人工智能收入持续上升。

德尔塔电子（2308.TW）的AI营收持续上涨。 中信的观点 德尔塔今日举办了分析师会议。尽管第二季度（2Q26）的毛利率（GM）和运营利润率（OPM）低于市场预期，但公司对人工智能（AI）基础设施的部署仍持积极态度。第二季度毛利率下降主要由于2026年第一季度（1Q26）的一次性收益后正常化；管理层认为约35%的毛利率是可持续的。近期的风险更多与零部件短缺、建设延误和产品转型有关，而非需求恶化。重要的是，德尔塔继续在全球扩大产能，提高与AI相关的资本支出（capex），并加大对研发（RD）的投资，从而 positioning自身以把握未来的AI权力和基础设施机遇。请注意，与AI相关的收入将贡献今年（全年）的25%。我们维持买入评级，看好其积极前景。 Price (30 Jul 26 13:30)NT$1,530.00NT$2,280.0049.0%1.3%50.3%NT$3,974,241MUS$122,813M目标价格预期股价返回预期股息收益率预期总回报市值 直流输电技术逐步发展，而Delta则保持技术领先地位——管理层重申，向直流输电技术的转型仍在按计划进行，但将更为渐进。±400V解决方案将于2026年第三季度开始生产，并在初始转型期内成为主流架构。800V的采用最终将取决于超大规模计算部署的决策。尽管来自中国和国际电力供应商的竞争日益激烈，Delta相信其早期的客户参与、工程规模以及在不断发展的AI系统架构中快速响应的能力，提供了可持续的竞争优势。管理层还预计，液冷到风冷的解决方案将比预期的更长时间内保持主导地位，而液冷到液冷的冷却技术将逐步发展，支持服务器电源和冷却解决方案的持续增长。 积极的产能扩张反映了长期建设性需求——Delta计划于2026年投资700亿新台币的资本支出，并将在泰国、台湾、中国和美国维持高水平的投资直至明年。正如管理层强调，产能准备需要2至3年时间，因此做出当前的投资决策对于支持现有客户订单之外的预期需求至关重要。除了AI服务器，Delta还看到了在能源基础设施、微电网、电力分配和系统级解决方案等领域快速扩张的机会，这些领域需要显著更大的制造足迹和不同的生产能力。请注意，Delta从4月份起将所有与AI相关的设备的折旧期限从5年缩短至3年。尽管这些会计变动可能会适度压力短期盈利，但管理层认为这些是审慎的措施，既能加强长期财务纪律，又能支持下一阶段AI和能源基础设施增长的持续投资。 +886-2-8726-9090laura.cy.chen@citi.com劳拉（谢依）·陈 AC +886-2-8726-9092michael.hung@citi.com洪国栋 +886-2-8726-9091jack1.chen@citi.com陈坤 +886-2-8726-9093nicholas.lai@citi.com莱斯利·尼古拉斯 请参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师关联方信息。 第二季度结果回顾 Delta公司2026年第二季度营收达到1832亿新台币（同比增长48%，环比增长15%），毛利率为35.6%，营业利润率为16.7%，低于市场预期但好于我们的预期。2026年第二季度毛利率已剔除2026年第一季度的一次性收益影响；管理层认为约35%的毛利率是可持续的。近期的风险更多与零部件短缺、建设延误和产品转型有关，而非需求恶化。管理层未提供长期营业利润率目标，但表示当前盈利能力合理。我们预计Delta公司第三季度营收环比增长17.7%，毛利率略有改善，预期人工智能相关产品组合将有所改善。 分析师会议要点 •长期毛利率框架：管理层将约35%的毛利率视为一个合理且可持续的水平，具体取决于产品组合。2026年第一季度的较高毛利率受益于一次性订单取消收入以及某些冷却产品的DDP（离岸价加运费和保险）核算。即使收入持续增长，管理层也不预期当前的毛利率水平将出现显著的结构性扩张。 •人工智能（AI）应用持续增长：预计与AI相关的产品将贡献2026年收入超过25%，而此前目标为20%。数据中心相关业务在2026年上半年（1H26）已占总收入超过一半。冷却业务收入在2025年约占收入的10%，预计2026年将超过12%。 •直流输电（HVDC）技术路线图：±400V和800V直流输电技术将于2026年第三季度进入量产，但预计2026年出货量将保持有限，其重要贡献预计将在2027年显现。管理层预计±400V的采用初期将进展更快，而800V的部署则取决于英伟达和集中式光伏发电（CSP）对下一代数据中心电源架构的采用。 • 预计 2026 年英伟达 Blackwell 的出货量将显著大于 Rubin。Rubin 仍可使用较低电压运行。 电源设计，意味着800V对于Rubin的初始部署并非必需，且采用过程可能是渐进式的而非立即的。 • 散热路线图：戴尔（Delta）持续开发液冷技术，但管理层预计液冷到空气的解决方案将比市场先前预期的更长时间保持主流。这既支持了戴尔现有散热产品组合的持续增长，也允许逐步过渡到更先进的结构。 • 新一代基础设施技术仍处于早期阶段：固态变压器（SST）已被一家小型数据中心客户测试，但由于SST充当集成“能源网关”而非传统变压器的直接替代品，因此有意义的规模化应用尚需时日。燃料电池的试点生产计划于2026年末进行，随后在2027年将建成首条大规模生产线。 • 竞争地位保持强劲：德尔塔相信，凭借早期客户接洽、更雄厚的工程资源以及与超大规模企业的紧密合作，其在新型电源平台（包括±400V、800V和110kW电源架）领域仍保持领先地位。快速的人工智能架构变化被视为德尔塔的竞争优势，尽管这需要持续的研发投入。 • 保守的会计政策与积极的投资：Delta将新人工智能相关设备的使用年限从五年缩短至三年，这反映了技术转型的加速以及更保守的风险策略。尽管人工智能收入增长强劲，但这可能会限制报告的利润率扩张，而资本支出可能达到约700亿新台币，以支持两年或更长时间后所需的产能。 维持 Buy 价格，TP 新台币 2,280 不变 鉴于对人工智能投资可持续性的担忧以及高压直流输电技术可能缓慢部署的问题，达美航空的股价从近期高点回调了超过30%。与此同时，我们看到人工智能的结构性需求前景依然稳固。我们对2026-2027财年的盈利预测基本未变（调整幅度为1-6%），并维持买入评级，目标价新台币2280元，仍基于我们对2027年每股收益的预测值40倍的估值。 牛市/熊市：达信电子 (2308.TW) 德尔塔电子 公司简介 德尔塔成立于1975年，是全球领先的计算机开关电源制造商。其业务分为：1）电源电子（占2022年收入59%），包括开关电源、组件、显示和电动汽车解决方案；2）基础设施（占收入27%），包括风力发电、通信电源、UPS、电动汽车基础设施、网络；3）自动化（占收入14%），包括工业自动化（IA）和楼宇自动化；以及4）其他（收入占比小于1%）。 投资策略 我们看好德尔塔电子的股票，因其执行力强，并通过向AI电源和热管理解决方案的有利产品组合转变来扩大利润空间。我们认为电动汽车业务放缓已反映在股价中，并预计随着AI解决方案规格升级和业务规模扩大，利润率将得到改善。德尔塔现在正将自己定位为基础设施赋能者，而非纯粹的组件供应商，这加深了其在AI供应链中的关键地位。 估值 我们给予德尔塔电子的目標價格為新台幣2,280元，基於對2027E每股收益的預計（40倍）。我們的目標市盈率設定在其交易區間的上端，自2023年以來一直如此，我們認為這是合理的，因為德爾塔的強勁盈利增長和更好的產品組合前景支撐了這一估值。我們還認為，該公司領先的行業地位、長產品開發週期以及與客戶的緊密合作，應該能轉化為高可見度的訂單/盈利。 风险 可能阻碍该股票达到我们目标价格的关键下行风险包括：1）非PC业务贡献降低；2）新业务（LED照明、电动汽车和语音）的产品增长速度低于预期；以及3）PC电源市场份额流失。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（TTY：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁进行认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中识别出的另一位进行认证的AC分析师。每位分析师均对本报告的各部分进行认证。 其负责内容包括：(1) 报告中表述的观点准确反映了其对所提及的各发行人和证券的个人看法，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗集团（Citigroup Global Markets Inc.）及其附属公司的情况；以及(2) 研究分析师的任何薪酬部分，现在、过去或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从德尔电子公司获得了除投资银行服务之外的产品和服务补偿。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务为非投行业务、非证券相关：德尔电子。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务为非投行业务、非证券相关：德尔电子。分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗高级管理层确定，并基于旨在使花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户受益的活动和服务。薪酬与特定交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投行业务、销售与交易以及主经纪业务收入。股研分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是交易型证券相关金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以交易主方的身份向客户提供买入或卖出服务。 除非另有说明，研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅所提供投资观点的相关公司的实际运营情况。 就与本花旗研究报告产品（“该产品”）相关联的公司的重要披露（包括历史披露的副本），请联系花旗研究，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究笔记/报告中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您的标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将在要求时提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级同时考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）和风险的预期。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率