美国信用衍生品策略：一个资产类别的AI牛市是另一个的AI熊市

美国信用衍生品策略：某一资产类别的人工智能看涨案例，是另一资产类别的人工智能看跌案例 中信的观点 AC+1-212-723-2118philip.dobrinov@citi.com菲利普·多布罗诺夫 信贷市场仍处于近期紧缩状态，但鉴于AI投资周期的影响，我们观察到信贷与股票风险敞口之间出现日益扩大的分化。对于股票而言，AI的牛市情景正转变为信贷的熊市情景，因为高额的资本支出和为应对增长压力而进行的结构性杠杆操作正侵蚀着企业的资产负债表。这种脱钩现象导致CDX IG与股票之间的相关性及贝塔系数下降。在超大规模企业和半导体的CDS领域，也可观察到类似的动态。 风险回溯——信贷市场依然处于近期相对紧俏的状态，最近的波动看起来更像是技术性因素而非宏观因素。我们看到发行人分散度的提高正在驱动市场走向。CDX IG指数中排名最前的五只信用债表现不佳，而其他指数成分券则上涨，这凸显了特殊压力而非普遍的宏观担忧。对尾部风险保护的需求下降进一步表明，投资者更关注特定的基本面，而非更广泛的宏观尾部风险。 相关性难题——鉴于指数级别的信用和股权估值尚处于近期高点附近，目前尚未拉响警报。随着股债贝塔值的下降，CDX IG与标普500之间的相关性正在减弱。这种分化源于对AI周期的风险敞口不同：信用市场受到资产负债表杠杆恶化及自由现金流紧缩的拖累，而股权市场则受到增长弹性的提振。使用信用头寸对冲股权多头的投资者将需要动态调整，这可能会加剧波动。 行业速递——人工智能投资主题正推动科技领域个股与信用风险的脱钩。我们注意到，由于重资本开支带来的资产负债表压力，超大规模云服务商的信用违约互换（CDS）正在扩大，而这一风险并未在其股票表现中得到充分反映。半导体领域也呈现出类似动态，信用市场正在重新评估产能过剩风险，这可能在届时加剧周期性下行压力。简而言之，这种为增长而进行的结构性杠杆操作是以牺牲信用为代价来提升股权估值的。 RELATED: 高级策略：超大规模企业潮美国信用衍生品策略：深入分析CDX IG表现驱动因素：最广十信用策略：深入分析CDX HY表现驱动因素：最广十信用 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 某一资产类别看涨的理由，正是另一资产类别看跌的理由。 近期信用市场尝试重新触及前期紧缩水平似乎有所暂停，但利差仍远比过去两年达到的水平要窄。随着利差水平的稳定，自满情绪也随之回归，尽管宏观环境支持冒险行为。CDX IG利差距离2025年初达到的紧缩水平不到10个基点，而2026年的紧缩水平也相距不远。随着地缘政治担忧的减弱，投资者对尾部风险保护的 demand 也在下降。CDX IG 3个月50Delta/25Delta的买方卖方 skew 继续从近期峰值回落，尽管大多数波动率指标仍高于2024年和2025年初的水平。 日益增长的特异性和行业分散趋势是影响指数水平和相对表现的重要驱动因素，这也再次表明，投资者的担忧更具基础性，而非宏观层面。7月份的表现显示出最宽泛的区间内存在分散现象，突显了这些信用所面临的挑战。与构成指数主体并驱动其普适贝塔的95个最紧密名称相比，CDX IG中五个最宽泛的名称已发生显著相对变动。其余高贝塔区间在最近的波动中也表现出韧性，这表明投资者优先关注宏观前景，同时仍能审慎选择信用。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博，IHS Markit © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博，IHS Markit 利差再次回落至五十点以下，使信贷市场再次感受到该资产类别负凸性的影响。在没有出现广泛的基本面改善浪潮的情况下，支持性的风险环境不太可能看到当前水平之上的显著收紧。CDX IG与标普500之间每日回报相关性的下降，表明了关于AI周期的宏观叙事和预期正在分化。在通常较为疲软的时期出现的相关性下降值得注意，因为通常在降级期（如去年的解放日）或今年地缘政治紧张时期，相关性会上升。 这一脱钩的另一个显著迹象是标普500日收益率与CDX IG的贝塔系数出现相似下滑，尽管其水平仍远高于自去年以来观察到的典型水平。这又是资产类别驱动因素不同的另一个迹象，值得进一步分析。对于跨资产投资者而言，这些趋势凸显了动态对冲敞口而非假设标准13倍贝塔的必要性。随着贝塔系数波动，股票多头投资者需要动态调整其CDX IG头寸，以确保风险因素得到适当对冲。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博，IHS Markit © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博，IHS Markit 此次分化很大程度上可归因于信贷与股权市场在超大规模企业、数据中心及其他价值链环节发行激增的背景下，围绕人工智能主题所存在的差异化的敞口与预期。超大规模企业信贷违约互换（CDS）去年已承受了其在融资周期中角色的初步冲击，而最近的下跌则突显了从事核心业务以外转型性投资的企业日益增长的资产负债表压力和结构性更高波动性。鉴于该技术具有巨大的上行潜力，股权市场对超大规模企业的态度远比对信贷市场更为宽容。 鉴于这些半导体公司并未像超大规模企业那样慷慨投入，近期半导体的疲软现象值得关注。这些公司受益于其被视为AI最终上行潜力中迂回却至关重要的表达方式，而无需像芯片市场持续紧张、晶圆厂产能难以大幅扩张那样担忧终端价值。今年早些时候，“挖金热”交易出现了超额的股市收益，而信用违约互换（CDS）利差却没有相应扩大。今年夏天，情况发生了逆转，超大规模企业与半导体在CDS上的相关性增强，且股市波动性出现超额。 市场参与者和评论人士都对这些名称的潜在脆弱性表示了更大的担忧，鉴于价格走势似乎难以言喻。这是一组独特的企业，拥有极具盈利能力的核心业务和强劲的运营历史。其市值的范围从超过3000亿美元到数万亿美元以上，突显了它们独特的业务特征。它们的评级普遍稳健，但整个集团相对于同行而言交易价格差异较大。对于大多数企业而言，当前水平并未预示着显著的信用迁移，但市场反映了人工智能投资杠杆化可能带来的潜在信用风险增加。 CDS各条路径在超大规模企业中的变化显示出一定程度的分化，这与更广泛的行业主题形成对比。在加入更多超大规模企业后，CDX IG系列46的滚动调整中，表现最差的两个标的相似地扩大了其价差，但它们达到了不同的路径。新加入的标的几乎无法获得买盘，并在最近的下跌行情中进一步扩大了价差。另一个是最波动的一只，这反映了其评级和竞争定位。另外三只则步调一致，自新的OTR系列以来展现出相似的走势。市场正在奖励它们的较高评级以及持续进行更多AI相关资本支出的能力。 权益市场表现略显积极，因回报尚未反映潜在的超投资长期周期性压力。在经历波动路径后，仅评级最低、贝塔值最高的那只股票处于负值区间。其余股票即使近年来涨幅巨大，也均处于轻微正值区间，因为市场并未忘记赢得AI竞赛的巨大潜在上行空间。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博，IHS Markit © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博，IHS Markit 半导体与股权表现的关联性，反映了它们在人工智能周期中的所处阶段，而非发出警报。近期半导体的疲软表现，考虑到今年早些时候许多半导体达到了的高估值，表明更广泛的人工智能资本支出周期进入了一个新阶段。整个领域内存供应依然紧张，尤其是超大规模企业数据中心运营商所需的高性能模型。信贷市场迅速调整了其对周期中半导体方面的预期，因为前景被证明比市场炽热的预期要温和得多。鉴于信贷市场所遭受的损失，半导体行业过去在需求峰值时过度建设的历史正成为一个日益增长的担忧。 权益市场情绪依然强劲，因为这三家公司（或：相关领域）的回报率保持健康。近期的疲软表现为波动性加大，但估值依然强劲，回报则表明市场继续认可AI投资周期所支撑的增长前景。半导体公司的表现似乎与超大规模公司去年底及今年早些时候在信贷和股权市场表现之间呈现出某种相似关系。参与AI周期将显著扩大这些公司的结果分布范围，并应看到更高的潜在波动性。这种为追求增长而进行的结构性杠杆化，应以信贷估值的牺牲为代价，从而有利于股权估值。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博，IHS Markit © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博，IHS Markit CDS与股票之间的相对表现凸显了后者市场对AI投资周期在整个价值链两端的更为乐观的态度。超大规模企业的表现表明存在一个共同的机制将它们联系在一起，因为评级较低、信用较弱的企业股票市场回报较弱。由于巨大的供应量导致资产负债表恶化的预期，CDS利差自然扩大，而令人失望的微薄股票收益表明，在集团在转向CDX IG S46之前的惊人表现之后，其乐观情绪略有降温。 半导体板块表现出令人惊讶的差异，除了那三个自上次轮动以来录得可观股权市场收益的名称之外。这些半导体包括唯一一个收益率收紧的名称，以及两个最大的表现不佳者，这很可能反映了它们相对于数据中心建设扩张的直接敞口。另一个重要的考虑因素是跨资产投资者可能寻求使用CDS（信用违约互换）来对冲早些时候“买铲子”交易所带来的股权市场收益，而该交易在今年早些时候取得了丰厚的回报。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括加粗列出的归属于另一位负责认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，并且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将基于主方身份向客户买入或卖出。 将根据要求提供。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国的研究分析师（即除被认定为受雇于花旗全球市场公 司（Citigroup Global Markets Inc.）之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册或具备研究分析师资格。此类研究分析师可能不是会员机构的关联人（但受雇于会员机构的关联公司