——7月制造业PMI点评：天气扰动突出，PMI超季节性收缩

7月中国官方制造业PMI为49.2%，环比下降1.1个百分点；官方非制造业PMI为49.0%，环比下降1.2个百分点；综合PMI产出指数为49.3%，较上月下降1.3个百分点。

核心观点与关键数据：

• 制造业PMI：降幅超季节性，内需放缓加剧。7月高温、台风、暴雨等天气因素扰动放大，供需两侧回落幅度均超季节性，尤其是内需订单收缩力度超过新出口订单。具体表现为：
  • 外贸：进口降幅超过新出口订单，港口物流受台风影响，进出口节奏放缓，但新出口订单仍处于高位。
  • 库存：原料去库放缓，产品被动累库，生产订单需求边际转弱，产成品库存逆季节性抬升。
  • 价格：通胀影响继续温和收窄，国际油价中枢下移，原材料购进价格指数继续下行，出厂价格跟随成本下降。
  • 供需：内需订单收缩力度超过出口，极端天气扰动生产，新订单降至48.5%，处于年内最低点。
• 非制造业PMI：天气扰动施工，建筑业订单加剧收缩。建筑业PMI环比下降2.0个百分点至47.0%，新订单环比下降6.2个百分点至40.1%，高温多雨和台风洪涝天气影响施工节奏。服务业景气总体回落，但暑期消费效应有所体现，新订单环比下降3.2个百分点至45.2%。

研究结论：

• 7月基本面走弱斜率略超预期，主要受天气和季初淡季因素影响。
• 对于债市而言，8-9月基本面数据对判断后续增量政策推出概率和节奏较为重要。若经济数据继续低于目标区间，需关注三季度末增量政策集中落地的可能。
• 政治局会议定调“加大逆周期调节力度”，政策发力“稳增长”的诉求增强。下半年存量政策预计加快落实，专项债、准财政等工具是三季度重点关注方向。若三季度经济运行继续低偏目标区间，则可能驱动增量政策落地，9月前后将是重要窗口。
• 风险提示：财政支出力度不及预期。