2019年报及2020年一季报点评：19Q4单季盈利4.3亿超预期，20Q1受疫情影响利润转亏，阶段性冲击不改公司免税潜力

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 白云机场（600004）2019年报及2020年一季报点评 推荐（维持） 19Q4单季盈利4.3亿超预期，20Q1受疫情影响利润转亏，阶段性冲击不改公司免税潜力 目标价：16.7元 当前价：14.05元  公司发布2019年报及2020年一季报：19Q4单季盈利超预期，20Q1受疫情影响亏损0.6亿。  2019年财务数据：1）2019年收入78.7亿元，同比增长1.6%，扣除民航基金影响，同比预计增长14%，实现归属净利10亿元，同比下滑11.5%，剔除民航基金因素，同比增长97%。2）分季度看：Q1-4收入分别为19.2、19.4、19.7及20.4亿，扣除民航基金增速分别27.5%、10%、7%、13%。归属净利，Q1-4分别为2.2、2.1、1.5及4.3亿，公司Q4实现近7个季度以来最高单季盈利水平，比肩民航基金返还作为收入时的盈利高峰，超出此前预期。3）2019年成本：Q4成本显著下降。a）2019年公司成本59.7亿，同比增长9.7%。其中折旧因18年4月T2投产带来影响，同比增21%；而剔除折旧外成本增长6.3%，略高于旅客量增速，体现公司较好的成本管控能力；公司18年起进行非核心业务外包等以提升效率，观察公司人工+劳务费合计25.3亿，同比增长4.4%，低于旅客量增速。b）Q4单季度营业成本13.7亿，环比Q3减少约2.3亿，较Q1-2同样减少约1.4亿，由此使得公司Q4单季度盈利超4亿。4）三费控制较好。财务费用：2019年0.55亿，同比减少1亿元左右，系因公司归还25.7亿贷款。销售费用0.12亿，减少约0.57亿，系因公司退出餐饮、零售等自营业务。由此三费合计6.91亿，减少1.1亿，三费率9%，下降1个百分点。  2019年经营数据：国际+地区旅客占比提升至25.5%。1）2019年公司起降49.1万架次，同比增长2.9%，旅客吞吐量7338万人，同比增长5.2%，其中国际+地区旅客人数1871万人，同比增8.1%，占比提升至25.5%，提升0.7个百分点。2）分季度看：Q1-4旅客吞吐量增速分别为4.8%、3.5%、7.5%及5%。  2020年一季报:受疫情影响，Q1起降架次下降39.6%，旅客人数下降54%，叠加租金减免等临时性政策，收入下降35%；由于部分变动成本的节省，公司成本同比下降17%，三费率进一步下降至3%，但仍难以抵御收入下行，Q1利润为亏损0.63亿，扣非利润为亏损1.87亿。  免税高增长体现公司流量变现潜力。中国国旅年报披露2019年广州机场免税销售额19.22亿，同比增长117%，其中H1为8.44亿，测算H2为10.8亿，下半年环比上半年提升近3成，反应中免加大支持力度后，白云机场客群消费力得到激活，测算全年人均国际+地区旅客免税贡献提升至102元，同比翻倍，下半年预计接近120元左右。  公司同时公告拟以10.9元向大股东定增2.94亿股，募集资金不超过32亿元，用于加强现金储备，应对短期收入下滑和新冠肺炎疫情冲击，预计或有效降低公司资产负债率，控制财务费用。发行后公司总股本将变为23.63亿股。  盈利预测及投资建议：1）基于疫情影响，我们调整2020-21年盈利预测为净利4.4及14.1亿（原预测为11.96及15.8亿元），对应21年增发摊薄后21倍PE。2）19年免税高增长确认公司潜力，看好粤港澳机场群格局重塑及免税潜力释放推动快速增长，根据21年盈利预期给予28倍PE，对应市值395亿，较增发后市值预计约20%空间，目前仍待行业数据回暖，维持“推荐”评级。  风险提示：免税增速不及预期，疫情影响超过预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 7,870 6,373 8,764 9,442 同比增速(%) 1.6% -19.0% 37.5% 7.7% 归母净利润(百万) 1,000 435 1,409 1,708 同比增速(%) -11.5% -56.5% 223.8% 21.2% 每股盈利(元) 0.48 0.21 0.68 0.83 市盈率(倍) 29 67 21 17 市净率(倍) 2 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年4月27日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 证券分析师：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 执业编号：S0360519090002 总股本(万股) 206,932 已上市流通股(万股) 206,932 总市值(亿元) 290.74 流通市值(亿元) 290.74 资产负债率(%) 38.2 每股净资产(元) 7.7 12个月内最高/最低价 23.69/12.27 《白云机场（600004）2019年半年报点评：免税销售额同比近2倍增长，持续看好粤港澳机场群格局重塑，料公司将扶摇直上》 2019-08-30 《白云机场（600004）跟踪分析报告：翻倍之后看白云，仍料将扶摇直上》 2019-09-08 《白云机场（600004）2019年三季报点评：免税高增长，但Q3成本环比上升致单季利润下滑，持续看好公司潜力释放》 2019-10-29 -16%8%33%58%19/0419/0619/0819/1019/1220/022019-04-29～2020-04-27沪深300白云机场相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 机场 2020年04月28日 白云机场（600004）2019年报及2020年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 年度核心数据（亿元） 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 图表 2 季度数据分拆（亿元） 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 项目2019年2018年同比项目2019年2018年同比收入78.7077.472%成本59.7254.429.7%不含民航基金收入78.7069.1714%人工20.9320.850.4%免税销售额19.228.84117%劳务费4.363.3629.6%公司确认免税收入（预计）7.303.36117%折旧费15.2112.5621.1%归属净利10.0011.29-11%直接成本4.434.283.5%不含民航基金净利10.005.0797%维修费3.492.8024.7%免税业务占利润比(不含民航基金）55%50%水电2.512.62-4.2%起降架次49.147.72.9%其他运行成本8.817.9610.6%旅客吞吐量(万）7,3396,9745.2%单位旅客成本81.478.04.3%国际+地区旅客1,8711,7328.1%除折旧外单位成本60.760.01.1%国际+地区占比25.5%24.8%19Q119Q219Q319Q420Q12019年收入19.1819.4219.7420.3713.1478.70同比11.3%-2.8%-5.2%4.8%-34.6%1.6%预计扣除民航基金后增速27.5%9.9%7.1%13.0%14%免税销售额(预计）4.32 4.12 5.32 5.4619.22营业成本15.0915.0015.9513.6812.5259.72同比45.2%1.0%-1.6%5.5%-17.0%10%管理费用0.171.481.221.740.864.61销售费用0.030.010.060.030.180.12财务费用0.220.150.130.04-0.640.55三费合计0.792.242.141.750.466.91三费率4%12%11%9%3%9%归属净利2.242.051.454.27-0.6310.00同比-48.3%-24.3%-32.9%102.8%-125.9%-11.5%扣非归属净利2.14 1.91 1.16 4.20 -1.87 9.42同比-50.5%-29.0%-45.8%156.1%-179.7%-13%毛利率21.3%22.7%19.2%32.8%4.7%24.1%净利率11.7%10.5%7.3%21.0%-4.8%12.7%起降架次（万架次）12.1311.9312.5012.557.3349.1同比2.8%2.4%4.2%2.3%-39.6%3%旅客吞吐量（万人）18151750188718878397,338同比4.8%3.5%7.5%5.0%-53.8%5% 白云机场（600004）2019年报及2020年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 3 白云机场起降架次增速 图表 4 白云机场旅客吞吐量增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 -0.1%-65.6%-55.9%-80%-60%-40%-20%0%20%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017201820192020-4.9%-83.6%-73.5%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017201820192020 白云机场（600004）2019年报及2020年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,231 2,469 5,677 8,134 营业收入 7,870 6,373 8,764 9,442 应收票据 18 15 20 22 营业成本 5,972 5,692 6,553 6,819 应收账款 935 757 1,041 1,122 税金及附加 163 127 175 189 预付账款 10 10 11 12 销售费用 12 8 11 12 存货 66 63 72 75 管理费用 461 338 464 500 合同资产 0 0 0 0 研发费用 28 22 31 33 其他流动资产 271 218 303 326 财务费用 55 -180 -190 -220 流动资产合计 2,531 3,532 7,124 9,691 信用减值损失 5 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 13 21 22 19 长期股权投资 263 263 263 263 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 19,769 18,570 17,459 16,429 投资收益 49 180 60 60 在建工程 0 50 100 400 其他收益 70 30 60 70 无形资产 499 449 404 364 营业利润 1,316 598 1,861 2,258 其他非流动资产 1,945 1,945 1,944 1,943 营业外收入 14 11 13 13 非流动资产合计 22,476 21,277 20,170 19,399 营业外支出 3 4 3 3 资产合计