开源北交所北交所龙头系列-海菲曼：全球稀缺Hi-Fi小巨人投资逻辑

一、核心要点 1. 本次为开源证券北交所研究中心北交所龙头集结号系列电话会议，聚焦北交所公司海菲曼（920183），核心投资逻辑为稀缺性、认知差及低估值，开源证券将其评为增持标的。 2. 公司概况：海菲曼2005年成立于江苏昆山，2026年3月4日于北交所上市，为北交所专精特新小巨人、高新技术企业，定位全球高端音频市场，不做代工，聚焦Hi-Fi品牌。 3. 核心竞争力：掌握音频重放全链条核心技术，是国内少数实现数模转换、电声转换自主研发的企业，拥有喜马拉雅C芯片、纳米厚度平面振膜等自研技术，自研薄膜材料样品测试良好，指标不逊竞品，正优化中；2025年毛利率67.13%、净利率31.27%、ROE30.34%，盈利能力远超行业平均。 4. 行业规模：全球耳机市场2022年规模约600亿美元，年复合增速近20%，预计2030年达1600亿美元；高端发烧级耳机2022年规模约28.5亿-30亿美元，预计2028年达40亿-41.58亿美元，年复合增速约6.5%-8%，高端市场正被中国品牌打破垄断。 5. 财务与估值：2025年营收约2.39亿-2.4亿元，规模净利润7482.05万元，净利率31.25%-31.27%；一季度营收增速15%-20%，2025年经营活动现金流8105.04万元，同比+31.14%；当前市值不到14亿，2026年动态市盈率约17倍，低于可比公司，存在估值认知差。 6. 业务与增长：2025年高端产品收入占比超60%，头戴式耳机营收1.79亿元，真无线耳机3年营收增长超25倍，2025年真无线耳机收入达6000万，为增长引擎；产品线含播放设备等，2025年推出支持WiFi6的宽频WiFi流媒体耳机；渠道方面，境内线下经销商超40家，境外超100家，线上覆盖京东、亚马逊等，采用线上直销+线下体验模式控价且满足高端需求，前五大客户集中度持续下降；增长逻辑为巩固发烧级基本盘，通过WiFi6技术、全链路自研向消费级渗透，布局游戏耳机、车载音响等新场景，预计2026-2028年利润达8000万、1亿、1.23亿，复合增速15%-20%。 二、风险与关注 1. 高端耳机市场规模较小，若技术迭代不及预期可能影响增长。2. 需关注WiFi6新品放量、双11等销售季表现、消费级市场拓展进度。3. 后续关注点包括自研薄膜材料量产进度、无线耳机新品类渗透情况、募投项目（先进声学元器件及整机提升等）产能释放情况、车载音响等新领域布局情况。