美股宏观策略报告：复盘美国历年熊市，三季度业绩是关键

2023年10月13日 美股宏观策略报告 证券研究报告 复盘美国历年熊市，三季度业绩是关键 报告内容 关注股份1-3年期美国公债ETF（SHYUS）20年期以上美国公债ETF（TLTUS）每日三倍做多20年期以上美国公债ETF（TMFUS） 加息只是诱因，下跌幅度不成正比。我们以标普500下跌幅度达到或接近10%，并且指数点从高位至低位历时超过3个月或以上为熊市定义，从1960年开始，美股经历了18次熊市，平均历时10.6个月、平均下跌幅度为23.34%。70-80年代的调整期较长，在90年代以后，美国的经济发展较为稳定，一般熊市的历时长度和下跌的深度较轻。下跌幅度较深的科技泡沫爆破和次按危机，虽然都发生在加息之后，但两次的加息周期都只属温和的加息。加息更多只是个诱因去刺破已经存在的泡沫。2000年时是过度投机互联网生成的泡沫、2007年时是楼市的泡沫和衍生出来的次按资产。 股价表现 恶性循环的熊市最凶险。泡沫刺破后，资产价格下跌造成熊市初段的下跌。若实体经济因此受影响导致衰退，则会傅导至企业基本面上，对企业盈利造成倒退情况。企业基本面之问题会导致裁员潮，失业率进一步推高，影响消费及投资信心，经济进一步下滑，生成恶性循环，熊市进一步加剧。一旦恶性循环被生成，股市投资信心被破坏，乐观情绪转为悲观。要扭转情况，市场需要看到足够的数据支持，考虑到GDP、企业业绩数据都是按季公布的，要看到筑底的过程，起码要看两组，甚至三组的数据，这意味要2-3个季度后，情绪才能回转。 暂时未见恶性循环生成。标普500现在估值约20倍TTM市盈率，高于历史中位数，但低于过往因高估值而引发的熊市前的市盈率，如1961年、1987年、2000年。市场对于2024全年为247.5元，同比上升约12.5%，企业盈利的复苏仍在进行中。此外，根据美联储的预测，2023年GDP增长将在2.1%之水平，明年仍能保持1.5%的正增长；失业率现时在3.8%的水平，明年失业率虽然会有所上升，但保持较低水平。经济状况受不同因素影响，预测数字的波动性较大，但考虑到本轮大市调整主要来自美联储加息，暂时没有衍生出引发衰退的「黑天鹅」，假若经济开始出现降温现象，美联储的掌控度较高。例如2023年3月份出现区域银行挤兑事件时，可向市场提供紧急的流动性，危机快速解决。 数据来源：彭博、安信国际 黄焯伟行业分析师+852–2213-1402stevewong@eif.com.hk 密切关注三季度业绩。高频数据方面，机构现金仓位依然保持较高水平，反映长线基金仍未大举入市。VIX恐慌指数及反映债市恐慌程度的MOVE指数，在9月美联储放鹰后有所上升，但之后逐步回落。标指500的空头头寸在3月银行危机后一直上升至6月高位的43.42万。其后空头头寸出现回撤。最近股指回调但空头继续平仓，反映市场暂时看不到强烈且有把握的理由去维持空头仓位。综合以上高频数据，反映市场逐步消化美联储放鹰一事，暂时未看到基本面上有实质性的变化（或恶化）。除非第三季度企业业绩严重变差，且大幅调低明年指引，否则引爆大熊市的风险较低。 可考虑配置美国国债。加息周期尾声，股市的波动程度会较大，加上地缘政治的不稳定性，投资者亦可以关注美债ETF，如iShares 1-3年期美国公债ETF（SHY US）、iShares 20年期以上美国公债ETF（TLT US）及Direxion每日三倍做多20年期以上美国公债ETF（TMF US）。 风险提示：美国经济过份减速、通胀情况失控、中东地缘政治问题升级。 美股60年以来的大型熊市 资料来源：彭博、安信国际整理 大型熊市（或股灾）到底是什么，市场上并没有明确的定义，通常是指大盘从高位下跌超过10%，并且下跌趋势持续一段时间。不同的股灾，程度亦有所不同，持续的时间、低点涨回前高的时间也各异，短则一两年甚至几个月就涨回前高，长则要数年时间才能涨回前高。我们在此定义熊市为大盘（标普500指数）下跌幅度达到或接近10%，并且指数点从高位至低位历时超过3个月或以上。 按照以上的定义，从1960年开始，不包括本轮由2023年8月开始的调整，美股经历了18次熊市，下跌幅度最深的是1973年（第一次石油危机）、2000年（科技泡沫爆破）及2007年（次按危机）这三次，调整幅度都在40%以上；调整历时最长的是2000年熊市，历时超过30个月，而2007年熊市也历时超过16个月，是近20年以来的第二长的熊市。 我们复盘了过去18次熊市，并以一、利率周期；二、经济状况；及三、企业盈利情况，来剖析掌管美股熊市长度和深度的重要因素。 一、利率周期与熊市 资料来源：彭博、安信国际整理 资料来源：彭博、安信国际整理 从1960年开始，至2022年，共18次熊市。其中6次熊市出现在加息周期之中，当中，1962年1月、1966年2月及2018年10月开始的熊市发生在美联储温和加息的周期中。美联储有效利率由1961年8月的2.0%，上升至5.8%，中间经过5年多时间，横跨1962年及66年2个熊市；2018年时所对应的加息周期为2015年11月至2018年12月，目标利率从0.5%上增加至2.5%。 1968年和1973年这两次熊市出现在正常加息周期，1968年12月开始的这次熊市，所经历的加息周期为1968年3月至1970年1月，在接近2年的时间中，有效利率由5.05%，上升至接近9%。1973年1月开始的这次熊市，所经历的加息周期为1973年1月至74年6月，目标利率由5.5%，加至13%。这两次的熊市下跌深度都较高，分别为32.90%及46.18%。 鹰派主席保罗沃尔克（Paul Volcker）所带动的猛烈加息周期，整个加息周期比较长，若只计算沃尔克年代的话，目标利率从1979年9月的11.50%，上升至1981年5月顶峰的20.00%，是史上最强烈的加息周期，中间所衍生的熊市由1980年12月开始，当年熊市下跌幅度为23.79%。 有2次熊市发生在温和加息周期后，分别是2000年9月和2007年11月开始的两个世纪大熊市。2000年科技泡沫爆破前，美联储把目标利率从1999年5月的4.75%，加至2000年5月的6.5%，中间大约经历1年左右的时间，幅度不算猛烈；2007年次按危机爆发前，美联储把目标利率从2004年5月的1.0%，加至2006年的5.25%，中间经过2年时间。两次加息的幅度和时间都是相对温和的。 提到利率，市场较多把利率倒挂（美国2年期国债债息高于10年期国债）和熊市拉上关系，看似每当利率倒挂就必然会引起股市大跌。我们以后视镜，复盘过去数十年的利率倒挂情况，从1978年开始（有足够的统计数据开始），出现过7次利率倒挂情况，开始之时间分别是1978年8月、1989年1月、1998年6月、2000年2月、2005年12月、2019年8月及2022年7月。对应的熊市分别是1980年12月、1990年6月、1998年6月、2000年9月、2007年11月、及2020年1月。比较熊市所发生的时间和利率倒挂的情况，有1次是两者同步发生、2次发生在利率倒挂的尾段时间，3次发生在倒挂完结后。所对应的熊市，下跌幅度为12.24%-52.56%、时间为3-30个月。 从历史数据上看来，熊市深度和长度的区间比较阔，若以利率倒挂首次出现的月份为基础，去观察熊市来临的话，时间差为5-28个月，最后一次倒挂更是出现在熊市来临的10个月之后。以利率倒挂来计算熊市情况的准确度比较难掌握。 资料来源：彭博、安信国际整理 资料来源：联邦公开市场委员会、彭博、安信国际整理 从以上的观察，我们认为利率倒挂和股市走势没有直接的因果关系，利率倒挂更多是受美联储加息的影响所导致。基本上倒挂都在加息周期之中。美联储加息，指的是提高联邦基金目标利率，相当于银行之间无抵押借款的隔夜利率，其他债务工具的利率则由此传导开去，最接近的货币基金市场的收益率，年期愈短的国债，其孳息率就愈接近银行间的隔夜利率。至于长期利率，随着年期的增加，债息就受更多的外来因素所影响，包括政府的财政政策，具体走势基本上没有人可以说得清。通常看好长期经济发展的话，长期利率便会上升以反映预期较强的增长；但假若预期经济短期出现衰退，其他资产的资金如股市、楼市等，会流入长债避险，推高债价并压低利率。 利率倒挂通常是由短债息在加息周期时向上突破而引发的，而利率上升往往会压抑生产活动，在往后的一段时间反映在经济情况上，继而在股市中显现出来。至于何时反映在股市上，这涉及市场的预期；股市下跌的幅度就取决于加息周期中，经济泡沫有多大、刺破的程度。 二、经济状况与熊市 资料来源：彭博、安信国际整理 资料来源：彭博、安信国际整理 加息只是一个诱因导致经济衰退，而经济衰退和熊市脱不了关系。在过去18次熊市之中，基本上每一次都伴随经济衰退的出现。我们以两个或以上季度GDP出现环比负增长为定义，从1960年开始，共有10次的衰退发生。其中只有2次经济衰退发生在熊市之前，分别为1962年1月、及1983年7月，下跌幅度分别为23.48%及10.45%，历时分别为6个月及11个月。另外，有2次熊市发生在经济衰退之中，分别为2011年5月、及2020年1月，下跌幅度分别为17.03%及20.00%，历时分别为5个月及3个月。以上4次熊市的下跌程度和历时相对较轻。 有6次经济衰退发生在熊市之后，分别是1968年12月、1973年1月、1990年6月、2000年9月、2007年11月、及2021年9月，下跌幅度分别为32.90%、46.18%、15.84%、44.58%、52.56%、及20.72%，历时分别为19个月、21个月、5个月、30个月、16个月、及13个月。并且有2次经济衰退和熊市生成恶性旋涡，分别为1980年12月、2010年5月，下跌幅度分别为23.79%及11.58%，历时分别为20个月和4个月。 从以上观察所见，如果经济衰退发生在步入熊市之后，该熊市的跌幅相对较大。其中，1968年12月和1973年1月这两次熊市，衰退分别开始在步入熊市后的10个月和6个月，而该熊市历久不散，和衰退大部份时间重迭。2000年9月和2007年11月这两次大型熊市情况也一样，2000年9月美股步入熊市，在4个月之后，2001年首季经济开始衰退；2007年11月步入熊市，在2个月之后，2008年首季经济衰退开始，熊市和衰退大部份时间重迭。综上所见，如果熊市衍生出经济衰退（或衍生熊市的事源，在进熊市后同时衍生出经济衰退）的话，该熊市在下跌幅度和历时都会较长。 三、企业盈利情况与熊市 资料来源：彭博、安信国际整理 资料来源：彭博、安信国际整理 经济衰退虽然可在客观上以GDP负增长来观测介定，但传导至实体个人或企业的体感上却是比较抽象的。我们再以标普500企业整体盈利情况来跟熊市作对比观察。过往18次熊市中，大部份都涉及企业盈利倒退，只有3次熊市企业盈利依然保持正增长，分别为1998年6月、2011年5月、及2018年10月，下跌幅度分别为12.24%、17.03%、及13.97%，历时分别为3个月、5个月、及3个月。熊市程度相对较轻。 有6次是企业首先出现盈利倒退，然后才步入熊市，分别是1962年1月、1977年1月、1983年7月、1987年9月、2010年5月、及2021年9月，企业盈利例退结束后的3-7个月才发生熊市。下跌幅度分别为23.48%、19.00%、10.45%、30.17%、11.58%、及20.72%，历时分别为6个月、14个月、11个月、3个月、4个月、及13个月，熊市下跌幅度和历时长度，相比起没有出现企业盈利倒退的年份，略为严重，但亦尚算温和。 有3次企业盈利倒退发生在熊市之中，分别是1968年12月、2000年9月、及2007年11月。1968年12月步入熊市，15个月之后企业盈利开始下跌，一直维持至熊市结束后13个月企业盈利重回升轨。2000年9月步入熊市，8个月之后企业盈利开始下跌，一直