日本宏观策略报告：日股升势能否持续，销售复苏是关键
2024年6月7日 日本宏观策略报告 证券研究报告 日股升势能否持续，销售复苏是关键 关注股份华夏日股对冲ETF（3160HK）iShares匯率避險MSCI日本ETF（HEWJ US）iShares MSCI日本ETF（EWJUS） 报告内容 日本股市改革。东京证券交易所（东证）自2023年开始实施股市改革，要求市净率（PBR）低于1倍的公司披露改革措施，以提升企业价值与股东权益，吸引投资。企业通过增加股票回购、提高分红、优化业务等方式改善估值，推动股市上涨。2022年底超半数东证上市公司的PBR低于1倍，但在改革压力下，截至2024年3月，PBR高于1倍的公司占总数提升至60%，创近10年最高。主板上市标准提升，使公司数量由2022年底的约2170家降至2024年一季度的1650家，创近12年新低。公司数量减少，估值提升，助力投资者高效投资。 股市表现领先其他市场。自2020年8月，巴郡首次公告其持股比例在日本五大商社中超过5%之后，全球投资者开始密切关注日本股市。从去年开始，日本市场已经增长了近50%，自今年初至今增长近15%，超越了全球其他市场的表现，领先MSCI世界指数约9%。估值方面，MSCI日本指数市盈率约17.5倍，与历史中位数相若，但若以PEG比率计算，日股约为3倍，高于美股及港股，反映市场对日本市场未来盈利能力提升的期待。 经济仍然呈现改善。受日本低利率政策影响，日圆贬值对出口产生利好，经济拐点已显现。销售和出口总体增长，波动由全球经济、政策等因素引起。稳定的就业市场和预期的加薪将提振消费者信心，推动经济增长。2024年春季劳资谈判结果，平均加薪幅度为30年来最高，将提升消费能力。消费者信心持续改善，日本消费者信心指数亦在逐步上升，从2023年平均值35.1，上升至2024年1-4月的38.7，内阁府基准评估维持「呈现改善」。消费者对经济前景的信心将推动经济发展。最近，日本领先指标回升，反映企业盈利机会增大，将进一步活跃经济活动。 数据来源：彭博、安信国际 黄焯伟行业分析师+852–2213-1402stevewong@eif.com.hk 领先指标有所回升。日本领先指标对应企业盈利大约有6-12个月的时间差，根据日本内阁府数据显示，日本3月份领先指标从初值的111.4上修至112.2，趋势上有所回升，内阁府亦形容该指数呈潜在拐点迹象。我们观察同样有领先成份的短观指数，走势上同样向好，反映未来企业盈利能力较大机率可再提升。按照彭博预期，MSCI日本指数的预测每股盈利为101.18日圆，综合历史数据来看，真实每股盈利会比预测值平均高7.5%，近三年的均值更高达27.6%，反映市场对企业利润之预测会倾向保守。考虑到领先指标向好，未来一年的每股盈利较大概率仍可击败预期。假设未来一年之真实盈利高于现时盈利预期的7.5%，相当于过去的均值，这意味预期每股收益可以到达108.8日圆。我们以平均日股市盈率17.9倍计算，预期MSCI日本指数将可到达1947点，相较于现时的1700点，预期的升幅约14.5%。 可考虑配置有日圆汇率对冲的日股ETF。日本经济有望从拾升轨，股市行情亦会有所利好，建议投资者亦可以关注追踪日本大型指数的ETF，如iShares MSCI日本ETF（EWJ）。我们认为日鳢圆会继续采取贬值策略以支持其出口增长，所以在短期的未来中，我们认为有日圆对冲的iShares汇率避险MSCI日本ETF（HEWJ）或华夏日股对冲ETF的表现会继续优于EWJ，建议投资者可以适量配置。 零售销售增长是关键。日本自2022年3月开始，零售销售年增率就保持正增长，但增速正在下降，零售销售增速的下降亦是导致2024年首季GDP出现负增长的主要原因之一。市场期待零售内需情况会随着工资上涨而有所改善，反映消费市场之增长有机会能够筑底回升，这是亦支持日股市场的关键点，必须密切注意。 风险提示：美国利率政策转向影响日圆汇率、走出通缩的不确定性、工资提升以至零售销售复苏的进度。 日本的迷失30年 日本在第二次世界大战后从废墟中重建，成功在全球制造业中占据一席之地，此举引发了一轮强劲的经济繁荣。大量的资金涌入日本，激发了房地产市场的迅速发展。在当时，日本消费者热衷于购买他们能负担得起的所有商品，包括大片的林地。这种购买热潮在20世纪80年代达到高点，东京皇居的土地价值甚至相当于美国加州的总价值。日本人将这个时期称为「泡沫经济」。然而，这个泡沫在1991年破裂，对日本经济造成了严重的冲击。日本股市崩溃，房地产价格急剧下跌，至今日本仍在努力从此次经济危机中恢复。 资料来源：彭博、安信国际整理 自1990年起，日本经历了八次大规模的熊市，每次跌幅超过20%，下跌周期均超过一年。每次熊市的起源各不相同，除了90年代初由《广场协议》引发的大熊市外，其他熊市基本都与国际事件有关，包括90年代中期的美联储加息、97年的亚洲金融危机、2000年的网路泡沫、2008年的全球金融危机、2011年的欧洲债务危机、以及2020年的新冠疫情爆发。我们将美国（标普500指数）和香港（恒生指数）的股市与日本进行比较，以1980年1月的指数值为基准，通过对数（log）来方便观察，发现在国际大事件引发的熊市面前，所有市场都呈现出相应的下跌。然而，日本市场的表现却明显落后于其他市场。 日本市场表现疲弱的主要原因在于90年的泡沫经济破裂对日本造成了巨大的影响，这严重打击了投资者的信心。在其后的十多年中，日本的牛市升幅低于其他市场，而熊市的跌幅却高于其他市场。总的来说，从1980年1月至2024年4月，美国市场的累计升幅为4500%、香港为1720%、日本只有576%；如果不计算90年代初的日本大熊市，以1992年7月的熊市底部作为计算起点，至2024年4月，美国市场的累计升幅为1140%、香港为181%、日本为138%。日本市场一直表现疲弱，直到疫情后的时代。 第一阶段：战后经济加高端制造转型成功，逐步形成泡沫 在二战结束后的冷战时期，日本作为美国阻挡苏联影响力的前线，获得了丰厚的美国经济援助。日本的重工业因战后重建和更新需求而复苏。到了1950年代后期，日本经济全面恢复，政府开始导向企业开发汽车、电视等家用电器和钢铁重工，催生了日本经济发展高峰。日本丰田汽车产量由1950年时的11,700辆，上升至1960年时的155,000辆，在1968年突破100万辆。 1960年代，日本实施了国民收入倍增计划，透过税收优惠、导向性投资、扩大社会保障网、提倡出口等政策，刺激工业进一步发展。同时，日本的财阀制度（一个将制造商、供应商、分销商和银行紧紧联系在一起的组织结构），与政府保持良好的关系。公司和工厂内强大的工会和终身雇用制度，确保员工的利益。这些经济刺激政策自上而下推动了社会的高速发展，使得日本的国民生产总值在60-70年代翻倍。 资料来源：世界银行、安信国际整理 资料来源：丰田汽车、安信国际整理 资料来源：CORE经济研究、安信国际整理 资料来源：日本统计局、日本总务省、安信国际整理 然而，1970年代初的石油危机对经济产生了重大打击，导致通胀严重。为应对经济衰退，日本转移制造业的重心，由高能耗的重工业转向相对能效较高的半导体和集成电路产业。虽然新兴产业并未完全扭转日本经济的减速趋势，但在1970-80年代，经济增长每年平均仍能保持在约4%的水平，居于世界经济体前列。 在1960年，日本的人均GDP只有480美元，相比之下，当时美国的人均GDP为3010美元。然而，得益于日本产业结构转型的推进，1960至1980年间，日本的人均GDP的复合年增长率达到了约22%，同期美国的增长率仅为11%。到了1980年，日本的人均GDP已经提升至25,800美元，超越了美国的23,890美元，这充分展现了日本产业革命的成效。 成也美国、败也美国 在经历战后二十多年的繁荣后，美国社会经济状况出现了一些变化。由于冷战的影响，美国的工会联盟力量强大，进一步影响了企业的运营和发展。此外，当时的美国总统詹森大力推行「伟大社会」计划，以提高社会福利和最低工资，对企业的负担造成了增加。与此同时，由于缺乏突破性的科技革命，美国企业的竞争力逐渐降低。而在对岸，欧洲和日本的经济已经逐步恢复，并开始挑战美国的经济地位。 当油价骤然上升后，日本和德国的汽车由于其低油耗的特性，竞争力大幅提升，这一变化导致美国的汽车业受到了沉重打击，进一步削弱了其整体经济实力，导致美国在1970年代面临大滞胀问题。后来保罗沃尔克（Paul Volcker）上任美联储主席，在他鹰派作风的带领下，美国目标利率从1979年9月的11.5%，上升至1981年5月顶峰的20.0%，是史上最强烈的加息周期。美国加息导致美国出口进一步下跌、经济衰退，长期保持贸易逆差，这无疑为美国经济带来了更大的压力，并促使其对其他国家（尤其是贸易顺差的日本）施压，迫使其货币升值。 资料来源：彭博、安信国际整理 资料来源：日本财务省、美国经济分析局、安信国际整理 1985年9月22日，五个国家（美国、日本、西德、英国和法国）在纽约的广场饭店达成了被称为《广场协议》的共识。当时，由于美元的高汇率导致大规模的贸易赤字，美国陷入困境。因此，美国与其他四国发表了共同声明，宣布将干预汇率市场。在此之后，日元的汇率迅速升值，从1美元兑250日圆上升到一年后的1美元兑120日圆。 这种汇率的剧变导致由美国国债构成的资产产生了账面亏损，因此大量的资金为了避免汇率风险而流入了日本国内市场。为了补偿因日圆升值而受到冲击的出口产业，日本政府开始实施了量化宽松政策，市场利率下降，从而产生了过量的流动资金，造成巨大的资产泡沫，日经指数在1985-90年间升了240%、房地产价格升了120%。直到1990年，资产泡沫爆破。 第二阶段：泡沫爆破，经济跌荡迷失 1985年的广场协议签署后的三年间，日圆对美元的价值几乎翻了一倍，对当时以出口驱动为主的日本经济体系产生了严重的影响，造成萧条。面对萧条的困境，日本央行决定采取宽松的货币政策，在1986年1月至1987年2月的时间里，日本央行将基准利率从5%，下调到2.5%，这种利率水平不仅是日本当时历史上的最低水平，而且也是当时所有主要国家中的最低水平。极低利率导致资金从银行中流出，资金寻找更高报酬的资产，如股票和房地产。这种现象导致股票和房地产市场的价格大幅上涨，为经济泡沫的形成埋下了伏笔。此外，这种利率的降低也改变了企业的资金来源，企业开始更倾向于发债。在这种情况下，银行为了扩大借贷的数量，就放宽了授信的标准。这种做法最终导致了金融机构不良债务的堆积，造成信贷泡沫。 在低利率的背景下，结合财阀体系，导致了信贷泡沫的产生。这个体系内的低效企业，其生产效率和创新能力都相对较低，却依赖于贷款维持运营，形成了所谓的「僵尸企业」。同时，银行透过增加贷款来暂时缓解不良债权问题，使债务企业避免了被迫裁员的命运，但这导致了原本应该退出市场的大量僵尸企业得以存活。这些僵尸企业缺乏创新动力，生产效率无法提升，成为经济增长放缓的关键因素。政府过于保守，不愿放宽管制，进一步阻碍了经济发展。僵尸企业的存在，打击了投资者的信心，导致资本市场的失灵，进一步加剧了僵尸企业的规模。 资料来源：日本统计局、安信国际整理 资料来源：日本统计局、彭博、安信国际整理 资料来源：国际结算银行、安信国际整理 资料来源：彭博、安信国际整理 各类资产的价格越来越浮夸，日本政府意识到必须出手进行管制，于是于1989年开始调整了政策的走向。日本银行决定收紧货币政策，自1989年5月至1990年3月，利率由2.5%上调至6%。另一方面，为了缓和高涨的房地产价格，除了上调利率来压抑投机需求外，日本政府也出台一系列地产调控措施。包括：1990年3月针对购房者的贷款进行限制，只能借到年收入一定比例的金额，减低投资客的融资杠杆；1991年5月征收土地增值税，针对拥有一定数量以上的人或公司课税。以上两项措施加上主
