美股策略报告：人工智能增速是关键，预期股价与大市同步

2024年8月30日 美股策略报告 证券研究报告 人工智能增速是关键，预期股价与大市同步 关注股份微軟（MSFTUS）每日2倍做多MSFT ETF〈MSFUUS〉每日1倍放空MSFT ETF（MSFDUS） 报告内容 微软（MSFT）是闻名全球的跨国科技公司，著名产品包括Microsoft Windows作业系统和Microsoft Office办公软件，总市值超过3.3万亿元（美元。下同，特别指明除外），与英伟达、亚马逊、苹果、谷歌、Meta和特斯拉并列为七大科技巨擘。公司经历过因决策失误而导致错过了打进移动市场，令营收增速在2003-13财年间放缓，股价亦因此经历了横行的十年。其后鲍尔默上任CEO，为微软设定云端优先的战略，营收增速改善。微软股价在2014-24年（截至8月）上涨了10.4倍，高于同期标普500涨幅的2.1倍，及纳指100涨幅的5.5倍。 智能云最为关键。云端业务发展到一定程度时，纳德拉带领微软踏入人工智能（AI）新时代。AI结合云端服务，打造成微软智慧云业务，智能云分部收入从2016财年的250亿元，升至2024财年的1054亿元，成为微软的最大营收分部，增速在2019-22财年较高，其后在高基数效应之下而逐步放缓，但仍维持近20%的年增长率。单看2024财年第四季度，Azure和其他云端服务收入同比增幅分别为29%和30%，符合预期，其中，AI服务为Azure贡献了8个百份点（或28%）之增幅。 预收账款对营收之比率正在下行。截至2024财年（2024年6月底），微软的预收账款（Unearned revenue）为602亿元，预收账款存在季节性波动，但从趋势来看，预收账款对营收之比率正在下行，反映微软现有业务虽然稳固，但在高基数下，营收增速放缓，除非AI成功变成微软营收增长的新动能。CEO纳德拉指出，微软的创新及用家的信赖带动了强劲的年度表现，作为一家平台公司，微软聚焦迎合顾客对不同平台的关键的需求，同时也确保集团引领AI的发展。未来要密切关注微软在AI带动之下，营收增速何时恢复。 数据来源：彭博、安信国际 保守前设：合理股价为395元。我们回顾过去20年的股价历史，自2004年开始，微软的市盈率对比标普500的平均溢价率为1.1倍。基于我们比较保守的前设，微软AI在未来几年提升营收增速的贡献可能放缓，合理市盈率的溢价水平应该会有所回落。我们假设微软溢价率从现时约1.5倍下跌至1.25倍，以现时标普500市盈率25倍来计算，微软的目标估值为31.3倍市盈率，每股合理价格应该为395元（保守前设）。 黄焯伟行业分析师+852–2213-1402stevewong@eif.com.hk 乐观前设：股价可升至495元。假若微软AI在未来几年间取得突破，透过Copilot等AI输出为现有产品创造附加收益，令营收增速得以保持较高水平。在这前设之下，我们认为微软估值溢价应该可以维持现有水平，目标估值为37.5倍市盈率，以市场对微软2025财年所预测的每股盈利13.2元为基准，较为理想的股价可以升至495元（乐观前设）。考虑到发展AI是一个过程，当中无可避免会犯错，但我们愿意相信微软的管理团队能够按市场实际环境来调节业务企划，微软股价移动的轨迹应该在我们保守和乐观前设之间游走，而未来一年整体走势上应该与大市（标普500）同步。 配合个股型ETF提高回报。有经验的专业投资者可考虑配合微软的个股型ETF来提高回报或对冲风险，包括：每日2倍（2024年4月前杠杆倍数限制为1.5倍）做多MSFT ETF（MSFU）及每日1倍放空MSFT ETF（MSFD）。在单边升市的环境中，可以适量配置MSFU来提高回报；在宏观大事件或重要数据出炉前，可以适量配置MSFD来对冲风险。然而，杠杆型ETF的表现在波动市中会有损耗，另外，持有杠杆型ETF的时间愈长，其间的所承担的波动性亦会愈大，预期损耗亦会愈高，所以我们不建议长期持有杠杆型ETF。 风险提示：美国经济增长放缓、AI对未来增长的不确定性、关键管理层的接班计划。 云端业务救活营收增长动能，现在由AI接棒 微软（MSFT）是闻名全球的跨国科技公司，由比尔。盖茨与保罗。亚伦于1975年创立，总部位于美国华盛顿州雷蒙市。微软的核心业务是研发、制造、授权和提供各种电脑软件服务。其最著名且畅销的产品包括MicrosoftWindows作业系统和Microsoft Office办公软件。此外，旗下子公司如Xbox游戏业务也深受欢迎。截至2024年8月30日，微软总市值超过3.3万亿元，与英伟达、亚马逊、苹果、谷歌、Meta和特斯拉并列为七大科技巨擘。 回顾过去30多年的股价走势，对比标普500情况，明显看到可以分为三个阶段：2000年以前、2000-13年、及2014年以后。 资料来源：彭博、公司资料、安信国际整理 1990年代，Windows和Office的辉煌时期 1985年，微软推出了首款Microsoft Windows的零售版，其后在1986年3月，微软在纳斯达克上市。1990年，微软推出办公软件Microsoft Office。微软在90年代受益于家用个人电脑（PC）的普及，带动了Windows和Office的增长，营收从1990财年的11.8亿元，上升至2000年的230亿元，复合年增长率为34.5%。同期大盘指数企业的加权平均营收复合年增长率只有4.8%。 公司股价从1990年底的每股0.94元（经拆股调整），一直升至2000年初高点的每股52.4元，其间的涨幅近55倍，同期纳指的涨幅只有18倍，微软跑赢纳指回报超过3倍。其后受科网泡沫爆破所拖累，股价迅速下跌，2000年底时微软每股19.52元，微软股价在2000年下跌62.8%，同期纳指跌幅只有38.2%。然而，微软股价基本上在2000年12月时已经筑底，而纳指仍在探底的过程当中，直至2002年10月才筑底，纳指在整个科网泡沫爆破熊市中的跌幅高达78.8%。 2000-13年，成也PC、败也PC 1999-2000年初，目标利率被美联储提高6次，经济开始失去速度，科网泡沫于2000年3月开始破裂，股市随后大跌，多间通讯公司因扩张计划而造成高额的负债，需把其资产变卖甚至宣布清盘。经历大熊市后，大盘在2003年重新出发，虽然当中经历了2008年的金融海啸，但标普500及纳指在2003年至2013年间，分别上升了110.1%及264.9%。微软股价严重跑输大盘，在2003-13年间的升幅只有60.8%，微软2003-13财年的营收年增长平均只有10%，同期纳指100之企业的加权平均营收年增长平均为12.8%，反映微软在2003-13财年的业绩增长跑输同业。 资料来源：彭博、公司资料、安信国际整理 资料来源：彭博、公司资料、安信国际整理 资料来源：Gartner、IDC、安信国际整理 资料来源：Gartner、安信国际整理 微软的迷失十年，其中一个失落的主因非时任CEO的鲍尔默（Steve Ballmer）莫属。鲍尔默于2000年上任微软CEO，上任初期鲍尔默领导下的微软，比起总是推出新项目的苹果更为稳定，能够呈现好看的报表。Windows和Office系统成了微软的强大的护城河，即便在2008年金融危机下，强劲的营收让微软在信贷极度紧缩的情况下拥有足够多现金。2006年，Windows拿下96.97%的作业系统市场，其中Windows XP份额86.80%。 然而，在时代变化过程中，鲍尔默过于专注个人电脑，导致错失手机、平板电脑（行动作业系统）市场。随着个人电脑市场的饱和，行业增速逐步放缓，微软营收增长亦受影响。与此同时，随着智慧型手机的普及，移动手机市场正在兴起，但鲍尔默对此后知后觉。比如2001年苹果推出iPod。两年之后微软才想说去抢夺这部分市场。微软也开发出了Windows Mobile作业系统，但是错失了机会，看着Android、iOS的崛起，并成为最大的行动作业系统。 2013年8月，鲍尔默宣布在随后的12个月之内下台，微软股价当天大涨7.43%，我们从后视镜来看，鲍尔默的下台亦结束了微软股价长达10年横行的困局。鲍尔默下台，纳德拉（Satya Nadella）于2014年2月被任命为CEO，并留任至今。 2014年以后，云端优先、再攻AI赛道 纳德拉上任CEO后，为微软设定云端优先的战略，智慧云分部营收从2015财年的237亿元，大幅上升至2024财年的1053亿元，成为微软最大的营运业务。于2024财年，为公司带来营运利润496亿元，占总营运利润的45%。智慧云营收在2015-24年间的复合年增长率为18%，高于纳指100企业同期营收的加权平均增长率的11.7%。微软同期的整体营收，在个人电脑业务低增长的拖累下虽然有所影响，复合年增长率仍高达11.3%，虽然略低于纳指100的加权平均增速，但高于纳指100均权指数的9.9%，反映微软的营收增长高于其他大型企业的平均增速。 在营收增速的带动下，微软股价在2014-24年（截至8月）上涨了10.4倍，高于同期标普500涨幅的2.1倍，及纳指100涨幅的5.5倍。目前微软为95%的财富500强公司提供云端服务，成为数位转型的重要建设。而在云端发展到一定程度时，纳德拉带领微软踏入人工智能（AI）新时代，并且针对OpenAI进行130亿元的投资，全面结合AI进入微软各个产品线，持续强化生产力。2023年9月，微软正式发布Copilot，Copilot是一种基于大型语言模型（LLM）和微软图形（Microsoft Graph）的数据和AI辅助工具，它可以将用户的自然语言输入转化为高效的生产力工具。Copilot并集成在Microsoft 365的多个应用程式中，包括Word、Excel、PowerPoint、Outlook、Teams等。微软对旗下产品AI化，提高产品的使用价值。 三大业务分部、九大产品线 微软有九大商品线，分别是：一、伺服器和云端服务（Server Products & Cloud Services），包括了Azure、SQL Server、Windows Server等；二、Office产品和云端服务（Office Products& Cloud Services），包括Office Commercial及Office Consumer等；三、Windows作业系统（Windows）；四、游戏（Gaming），主要是Xbox；五、领英（Linkedln）；六、搜寻和新闻广告（Search and news advertising），包括Bing、微软Edge；七、企业伙伴服务（EnterpriseServices），包括对公（To B）服务、其他专门订制服务等；八、Dynamics产品（DynamicsProducts & Cloud Services），包括ERP、CRM系统等；及九、装置（Devices），包括Surface手提电脑、平板电脑、HoloLens全像透镜等。 伺服器、Office产品及Windows作业系统为微软TOP 3产品，占2024财年营收的71.7%。虽然云端服务以Azure为品牌，被归属在伺服器产品线中，但从各项分类来看，我们不难发现云端服务已巧妙地与其他主线产品如Office产品、Dynamics产品等融合，为产品带来辅加价值，提高客户用家对产品的黏性。出售云端服务的算力，成为微软现在的营收增长来源。在财报的分类上，微软把营收分成三大业务分部：生产力和业务流程部（Productivity and Business Processes）、更多个人计算部（More Personal Computing）、智能云部（Intelligent Cloud），其中，智能云部的增速最为显注，而AI是继云端服务后，是微软未来的另一增长动力。有了发展云端服务的经验，我们认为出售AI能力、透过Copilot把AI深度融合在现有产品线上，能够有效地把AI变现。