华海药业制剂主要品种包括缬沙坦片、氯沙坦钾片、盐酸帕罗西汀片等；原料药方面，公司是全球主要的普利类和沙坦类原料药供应商。海外市场方面，截止2020年末，公司自主拥有美国ANDA文号66个，其中10多个产品在美国市场占有率名列前茅。而在国内市场，公司制剂通过集采，产品加速国内市场放量，2020年氯沙坦钾片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片年销售额均突破5亿元。随着后续国家集采的常态化，公司有望持续增加制剂产品渗透率。  公布股权激励计划，显示长期稳健发展信心。公司公告2021年股权激励计划草案，拟对总计625人授予限制性股票4565万股，占公告前总股本的3.14%，业绩考核目标为以2020年净利润为基数，未来三年净利润复合增长率不低于20%。此次股权激励授予对象广泛，有助于核心人员的利益绑定，同时显示公司对业绩长期稳健发展的信心。  盈利预测与投资评级：由于公司制剂与API放量略低于我们的预期，我们将公司2021-2022年归母净利润16.16/21.01亿元的盈利预测，下调至12.09/15.30亿元，预计2023年归母净利润为19.14亿元，当前市值对应2021-2023年PE分别为26/21/17倍，考虑到公司归母净利润未来三年复合增速有望达27%，长期发展空间广阔，维持“买入”评级。  风险提示：原料药价格波动、后续集采放量不及预期等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 21.84 一年最低/最高价 18.23/45.70 市净率(倍) 4.70 流通A股市值(百万元) 31768.64 基础数据 每股净资产(元) 4.48 资产负债率(%) 46.09 总股本(百万股) 1454.61 流通A股(百万股) 1454.61 [Table_Report] 相关研究 1、《华海药业（600521）：Q3业绩符合预期，全年高增可期》2020-10-20 2、《华海药业（600521）：业绩维持高速增长，盈利能力不断加强》2020-08-31 2021年04月28日 证券分析师 朱国广 执业证号：S0600520070004 021-60199793 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 周新明 执业证号：S0600520090002 zhouxm@dwzq.com.cn -40%-20%0%20%40%60%80%100%2020-042020-082020-12华海药业沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 华海药业三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 6,523 8,351 8,462 10,253 营业收入 6,485 8,074 10,190 12,706 现金 2,212 2,337 1,520 1,003 减:营业成本 2,352 3,125 3,954 4,981 应收账款 1,670 2,014 2,635 3,162 营业税金及附加 65 87 107 132 存货 2,368 3,723 3,984 5,726 营业费用 996 1,235 1,549 1,919 其他流动资产 273 278 323 362 管理费用 1,649 2,051 2,542 3,151 非流动资产 6,468 7,264 8,408 9,665 研发费用 566 702 866 1,055 长期股权投资 445 460 474 507 财务费用 265 206 240 226 固定资产 3,209 3,929 4,808 5,762 资产减值损失 33 41 51 64 在建工程 1,157 1,220 1,339 1,485 加:投资净收益 -22 -19 -20 -21 无形资产 1,186 1,290 1,388 1,503 其他收益 146 229 198 191 其他非流动资产 470 365 399 409 资产处置收益 19 6 8 11 资产总计 12,991 15,616 16,871 19,918 营业利润 1,287 1,651 2,071 2,573 流动负债 2,891 4,261 4,103 5,478 加:营业外净收支 -71 -71 -71 -71 短期借款 1,005 1,005 1,005 1,005 利润总额 1,215 1,580 2,000 2,501 应付账款 894 1,054 1,331 1,731 减:所得税 221 287 363 454 其他流动负债 992 2,203 1,768 2,742 少数股东损益 65 84 107 133 非流动负债 3,376 3,628 3,695 3,612 归属母公司净利润 930 1,209 1,530 1,914 长期借款 2,921 2,659 2,447 2,154 EBIT 1,403 1,665 2,087 2,600 其他非流动负债 455 969 1,248 1,457 EBITDA 1,876 2,125 2,689 3,373 负债合计 6,267 7,889 7,798 9,090 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 211 295 402 535 每股收益(元) 0.64 0.83 1.05 1.32 归属母公司股东权益 6,513 7,431 8,670 10,293 每股净资产(元) 4.31 4.94 5.80 6.91 负债和股东权益 12,991 15,616 16,871 19,918 发行在外股份(百万股) 1455 1455 1455 1455 ROIC(%) 14.4% 14.1% 14.4% 15.2% ROE(%) 14.8% 16.7% 18.0% 18.9% 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 63.7% 61.3% 61.2% 60.8% 经营活动现金流 1,555 1,097 1,258 1,962 销售净利率(%) 14.3% 15.0% 15.0% 15.1% 投资活动现金流 -1,358 -1,269 -1,723 -2,001 资产负债率(%) 48.2% 50.5% 46.2% 45.6% 筹资活动现金流 596 297 -351 -479 收入增长率(%) 20.4% 24.5% 26.2% 24.7% 现金净增加额 709 125 -816 -517 净利润增长率(%) 63.9% 30.0% 26.6% 25.1% 折旧和摊销 473 460 602 773 P/E 34.17 26.28 20.76 16.60 资本开支 1,276 872 1,117 1,203 P/B 5.06 4.42 3.77 3.16 营运资本变动 -177 -874 -1,198 -1,055 EV/EBITDA 18.19 16.41 13.38 10.87 -201 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究